“新兴货币”的挣扎

● 美联储加息给新兴市场带来的压力是多方面的，其中最直观的冲击是绝大多数新兴市场货币对美元汇率走低，其作用机制包括美元上涨进一步压低大宗商品价格走势，导致新兴经济体中的商品出口国利益受损，进而影响这些地区或国家的相关投资投入，抑制内需和实体经济的扩张。

● 新兴经济体目前遭遇的货币危机和债务压力，其实不是新鲜事。某种程度上说来，目前经历的一切与1980年代和1990年代债务违约、货币挂钩解除的事件相比，戏剧性不会那么强烈。毕竟，今天的新兴市场汇率政策要比当年更加灵活，外汇储备要更加雄厚，且外币债务比重也更小。

 

眼下，在埃及，因为外汇短缺，买辆进口奔驰车要等上至少18个月；在委内瑞拉，工程师Pedro Venero遭遇劫匪，对方竟然不要他银行里的玻利瓦尔币。

痛苦的不只是埃及和委内瑞拉，2015年，除了港元在外的24个新兴市场货币兑美元都有所下跌；2016年开年至今，22个新兴市场货币兑美元继续下跌。

为了保持出口竞争力，防止外汇储备消耗过快，不少新兴市场货币选择脱钩美元。

那么，新兴市场能全身而退吗？对于这个了无生趣、近乎残酷的问题，市场情绪两极化。悲观者认为，只是在自身经济结构问题未解、主权债务压力逐渐增大的背景下，新兴市场会继续坠落；包括高盛在内的一干投行却开始唱多，“2016年可能是新兴市场资产见底并重新找回上涨动力之年。”

拯救埃及镑

为缓解外汇短缺压力，埃及实行更为自由的汇率制度，一次性贬值13%，3月累计向银行注入了24亿美元

埃及高度依赖进口商品，药品、小麦、燃料、机械组建等物品的进口已受到严重影响。年初，几笔出口到埃及的小麦交易被暂停，因为交易商延迟收到埃及政府出具的付款担保。此外，埃及天然气控股公司因错过了与两个供应商的合约期限，交易也被取消。

美元短缺还让这个国家外商直接投资直线下降。埃及最大的汽车组装和分销商嘉宝尔，因美元短缺无法垫付重要零部件，曾停产３周。 3月17日，埃及第二大汽车制造商日本日产汽车埃及分公司宣布，停止在开罗扩建生产车间，“如果外汇问题不能解决，扩建厂房只会增加负担。”

一段时间以来，埃及政府限制普通民众使用信用卡，限制购买外汇。如果想用美元，民众只能在黑市兑换。据不完全统计，2016年以来，埃及黑市美元涨幅超20%。旅游业是埃及外汇的重要源泉，但自“伊斯兰国”炸毁俄罗斯客机后，旅游业直线下滑，2015年少收61亿美元，2016年预计会少收35亿美元。埃及的外汇储备自2011年的360亿美元至今已少了一半，2月末余额为165亿美元，约只能覆盖3个多月的进口支付。

无奈之下，3月14日，埃及意外宣布，实行更为自由的汇率制度，以缓解外汇短缺压力。当日，埃及镑兑美元汇率暴跌13%，从7.73埃及镑贬值到8.85埃及镑，并向急缺美元的银行体系注入2亿美元。

埃及央行表示，改用更自由的汇率是为了吸引外国投资并增加外汇储备，有助于收窄官方汇率和黑市汇率间的缺口。

受此影响，埃及股市连涨4天，成为全球股市中，除上证指数涨势最佳之外的第二个涨势不错的市场，交易额超过5.07亿美元，相当于过去一年里两周交易量总和。截至记者3月17日发稿时，埃及的EGX30指数暴涨13%。这一现象在2003年1月出现过，当时因外汇短缺，政府宣布埃及货币贬值14%，随后股市翻倍增长，外汇储备随之恢复至正常水平。

美国对冲基金巨头Franklin Templeton迪拜分公司经理莎拉·夏玛表示，“如今很多地方都与2003年相似，货币贬值看似是个正确的发展方向，埃及现在重新吸引外资流入，股民终于可以获得部分收益了。”该对冲基金在中东和北非分公司共掌管1.08亿美元资金，17%都押注在埃及股市。

3月15日，黑市交易价降为1美元兑9.567埃及镑，官方汇率升至1美元兑8.95埃及镑。3月17日，埃及央行又有新举措，打算再向本地银行注入15亿美元，用于覆盖进口商的债务。至此，3月份已经累计向银行注入了24亿美元。开罗高级经济学家Hany Farahat认为，“央行这是在玩心理战术，直接目的就是在击垮黑市交易，让民众重新信赖政府的信贷能力。”

埃及央行也表示，会进一步让埃及镑贬值。有分析师，如果埃及央行的自由汇率政策实施成功，埃及镑贬值幅度加大，可能会吸引更多的外国投资资金、游客以及促进出口。

过去三年，埃及平均通胀率已高达10.1%。，也有担忧的声音，过度贬值可能伤及贫民，因为通胀会再度升高，要知道，26%的埃及人口生活在贫困线以下。

24只货币下跌

2015年，不包括中国，来自新兴市场的12个最大的经济体的外汇储备下降了约2％，24个新兴市场货币兑美元出现下跌

埃及不是第一个“倒下”的新兴市场国家。

在美国约翰霍普金斯大学经济学教授、卡托研究所高级研究员史蒂芬·汉克看来，世界上最糟糕的央行不在埃及，不在日本，而在委内瑞拉。

委内瑞拉的通胀已经高达三位数。虽然官方公布的去年通胀率为180%，但经济学家根据黑市汇率预估，去年夏天，委内瑞拉年平均通胀率为800%，此后降至320%，预计今年底会降至180%左右。

根据委内瑞拉央行的最新报告，低油价已经将这个国家近一半的外汇收入吞噬。为了避免外汇储备过渡消耗，委内瑞拉实行了严厉的外汇管制，强迫老百姓使用近乎毫无价值的玻利瓦尔。

3月初，委内瑞拉央行行长梅伦德斯透露，将在今年晚些时候开始印刷更大面额的纸币，500玻利瓦尔和1000玻利瓦尔纸币今年底可能进入流通。经济学家们警告，更大面额的钞票只会让通货膨胀变得更严重。但这位行长不以为然，“新币会减轻价格压力，因为流通中的纸币减少了。”目前，委内瑞拉纸币最大面额是100玻利瓦尔，按照官方汇率可以兑换50美分，但是在真正广泛使用的黑市汇率下却不值10美分。

事实上，自2014年以来，新兴经济体和资源国货币出现竞相贬值的现象，比如，南非、巴西、墨西哥、尼日利亚、俄罗斯、越南、哈萨克斯坦、阿根廷、阿塞拜疆，个个惨烈。

这些国家经济上有共性：外债比例较高，汇率制度僵化，汇率风险释放不够，经常账户大幅逆差，经济衰退趋势明显。按照以上标准，印度、印度尼西亚、乌克兰、巴基斯坦、波兰、吉尔吉斯斯坦等国也有步埃及后尘的可能性。这些经济体如不能及时改革、转型，即使短期内躲过了危机，但未来一旦政局动荡，极有可能陷入中长期困境，届时，货币崩溃不可避免。

而那些已经倒下一次的经济体并不意味着就此安全了，南非、委内瑞拉、巴西和阿根廷等国的货币危机正在升级。

对于新兴市场货币纷纷脱钩美元的形势，德国商业银行驻伦敦新兴市场研究主管Simon Quijano-Evans解释，新兴市场的决策者发现出口竞争力削弱，而且维系固定汇率需要消耗太多外储。

2004年末，新兴市场的外汇储备为1.7万亿美元，在此基础上的储备增加10年来一直是全球经济的基石。新兴市场从贸易顺差、投资组合流入和直接投资中汲取的相当大一部分资本，回流至美国和欧洲的债务市场，为发达经济体的债务驱动型增长提供了资金。

国际货币基金组织（IMF）数据显示，2014年新兴经济体和发展中经济体的外汇储备同比下降了1145亿美元，至7.74万亿美元，这是1995年IMF开始编集这个数据序列以来首次年度下降。彭博数据显示，除了中国以及那些将本国货币和外国货币挂钩的国家，来自新兴市场的12个最大的经济体的外汇储备在2015年下降了约2％，至2.8万亿美元。

英国《金融时报》去年调查了10名新兴市场经济学家，其中9人都表示新兴市场已经过了“外储高峰”。

“新兴市场的外汇储备高峰已经过去。”荷兰国际集团投资管理公司（ING Investment Management）新兴市场高级策略师马尔滕-扬·巴库姆（Maarten-Jan Bakkum）表示，“峰顶是在2014年6月，此后，除墨西哥、印度和印尼之外，所有大型新兴市场国家的外汇储备都在下降。”

由于担心外汇储备消耗过快，2015年成了新兴市场货币集体贬值年，除了港元在外的24个新兴市场货币兑美元都有所下跌。

这一年以越南盾贬值开局，以阿根廷和阿塞拜疆本月先后放弃汇率管制收尾，后两国的货币对美元汇率一年来大跌约30%。多种新兴市场货币承受贬值或者与美元脱钩的压力，其中哈萨克斯坦坚戈的贬值幅度接近45%，巴西雷亚尔与哥伦比亚比索全年贬值幅度一度超过30%，安哥拉宽扎、阿根廷比索和阿塞拜疆马纳特的跌幅均超过25%，南非兰特也有逾20%的贬值。彭博数据显示，新兴市场货币2015年价格下跌15%，2014年下跌12%。这是自1999年至今新兴市场货币表现最差的两年。

沽空野心

沽空机构择机在市场上公开唱空，放大新兴市场国家经济发展的结构性缺陷，豪赌新兴市场国家央行大幅贬值本国货币汇率，利用黑池交易等平台，用大量沽空资金瞬间击穿新兴市场货币某些重要支撑技术价位，引发高频交易跟风买跌

从2014年底起，金融市场就存在着一股很强的投机沽空新兴市场货币潮。那么，沽空机构是如何找到切入口的呢？

从基本面上看，新兴经济体面临两大问题：一是经济结构存在问题，比如埃及；一是能源等大宗商品暴跌，比如委内瑞拉。从外部环境看，美联储进入加息周期，美元持续走强，这对许多新兴市场经济体是双重伤害，既削弱了收入增长又降低资金流入，直接导致经济增速放缓，外汇储备缩水。

内外夹击，沽空机构有恃无恐，择机在市场上公开唱空，进一步放大了新兴市场国家经济发展的结构性缺陷，豪赌新兴市场国家央行大幅贬值本国货币汇率。由此开启沽空新兴市场的货币之旅，“大宗商品持续大跌，新兴市场国家带来外汇收入骤降，外债风险骤增，资本外流，金融市场动荡，经济衰退等恶性循环，货币套利机会出现”。

沽空机构绝不会“四处撒网”，而是挑选一些外债风险较高的新兴市场货币进行沽空。以哥伦比亚为例，原油价格走低导致该国经常账赤字扩大至过去16年以来的最高值，在国际资本大举沽空下，哥伦比亚比索兑美元汇率仅仅两个月时间就大幅贬值12%。

“目前还没有迹象能表明，新兴市场国家货币竞相贬值对本国经济增长的刺激作用已经达到预期值，这反而给沽空资本吃了一颗定心丸。”富拓外汇（FXTM） 首席市场分析师 Jameel Ahmad直言，“不少国际资本一面押注大宗商品价格下跌，一面沽空新兴市场国家货币。”

别忘了，沽空机构还有市场操作杀手锏——黑池交易。

所谓黑池交易，就是投资银行利用自行研发的交易平台撮合匿名的大额衍生品买卖交易，其中也包括各类新兴市场货币现货、衍生品等外汇交易。由于买卖对手、价格、交易量等数据均不对外公开，也不向证券交易所提供交易明细，以致各国金融监管机构难以掌握黑池交易的真正交易对手与实际交易规模。

为了隐藏踪迹，这些国际资本不大会直接在外汇市场下单沽空，而是利用黑池交易等平台，用大量沽空资金瞬间击穿新兴市场货币某些重要支撑技术价位，引发高频交易跟风买跌，造成这些货币汇率更大幅度暴跌。

下一个“雷”？

新兴市场的债务对国内生产总值之比已经从2009年的150%增长到了2015年的195%。企业债从2008年不足国内生产总值的50%增长到了2015年的近75%。自2007年以来，新兴市场私人和公共部门的整体债务与GDP之比达到165%

经济基金本面问题被“放大”过，大宗商品下行问题被“放大”过，汇率政策问题被“放大”过，还有什么可以“放大”的呢？

2016年开年，英美主流经济类媒体纷纷发表文章，新兴市场债务危机即将上演。国际评级机构在近两个月连续下调多个新兴经济体的债券评级。

宏观角度看来，新兴市场的债务对国内生产总值之比已经从2009年的150%增长到了2015年的195%。企业债从2008年不足国内生产总值的50%增长到了2015年的近75%。这还没算上不出现在政府的资产负债表上的准主权债务。来自摩根大通的数据显示，2015年新兴市场的准主权债券的发行量超过主权债券，使前者的存量从2014年的7100亿美元增至2015年底8390亿美元的创纪录水平。据IIS统计，自2007年以来，新兴市场私人和公共部门的整体债务与GDP之比上升了近44个百分点，达到165%。

这是沽空机构“放大”外债风险，加大沽空新兴市场货币的力度呢，还是准备直接对新兴经济体的债券市场动手呢？

眼下的货币市场与外债市场已经很难割裂开来。

从操作手法上看，2008年次贷危机爆发后，美联储采取零利率政策，大批国际资产管理机构纷纷押宝新兴市场货币-美元无风险套利交易，“以0-0.25%融资成本借入大量美元，将投资规模放大至本金的5-10倍，再去兑换成新兴市场货币并购买当地高息国债，由于两者之间的利差至少在4%-6%，扣除美元融资成本等相关费用，对冲基金每年的无风险利差收入约在4%以上。”

随着美联储近日加息周期，其他央行下调基准利率，新兴市场货币-美元无风险套利交易模式难以维系。一方面，利差减少；另一方面，汇差损失扩大。

既然新兴市场债券已无套利价值，那么，直接对债券市场动手未尝不可。

夹缝中生存

欧洲央行、新西兰央行在内，其他央行最近都采取了降息举措，有望抵消联储加息所造成的金融环境收紧，新兴市场经济体最糟糕的日子或许已结束，部分经济体甚至可以看到资金流入

新兴市场经济体就真的糟糕下去了？

衡量股市表现的MSCI明晟新兴市场指数较1月底的低点上涨了17%，创2009年雷曼兄弟破产后的复苏以来历年同期第二大涨幅。这种涨势能延续多久是个问题。

IMF新近发布的研究论文认为，在美联储启动加息后，新兴市场经济体最糟糕的日子或许已结束，部分经济体甚至可以看到资金流入。

国际金融研究所的数据显示，在经历了七个月连续的资金净流出后，资金逃离新兴市场的速度大幅减慢，流入和流出新兴市场资金规模大体相当。具体来说，截至上周初，3月有11亿美元资金流出新兴市场股市，有9亿美元资金流入新兴市场债市。

高盛集团2月分析报告谨慎乐观，“2016年可能是新兴市场资产见底并重新找回上涨动力之年，新兴市场有经济增长改善和回报更高的前景，但回报不会像本世纪初那么高”。

汇丰最新分析报告对新兴市场看好给出了两个理由：一是当前的环境对风险资产有利，“在经济数据改善的情况下，美国的收益率曲线在走平，意味着经济增长强劲但通胀保持在低位。这对于企业来讲无疑是好消息。”

此外，联邦基金利率期货显示联储6月份只有不到50%的概率加息，意味着资金成本突然上升并冲击新兴市场货币的概率有所下降。

“与此同时，包括欧洲央行、新西兰央行在内，其他央行最近都采取了降息举措，有望抵消联储加息所造成的金融环境收紧。”汇丰分析师表示。

汇丰给的第二个理由是，市场正在开始接受中国经济的放缓，而且交易者对人民币贬值担忧下降。去年8月份到今年年初，人民币两次出现贬值，不过在中国央行的干预之下，人民币贬值预期开始下降。而且中国一直表示，人民币没有大幅贬值的基础。

那么哪些新兴市场货币值得买入呢？分析师认为，那些经济基本面正在改善的高息货币值得关注，比如印度卢比、印尼卢比和土耳其里拉。

来自：《 国际金融报 》