在线旅游价格战延续，携程、艺龙两大OTA今年第一季度净利润都大幅下滑；携程净利润同比下降26%至1.53亿元人民币，艺龙净利润同比降77%至280万元人民币。在价格战最激烈的酒店战场，老大老二都付出了很大的代价；但也收获了他们想要的市场份额；携程酒店预定量同比增长41%，艺龙酒店预定量同比增长了71%。

正如笔者之前的文章【OTA价格战 巨头们抢了谁的肉？】所说，酒店OTA领域的价格战，携程和艺龙谁也不能打死谁，而是想在这个快速增长的行业获得更多的市场份额，而受伤的是那些中小OTA；到最后，酒店OTA领域的较量也就是这两大巨头的较量。

那目前两大巨头的竞争格局是怎样的呢？

携程凭借自己多年积累的用户和品牌，每个季度可以获得七八百万间夜的酒店预定量，酒店业务Q1营收4.5亿元人民币（占公司总营收的36.7%）。酒店预定量中有40%的预定量是通过呼叫中心预定的，45%通过PC网络预定，还有15%来自移动端；移动APP安装量3000万。用户群以高端商务客群为主，在高端市场有很大优势；通过价格战也在吸引越来越多的价格敏感型休闲客群。在中国的酒店覆盖数为5.4万间夜。

艺龙专注于酒店业务后，近两年的预定量取得了快速增长，目前也获得了490万的酒店预定量；酒店业务Q1营收是1.8亿元人民币（占公司营收的78%）。酒店预定量中有不到20%来自呼叫中心，超过15%来自移动端，剩下的来自PC互联网。用户群以价格敏感型的低端用户为主，在经济型酒店、团购等低端市场可以和携程旗鼓相当，甚至更具优势；价格战让其在低端市场继续获得快速发展，也一直试图抢食携程在高端市场的蛋糕。截止Q1在中国的酒店覆盖数为4.3万家。

这种格局下，艺龙与携程较量的制高点在哪呢？高端酒店！

酒店预定业务的竞争无非就预定量和佣金两点。预定量的前提是酒店覆盖面；目前携程酒店覆盖数5.4万间夜，艺龙4.3万间夜；携程比艺龙多1.1万家。但是这多出的一万多家基本是携程旗下家庭旅馆、客栈等预定业务为主的松果网库存，目前效果还不显著；所以扣除这部分覆盖之后，携程艺龙的酒店覆盖数量是相近的。其实这个行业有库存实力的也就这两家。至于具体的量，艺龙目前的预定量是携程的60%多；Q1携程量增41%，艺龙则增加了71%；计算下来两家增长的绝对量差不多。所以，在价格战的环境下，两家的预定量增长都很快，已经难以在这上面区分出高下了。

但是在佣金方面，艺龙和携程的差距还很大。佣金又可以从两个方面来看：一个是佣金率，一个是酒店销售价格。目前行业的佣金率水平平均在15%左右，综合来看携程略微占优，但优势已经不大；但是在同样的佣金率水平下，不同价位的酒店带来的佣金是差别巨大的。预定一家1000元的酒店可以获得150元的佣金，而预定一家200元的酒店只能获得30元的佣金；收入相差四倍，但成本却是几乎一样的。

携程早期是通过商旅客户业务发展起来的；所以他在高端酒店上具有绝对的优势。而艺龙是近三年才开始快速增长的；崔广福上任CEO后专注于在线酒店预定，并且从携程并不是那么重视的低端酒店入手，同时开放库存联合所有能联合的第三方共同提高预定量。所以艺龙的预定量主要来自低端酒店，而携程的预定量主要来自高端酒店；这也就是为什么艺龙预定量占携程的60%多，但营收比例只有40%的原因。在目前价格战的环境下，订一家1000元的酒店返100元还可以有50元的利润，但订一家200-300元的酒店返个20-50元就基本没有利润了；所以目前以高端酒店预定为主的携程酒店业务依然可以盈利，但以低端酒店预定为主的艺龙一直在亏损边缘徘徊。

现在艺龙在低端、经济型酒店领域可以和携程势均力敌，甚至还更有优势，特别是在团购方面已经稳居行业第一；但是在高端酒店方面，携程的地位牢不可破。当然，双方都想方设法地进入对方的领域；价格战其实就是携程往低端休闲渗透的举措之一，应该说效果不错。而艺龙也想过各种办法试图抢食携程高端酒店的份额，但效果还不是很明显；所以崔广福一直在喊话说携程垄断酒店。艺龙与携程在其他各个方面的较量都可以较好的展开，但唯独在高端酒店的进展相对不力；也许等到有一天艺龙在高端领域积累了足够的用户群，可以获得和携程比拼的力量时，这个行业也就慢慢会安静下来了。到那时酒店预订价格战也许就会在大家的默契下慢慢平息了。

这也就是为何说艺龙与携程的较量要看高端酒店的较量！

然而随着电子商务产业链趋于完善，特别是亚马逊在物流体系、IT系统、供应链管理等方面的逐渐成熟，以及用户对购物体验的要求越来越高，eBay拍卖模式受到严重冲击，股价也随之跌入谷底。

2008 年多纳霍接管eBay后，开始进行全年整顿，如今的eBay已不仅仅是一家线上跳蚤市场，固定价格商品交易已占据eBay平台交易额大半，PayPal支 付业务成为靓点，是公司业绩增长的动力，此外，eBay还收购了GSI电商解决方案公司，由此构成了当前三大业务线。随着整合效果显现，eBay股价也随 之回升，2009年至今累计涨幅高达300%。

eBay当前市值528亿美元，2011年全年营收117亿美元，毛利率高达80%，净利润32.2亿美元，净利率28%。

一、eBay产品及商业模式

1、产品

* eBay电子商务平台：eBay以网络拍卖业务起家，为买卖双方搭建交易平台，为了扩大服务范围和提升服务质量，近些年，eBay不断开拓规模较大的商户资源，固定价格交易业务逐渐成为平台业务增长的主要动力。 2011年， eBay平台业务交易额当中有63%来自固定价格商品交易。

* PayPal支付工具：eBay 于2002年收购PayPal，开始提供在线支付服务。eBay支付产品主要有：普通支付工具PayPal，服务于全球约190个市场，与超过 15,000家金融机构合作，并提供跨境交易功能，目前Paypal超过一半的营收来自海外市场；信用支付工具 Bill Me Later，为美国地区用户提供一定信用额度，提升购买力；2011年收购Zong，填补PayPal在移动支付领域的空白。

* GSI电子商务解决方案：eBay 于2011年6月收购电子商务解决方案公司GSI，被收购前，GSI曾在纳斯达克上市。GSI主要提供电子商务代运营服务，向品牌商提供网站技术支持、物 流及客服服务、互动营销服务等。GSI目前服务于全球500多家品牌商，包括阿迪达斯、levi’s、惠普等。2011年，GSI业务贡献净营收5.9亿 美元。

* X.commerce 开放平台：eBay于2011年下半年推出了 X.commerce开放平台，该平台并非直接面向消费者，而是专门为商家和开发者搭建的平台。开发者可以在X.commerce平台上开发并提交应用， 商家可以选择免费或者付费接入eBay或者第三方开发者提供的电子商务所需的技术工具，eBay再和开发者进行少量的分成。

目 前，X.commerce汇集了eBay、PayPal、开源PHP电商系统Magento提供的服务，为商家提供网站管理、购物车、支付、库存管理、促 销、推广等工具，Magento则是基础平台，具有模块化架构体系，易于与第三方应用集成。也就相当于省去了商家在开网店时的技术障碍，网站如何维护、推 广怎样更有效等商家本不擅长的事情，都交由专业的X.commerce平台完成。

X.commerce在eBay处于一个独特的位置，这项服务将不会直接给eBay带来大量收入。但该平台会间接促进eBay网站、PayPal、GSI三大业务更好的货币化。

2、商业模式

eBay和PayPal对于买家是免费的，营收主要来自向卖家收取与商品展示费、交易佣金、支付佣金等与交易相关的费用，此外，还拥有少量广告、及分成收入等。其中，与交易相关展示费及佣金是eBay主要收入来源。

这 种模式下，持续从商家一方获利的前提是，平台流量大、用户多。只有当eBay的流量足够大、使用PayPal的用户足够多，才有能力使商家通过该平台创造 更大的价值，进而巩固eBay自己在平台型电商领域的地位。因此，持续不断的进行线上及线下推广，对于流量和用户的获取显得十分必要。近三年，eBay的 销售及市场费用占比大约维持在21%上下，这部分开销当中，线上流量购买，特别是搜索引擎关键字购买等开支占比较大。

此外，用户体验的 保证是获取新用户、增加重复购买更为有效的手段。无论是商家还是用户，在发布/搜索商品信息、买卖交易、支付/收款、信用反馈及处理方面的流畅性，以及数 据挖掘、推荐系统的完善，都需要强大的技术实力为后盾。近期，eBay的产品研发费用占比基本保持在10%上下。

3、业务构成

2011年，eBay电商平台、PayPal支付工具、GSI电商解决方案，三大业务共计产生交易额1894亿美元。其中，平台业务产生交易额686亿美元，支付业务共处理了1187亿美元支付额，GSI业务产生20亿美元销售额。

2011年eBay总营收116亿美元，其中，平台业务贡献净营收66亿美元，支付业务净营收44亿美元，GSI业务贡献净营收5.9亿美元。海外市场贡献营收超过一半，占总营收比重为53%。

二、财务状况

与亚马逊自营电商微利运营相比（亚马逊于2003年净利润首度转为正值，净利率0.67%，2011年净利率1.31%），eBay坚持平台方向发展，利润率一直维持在较高的水平。

上图列出了2002年至2011年eBay主要业绩指标变化趋势：

净营收：成立至今，eBay净营收整体保持着增长趋势，但增速逐渐下滑，2011年总营收117亿美元，增速回升至27.3%。2002年收购PayPal后，支付业务逐渐成为公司业绩增长的主要动力，2011年，支付业务净营收44亿美元，已占公司总营收的38%。

毛利率：eBay 营收成本主要包括交易处理费用、客户服务、网站运营、物流、存货等。扣除这部分开支，2006年之前，eBay毛利率高达80%以上。2011年 时，eBay毛利润81.9亿美元，毛利率仍高达70.3%。相比，亚马逊近期毛利率一直维持在22%之上。跟自营电商低毛利运营相比，平台式电商毛利率 就显得相当高。

其中，电商平台业务毛利率81.8%，支付业务毛利率57.7%，GSI业务毛利率36.6%。

净利率：eBay目前的运营费用主要包括销售及市场费用、研发费用、行政管理费用、交易及坏账准备金，2011年，eBay这几项开支占营收比重依次为20.9%、 10.6%、11.7%、4.4%，同期净利润32.2亿美元，净利率28%。

具 体到三大业务来看，2011年，eBay平台业务运营利润率为39.6%，支付业务运营利润率为22.2%，GSI业务运营利润率为14.1%。GSI运 营利润率低于eBay公司整体运营利润率20.3%，主要由于物流中心、客服中心、营销服务需要大量人员进行，使得该块业务人力成本较eBay平台业务、 支付业务要高。

现金流：2011年，eBay经营性现金净流入32.7亿美元，自由现金流23.1亿美元。

三、竞争风险：

1、收费模式陈旧

谈 及eBay的收费模式，难免令人联想到eBay在中国失势的案例。2003年eBay通过收购易趣网进入中国市场，当时的易趣占据着中国在线拍卖市场近 80%的市场份额。然而，淘宝的免费模式，给中国网购市场带来了颠覆性的变革，通过免费模式，淘宝迅速聚拢了中国零售市场大批分散的中小型卖家，并开发即 时通讯工具，提高商家和买家的沟通效率。eBay因此折戟中国C2C市场，并于2006年年底转型跨境B2C交易。

不仅在中国市 场，eBay采取这种收费的模式并非基于“效果”收费，且收费不低，导致包括美国本土在内的多个市场的一部分商家出逃，它们或转投亚马逊等其他电商平台， 或直接建立自己独立的网站，通过购买谷歌关键字获取流量。之后，eBay多次在多个市场采取不同程度的降低费用策略，包括降低信息发布及图片展示、以及交 易佣金方面的费用，从而降低卖家流失风险。

2、拍卖模式遭遇挑战

成立于1995 年的eBay曾成功的将美国的旧货市场搬到了互联网，给买卖旧货的双方搭建了更为便捷的平台，并迅速聚集了大量的用户，eBay上拍卖的商品，也逐渐由传 统的旧车、旧家具、古玩，扩展到各种稀奇古怪的东西。作为平台，除了基本的运营开支，eBay几乎没有其他大项目的开销，成立初期毛利率甚至长时间高达 80%。相比之下，在那段时间，由于电子商务产业链不成熟，不少B2C电商却遭遇着库存积压、物流建设成本高、供应链不完善等问题。

随着物流体系的完善、产业链走向成熟、以及互联网的普及，用户对于网购体验的要求也越来越高，亚马逊在品类、品质、低价、物流、供应链管理、信用等方面的优势逐渐显现，拍卖模式遭遇严重挑战，eBay电子商务老大的宝座于是让位于亚马逊。

3、诚信问题频发

作为平台，eBay独立于买卖双方的交易，但对信用问题的把控能力却并不强大。为了避免买卖双方的欺诈作假行为，eBay建立信用评分制度，要求买卖双方相互评分，进而你可以查看到eBay每一个用户，包括商家的交易记录和评价好坏。

这些举措一定程度上规范了eBay以及PayPal使用上的交易规则，但仍无法完全杜绝信用问题发生。欧莱雅、蒂芙尼等公司，都曾提起诉讼，称有人借eBay网站出售假冒产品侵权。为此，eBay每年在应对各种信用方面诉讼的麻烦并不少。

三、复苏策略

1、不仅是拍卖

为 了抵御亚马逊的竞争，eBay放弃单一拍卖业务，开始鼓励规模较大的商家在eBay上开店，固定价格商品在线销售业务逐渐取代拍卖业务，成为公司在线销售 业务增长的主要动力。2011年，eBay平台业务686亿美元交易额当中有63%来自固定价格商品交易，拍卖业务仅占37%。

与此同时，eBay重新重视起产品及技术创新，重整搜索、分类功能，将PayPal向开发者开放，搭建X.commerce开放平台，并收购了一系列提供本地服务、以及移动支付服务类的公司，这些举措一定程度上减轻了eBay拍卖业务下滑带来的负面影响。

2、Paypal支付业务

PayPal是eBay目前发展最为迅猛的业务，目前支付业务贡献38%的营收，在今后几年内有望成为该公司的最大收入来源，未来有可能分拆上市。

苹果、谷歌都在开发NFC支付系统，万事达、维萨和美国运通三大信用卡公司也都在加大对在线支付领域的投资。PayPal正在全面拓展移动支付业务，以及线下支付手段，以应对苹果谷歌等科技巨头及信用卡公司的挑战。

PayPal 已经与家得宝 、Toys R Us、J C Penney、巴诺书店在内的15家线下零售商达成合作协议，消费者可以通过手机支付购物款。线下支付将为PayPal 带来新的机遇。为此，PayPal发布了信用卡读卡器“PayPal Here”，免费为商家提供该设备，通过插入iPhone等智能型手机插孔，进行加密付费（PayPal Here 支付 视频演示 http://v.youku.com/v_show/id_XMzY2NjY5NzMy.html），目前已经有超过20万的商家签约使用这一服务。

当然，由于PayPal业务利润率（22%）低于eBay电商平台业务利润率（39%），这部分业务规模要远大于eBay电商业务规模，才有可能成为公司利润主要来源。

3、移动端终端

eBay 移动支付交易增速迅猛。2011年，eBay支付业务（PayPal）共处理了1187亿美元支付额（TPV），其中，有40亿美元来自移动终端，上年同期仅为7.5亿美元，同比增433%。公司预计2012年，移动支付总支付额将超过70亿美元。

此外，2011年，eBay移动apps下载量超过7000万次，有超过89万用户通过移动应用首次在eBay上进行购物。eBay电商平台686亿美元交易额当中，有50亿美元来自移动客户端交易，占比为7.2%，公司预计2012年将达80亿美元。

虽 然增速迅猛，但eBay移动终端业务还未实现良好的整合，PayPal Here、Milo、Redlaser、Where等产品及服务，更好的整合进eBay及PayPal的核心业务仍需要时间。未来随着eBay和 PayPal在移动终端的产品及技术逐渐完善，移动终端支付及交易，将成为公司增长的另一大动力。

四、估值

eBay于1998年在纳斯达克IPO上市，之后经历过4次拆股(1999年3:1, 20002:1, 2003年2:1, 2005年2:1)，复权后发行价为0.75美元。截至7月6日收盘，报40.93美元，市值528亿美元，市盈率（TTM）16.1倍。

eBay 股价曾于2004年创出历史最高记录，之后走势较为低迷，约翰·多纳霍从惠特曼手中接过领导权后，对公司进行重整，2009年起股价开始复苏，2009年 至今，股价从10美元附近，涨至40美元，累计涨幅300%。eBay近几年的涨势，体现了公司业务调整后的取得业绩成果，以及市场对该公司未来增长的信 心。如上图，最近四个季度，公司营收及每股收益均超过华尔街分析师预期；与此同时，分析师当前对eBay未来四个季度的业绩预期，较一年前的预期也有所提 高，体现了华尔街对eBay的信心也不断提升。

作者：李妍            来源：i美股

一、泡沫表现：TMT公司估值变化

1. 中国TMT公司与美国TMT公司估值对比

2. 最近IPO中国TMT公司估值状况

3. 中国TMT公司私募融资估值状况

二、泡沫成因：同时发生的四大革命

1. 电子商务：流量变现！

2. 社交网络：争夺互联网主要入口

3. 移动互联网：终端革命

4. 新媒体：视频行业的想像空间

三、泡沫分析：如何理解TMT板块泡沫

1. 2000年互联网泡沫破灭后的股票表现

2.泡沫破灭后死掉的公司及活着的公司

3.泡沫后中国概念股同样出现两极分化

4.如何认识此次中概TMT板块泡沫

以下为研究报告正文部分：

近期多只中国TMT（科技、媒体、通讯）概念股股价连续飙涨，中概TMT板块是否存在泡沫成为热门话题。i美股就此问题进行三大方面研究：中国概念股TMT板块是否存在泡沫？TMT板块泡沫是怎样产生的？在泡沫形成及破裂过程中，投资者应如何应对？希望有助于投资者做出更好决策，以下为报告全文：

一、中国概念股TMT板块泡沫表现

我们分了三个类别统计中国TMT公司的估值状况，包括已经在美上市TMT公司、近期赴美IPO的中国TMT公司、未上市中国TMT公司。

1.中国在美上市科技股与美国科技明星股对比

i美股统计发现，在近一年时间中内，从股价表现来看，中国在美上市科技股一年平均涨幅高达48.71%，远高于美国本土科技明星股20.49%的平均涨幅，同期纳斯达克综合指数的累计涨幅为15.22%；从市盈率状况来看，美国本土科技明星股的市盈率为39.49倍，而中国在美上市科技股的市盈率为66.80倍，后者是前者的1.69倍，入选样本的20家美国公司均为盈利，而20家中国公司有3家为亏损，算上这个影响，市盈率反映出估值差异要更大；从市销率（总市值除以总营收）来看，可发现20家美国本土科技明星股的平均市销率为4.39倍，而中国在美科技股的平均市销率为17.87倍，后者为前者的4.07倍。具体如下图：

（注：统计周期为2010年4月27日-2011年4月26日；中国在美上市科技股的考察样本为截至2011年4月26日市值在中概排前20的TMT公司；美国本土科技巨头为在美国市值排名前20的TMT公司。样本详细情况请见本报告附图1、附图2）

中国在美上市科技股中，新浪一年累计涨幅高达272.26%。华尔街给新浪一款产品微博的估值由10亿美元上涨到20亿、30亿，有的甚至给出100亿美元预估值。截止目前，新浪市销率已经超过20倍。再将其与微博鼻祖twitter进行一下对比，媒体报道称twitter最新估值为77亿美元，而其2010年营收仅0.45亿美元，经计算可见，twitter市销率将高达171倍。

另一只龙头股百度近12个月涨幅高达145.71%，同期谷歌涨幅仅0.71%。百度市值530亿美元，最近一财年营收11.99亿美元，盈利5.31亿美元，目前市销率为44.2倍，市盈率99.3倍；而谷歌市值1769亿美元，最近一财年营收293.20亿美元，盈利85.05亿美元，市销率为5.84倍，市盈率20.14倍。具体如下图：

当当网在IPO后受到美国资本市场的追捧，目前市值19.01亿美元，最近一个财年营收为3.457亿美元，盈利为0.047亿美元，市销率为3.45倍，市盈率为404倍；而美国电子商务巨头亚马逊，目前市值822.2亿美元，最近一财年营收342.04亿美元，盈利11.52亿美元，市销率为2.4倍，市盈率为71.4倍。具体如下图：

优酷，中国最大的视频网站，市值已经高达68.23亿美元，超过诸多老牌中国互联网公司，如盛大、搜狐、网易。优酷最近一个财年营收仅0.59亿美元，亏损0.31亿美元，市销率为116.2倍。优酷CEO古永锵在IPO期间曾以Netflix做类比对象，对比两者来看，Netflix市值124亿美元，最近一个财年营收21.62亿美元，盈利1.6亿美元，市销率仅5.73倍，市盈率77.5倍。

2.中国TMT公司赴美IPO再起高潮

如上图所示，自2010年4月到2011年4月，中国赴美IPO的TMT公司数量为18家，总计融资21.639亿美元，这18家公司IPO首日平均涨幅为35.76%；IPO后至2011年4月26日，18家公司的累计平均涨幅为59.19%，据美国专门研究在美IPO公司的网站IPOSCOOP统计，最近在美国上市的100家公司，截至2011年4月26日的累计平均涨幅为26.27%。

细致观察会发现，在赴美上市的中国概念股中，与互联网沾边的，基本均受到投资者热捧。在2010年全美IPO表现最好的5只个股中，中国公司占据4席，分别是优酷（涨161.25%，第一，同时为2005年以来最佳表现），蓝汛（涨95.32%，第二），当当（涨86.94%，第四），搜房（涨72.94%，第五）。2011年3月底上市的奇虎360，上市当日涨幅134.48%，为截至目前2011年全美IPO涨幅最大的股票，奇虎360市值也达到37.5亿美元，市销率65.04倍，市盈率441.70倍。此外顶着“中国移动互联第一股”光环的斯凯，虽然在IPO当日暴跌超过20%，但是此后股价一路高歌，截至2010年4月26日，斯凯报价17.35美元，2011年涨幅已经超过300%，市值近6亿美元。

除已经上市的上述公司，目前仍有一批中国互联网公司正在积极筹备赴美IPO，其中人人、世纪佳缘、土豆、凤凰新媒体、网秦等均递交SEC上市申请，而盛大文学、开心网、去哪儿网、淘米网、PPlive、迅雷、Ucweb、和讯网等已传出要赴美IPO。

3.中国互联网私募融资急速增长

中国TMT（尤其是互联网）行业受到资本市场的热捧，进一步刺激了相关公司上市前融资的估值。以中国电子商务企业为例，据中国电子商务研究中心监测数据，2010年电子商务领域已披露的投融资共有42起，其中风险投资35起，总额逾5.5亿美元；IPO两起，募资总额3.89亿美元；网站并购5起。其中B2B、B2C领域融资盘点如下：

团购融资方面。由于中国团购网站模仿对象均为美国Groupon，当Groupon拒绝谷歌60亿美元收购后，国内团购网站估值开始升高。拉手网在2011年4月初宣布完成1.11亿美元的C轮融资，使得其估值达到11亿美元，一年前这家公司刚上线时估值为100万美元。2010年主要团购网站融资如下：

进入2011年，风险投资进一步涌入风头正劲的中国互联网公司，仍以电子商务为例。电子商务行业在2011年前四个月的9起私募融资中，就募集18.9亿美元的资金，其中包括京东在2011年4月的C轮融资中，获得了DST、老虎基金等6家基金一次性15亿美元的投资，使得京东商城在公开上市前估值就超过了100亿美元。

互联网其他行业，比如视频行业的PPlive也获得了巨额融资，2011年3月，PPlive宣布获得软银2.5亿美元的注资，这笔融资超过了优酷IPO时募集的资金，也是的PPlive的估值在IPO前超过了7亿美元。

综合上面的统计我们可以看到，不管二级市场还是一级市场，中国TMT行业公司都受到了资金的追捧。

二、中国TMT板块泡沫成因

从资本市场发展历史来看，泡沫多来自人们短期内的对新技术、新应用前景的过度乐观。1840年代的铁路，1920年代的汽车和收音机，1950年代的晶体管，1980年代早期的家用电脑和生物技术都曾带来这样的乐观。新技术让人们看到未来世界新图景，乐观情绪蔓延，投资都都预期自己可以从中受益，于是投资过度，泡沫产生。

此轮中国TMT板块泡沫产生于同样的乐观，具体来自于互联网在四个领域的应用前景：电子商务、社交网络、移动互联网、新媒体（主要是视频）。

1.电子商务：流量变现！

1.1中国电子商务行业增速迅猛

从中国整体经济状况来看，网络经济的增长速度远高于实体经济，网络经济中的电子商务增速远高于品牌广告等行业增速。据艾瑞咨询公布数据显示，2007年到2009年，中国电子商务行业年均复合增长率达到54%，高于移动互联网的35.8%、品牌网络广告33.8%，以及网络游戏的40.8%。艾瑞预测2010年到2013年，电子商务行业年均复合增长率将达74.3%，低于移动互联网的91.8%，但高于品牌网络广告41.7%、网络游戏的20.1%，电子商务将继续担当网络经济增长主力。

从网络经济各部分构成来看，2007年电子商务在网络经济市场中占比为22%，到2009年已提升至25.7%，预期这一比例在2013年将上涨至40.8%。与此同时，网络游戏、品牌网络广告所占份额逐渐下滑，占比越来越小。具体如下图所示：

电子商务行业快速增长背后是中国网购人群的增加。艾瑞数据显示，2007年中国网购用户约5500万人，2009年这一数据已增长到1.09亿人，预期2013年将达2.45亿人。具体如下图所示：

网购用户数量的持续增长，便捷支付通道的打通，物流仓储快递发展，客观环境的改善成为中国电子商务发展新动力。DCCI数据显示，2007年中国网络购物市场交易规模达462.6亿元，占网络消费比例为11.6%，2010年占比上升至37.6%，预期2013年这一比例将上升至78.1%。具体如下图所示：

1.2 中国电子商务第三波热潮

在中国电商发展历史上，总共经历三波热潮：第一波始于1999年，主要代表电商为易趣网、8848、卓越网、当当网等，随互联网泡沫破裂进入低谷；第二波始于2007年，在阿里巴巴上市示范效应下，众多风险资本进入电商领域，服装、3C、母婴等门类均出现垂直B2C，此波在2008经济危机期间进入调整期；第三波始于2010年，以京东等电商巨额融资为标志，B2C、团购两大领域新公司不断涌现。

a.B2C模式。在传统品牌商对电子商务比较陌生年代，电商需要用户自身去贡献内容，无论是淘宝还是易趣，都采用C2C模式吸引买家，积累丰富商品种类，再借此吸引更广泛消费人群。随着电子商务发展，越来越多传统品牌商开始尝试线上零售模式，同时淘宝等C2C平台客观培养出细分市场用户群，B2C逐渐成为主流。与C2C相比，B2C卖家更正规、产品质量更好、服务更有保障。

据艾瑞数据显示，2008年中国网络购物市场中B2C占比为6.8%，预期2013年占比至少上涨至30%。具体如下图：

B2C包括综合类B2C（或称平台类B2C）与垂直类B2C。综合类B2C包括淘宝商城、京东商城、卓越亚马逊及当当网等，其共同特征是大而全（部分正在努力向大而全转型），试图在同一个平台上纳入尽可能多的品类。据艾瑞最新公布数据，此四家综合类B2C占据2010年中国B2C交易额排行榜前4位。具体如下图：

作为B2C领域里的重量级选手，综合类B2C增长极其迅速。2008年京东商城交易额仅13.2亿元，2010年就超过100亿；凡客2010年增长300%，2011年销售目标再增长100%；淘宝商城销售额在2010年增幅则超400%。

垂直B2C共同特点为：专注于某一特定领域，例如3C、服装、母婴、奢侈品等，迅速扩充商品品类，并以做成细分领域第一名为目标，争夺综合类B2C的具体门类生意。在过去的1-2年时间中，垂直B2C成为创业者首选，切入领域越来越细，比如鞋类B2C、袜子B2C、运动服饰B2C。举例来看垂直B2C的增幅：鞋类B2C乐淘2010年销售额为1亿元，2011年预期销售额翻5倍，达到5亿元；奢侈品B2C走秀网2009年销售额4000万元，2010年2亿元，2011年预期销售额翻5倍，达10亿元。

b.团购模式。2010年是中国的“团购元年”，首家团购网站满座网于2010年1月成立，此后美团网、拉手网、糯米网等纷纷上线，到下半年形成“千团大战”格局。简单说，团购网站充当着网上消费信息集散中心功能，它将线下市场（购物中心、餐馆等等）搬上网络，再组织线上用户集体砍价，取得消费优惠。团购网站收入模式主要依靠收取提成。团购模式在中国的迅速兴起，与其简单可模仿的模式有关，也与团购盈利时间短特点有关。以下为中国电子商务研究中心统计数据：

1.3 中概TMT板块中受益电商发展的公司

中国概念股TMT板块中受益电商发展的公司包括三大类：

1）电商类公司，主要是当当网与麦考林两只个股。麦考林作为“中国B2C第一股”，上市首日飙涨57%，但在公布首份上市财报后，股价出现直线下滑。分析普遍认为，投资者在财报公布后意识到这家B2C并不“正宗”，在线上零售业务外，还有庞大的线下店铺销售渠道，而这部分业务表现让人失望。暴跌行情持续很长时间，直到2011年一季度财报发布后，麦考林才重新进入投资者视野，此时它的战略核心已发生转型。转型之一为“资本运作”，引入新浪、中国动向作为合作伙伴；转型之二为“发力线上”，战略中心完全放在电子商务板块；转型之三为“放弃线下扩张”，直营店将逐渐转为加盟店。如果将“麦考林转型”放入第三波电商热潮中去思考，转型很好理解，因为B2C业务增速要远远胜于线下。

与麦考林相比，当当拥有电商渠道具有更大价值，其在图书品类上的影响力也非常可观，其掣肘处在于网站品类单一，总体毛利率过低。上市后当当网获得相当不错的估值，市盈率达到1215倍，要支撑这样高的估值，就必须解决后续增长乏力的问题。目前当当选择的道路为百货化，走综合性B2C平台道路，继续扩张品类，保持销售额的增长速度。当当股价当前徘徊在24美元附近，相比34美元的最高价已回落很多。

2）拥有巨大流量的传统互联网公司，主要是百度、新浪、搜狐、网易。这些公司往往并不直接经营电子商务，但他们拥有电子商务所需的巨大流量和用户，那么很容易从电子商务的广告热潮中有所获益。新上市的奇虎360重要收入也来自电子商务上游。360在2011年初推出360团购开放平台，通过开放应用程序接口（API），符合资质团购网站均可接入该平台，共享360的用户及流量，360则提取交易分成，并负责解决团购平台的网络安全等问题。

2.社交网络：争夺互联网入口

2.1 中国社交网络发展规模与势头

社交网络即社交网络服务，源自英文SNS（Social Network Service）。由于社交网络极大降低人们社交时间、物质成本，有效拓展社交范围与区域，同时将网络信息以人为核心进行重构，因此在全球互联网快速兴起。

据易观国际发布数据显示，2010年中国SNS用户规模将达2.16亿，环比增长22.7%。中国SNS市场规模将达13.28亿，环比增长71%。到2013年，中国SNS用户规模将达4.25亿，较2012年增长25.8%；市场规模将达52.98亿，较2012年增长61%。具体如下图所示：

（注：易观智库以上数据未包括微博产品的用户在内）

目前中国增长速度最为迅猛的社交网络产品为微博。新浪在2009年底正式推出微博，到2010年10底已达5000万，而截止2011年2月底，新浪微博用户已突破1亿人，每天发布微博的信息量5000万条左右。作为新浪微博的主要竞争对手，腾讯微博2010年3月推出，借助QQ客户端优势迅速追赶，并在2011年2月初也宣布注册用户超过1亿。此外网易微博用户数在2011年2月底也达到了3800万人。据DCCI预测，中国互联网微博累计活跃注册帐户数2011年中将突破1亿，2012年、2013年底，这一数字将有望突破2.8亿、4.6亿。具体如下图所示：

2.2 社交网络成中国互联网主要入口

在传播模式上，社交网络颠覆web1.0静态单向传播方式，更具即时性、互动性与移动性。在网络信息生产上，社交网络中的信息更多来自用户自产，随着社交网络用户爆发式增长，中国互联网内容生产方式也出现拐点。据DCCI统计数据显示，2010年6月中国互联网页面浏览量PV中，用户生产内容的流量占比达50.7%，超过网站产生内容的流量占比（47.32%）。

DCCI的数据同时显示，从2008年到2010年，中国主要互联网应用页面浏览量占比中，社区占比持续上升，2010年上半年社区贡献流量占比达50.1%，而搜索贡献流量占比为仅为16.5%，网络视频占比13.9%，咨询占比8.8%，电子商务占比4.6%。

从中国网络用户访问时长占比来看，网络社区市场占比同样持续上涨，从2008年上半年的18.4%，上升至2010年上半年39.2%，成为中国互联网主要用户入口。具体如下：

社交网络在颠覆信息生产机制同时，满足用户对信息个性化定制、传播及分享需求，因此对新闻资讯类网站存在严重“替代性”影响，如DCCI数据所示，新闻资讯访问时长占比从2008年48.5%快速下降至2010年上半年15.8%。可以预期，在个性化资讯服务成为主流的web2.0时代，中国门户“大而全”的资讯超市作用失去基础，而社交网络（主要是微博）这种更高效方式将成为其替代品。

2.3 社交网络蕴含的巨大商机

社交网络目前覆盖互联网主力人群，成为互联网主要入口，其作为网络平台的商业价值也日渐显现。目前来看，社交网络的商业价值主要体现在三大方面：社交广告、社交游戏、社交电子商务。

a.社交网络广告

社交广告特点是精准、互动、自助。社交网络掌握着用户自发提供个人基本信息（例如兴趣、年龄、爱好），以及个人实时信息（例如去哪里吃饭、是否单身、想买什么东西），因此能做到广告精确投放。社交网络广告自助性是指，任何人都可以直接在社交网络购买广告位，定制目标消费者所在的地理位置、年龄、相关喜好等，这样广告投放就不再只是大公司的专利，小的店主及零售商同样可利用。除上述特点外，社交网络广告投放还有一项杀手级特点，就是一切广告投放效果都可实时监测，任何广告主都可以使用相关工具，随时调整广告投放方案并力求最佳。

据美国互联网流量监测机构comScore的数据显示，2011年第一季度，Facebook的显示广告展示量首次超越雅虎，成为全美第一大显示广告发布商，市场份额由去年第四季度的11%增长至16%。Facebook的广告客户数量自2009年年初以来增长了逾3倍。

b.社交游戏

社交游戏是指运行在社交网络内游戏，社交游戏更强调用户之间的互动及分享。伴随社交网络用户数量高速增长，社交游戏用户也快速积累。据易观国际预测，到2012年中国社交游戏市场规模将达到16.3亿，用户规模达1.3亿，活跃付费用户规模增至1700万，到2013年中国社交游戏市场规模将达到28.5亿元，社交游戏用户规模将达到1.3亿。具体如下图所示：

市场研究公司Parks Associates预计，2015年全球社交游戏市场规模将由2010年的10亿美元增长4倍至50亿美元。社交游戏持续升温也造就一批网游开发新贵，以社交游戏商Zynga为例，借助Facebook展示平台，Zynga每月活跃用户达1.84亿，截至目前估值已超过老牌游戏巨头EA（EA当前市值达67.9亿美元）。

c.社交电子商务

社交电子商务包括两种类型：社交网站进入在线零售领域，零售电商在自有网站内建立用户社交网络。目前看第一种模式更见成效，Facebook官方数据显示，Facebook已成为网络零售商的重要流量来源。2010年10月，Facebook为亚马逊带来的推介流量同比增长328%，谷歌则下滑了2%，Facebook给eBay带来的推介流量增长81%，谷歌下滑3%。

据福布斯4月13日刊载文章《Facebook电子商务前景广阔》，Facebook不仅为零售商、品牌商带来流量，还提供各种社交网络工具，帮助电商提升销量。除此之外，C2C同样借助Facebook获益，与在Craigslist上跟陌生人交易相比，通过Facebook与好友或好友的好友交易更值得信赖。

除了以上三种主要盈利模式外，社交网络还拥有更多可供发掘商业模式：实时搜索，提供实时话题信息及数据监控；高级账户收费，向企业用户收费，为企业提供流量分析、品牌宣传服务；无线增值服务，提供更多工具性应用及增值服务；平台开放，与社交网络应用开发者分成。

2.4 中概TMT板块中社交网络公司

社交网络的估值离不开对于Facebook估值讨论，自2004年6月创立至今，Facebook估值从最初的7.5亿上涨超500亿元。具体如图：

中概TMT板块已上市公司涉及社交网络的，目前主要有新浪、搜狐、网易三大门户，其中以新浪微博业务影响最为显著。新浪CEO曹国伟认为，微博是基于社交关系的平台，信息传播的效率更高，而在中国互联网上，基于强关系的SNS，包括人人网和开心网，与微博正殊途同归，都在朝着社会化的网络方向发展。而新浪微博是否能成长为社交化网络，直接关系到其估值高低。高盛最新报告称，如果将新浪微博完全按照社交网络属性估值，新浪的估值将会达到每股165美元，较现价仍有16%的上涨空间。如果完全按社会化媒体估值，则每股只有79美元，较目前的价格低45%。

此外中概股将新增一家以SNS为主要特征的上市公司—人人。人人旗下的人人网历来被冠之以“中国版Facebook”，但从招股书中披露数据看，其自营业务（游戏及团购）占据营收很大比例，这与Facebook的开放平台相比，在营收及理念等方面均差距明显。另外有媒体消息称，开心网已启动赴美程序，上市日期将紧随人人之后。与人人相比，开心网完全属于SNS网络公司，其迅速兴起与“偷菜”、“抢车位”等社交游戏息息相关，截止2010年8月注册用户也已超过8600万。开心的上市将为中国社交网络概念再添一把火。

在讨论过中国概念股中与社交网络相关的公司后，有必要再提及中国推行全社交（total SNS）战略的公司腾讯。腾讯目前提供IM、微博、SNS、博客、邮箱、BBS等一站式服务，满足用户几乎所有社交方面需求。在社交网络基础上，腾讯又进入网游、门户、搜索、浏览器等诸多领域，其盈利随之不断升高。腾讯目前被视为中国社交网络的最大赢家，其在增值服务（尤其是虚拟物品消费）上所取得的巨大成功，正被全球社交网络公司所借鉴，其中包括美社交网络巨头Facebook。

3.移动互联网：终端革命

摩根士丹利在2009年底发布的《移动互联网》研究报告中称：“财富的创造和消亡是新的计算产品发展周期的实质，我们现在已经进入移动互联网周期的早期阶段，这是过去的50年来的第5个发展周期。”摩根士丹利分析师MaryMeeker认为“3G + 社交+ 视频+ 网络电话+移动装置”五大趋势融合，推动移动互联网的快速普及和创新。移动互联网将比以往4大周期（大型机、小型机、个人电脑、桌面互联网）创造更多市值，也将造就更多互联网领域巨头。

3.1中国移动互联网时代到来

首先来看中国互联网接入方式的演变。据DCCI预测，2010年中国手机销量预计2.5亿部，智能手机占比为16.6%，智能手机销量2010年超越电视，2011年销量超越PC。而这意味着互联网的主要接入口已转移到移动终端上来。

再来看移动互联网用户增长情况。根据易观智库最新数据，2010年第四季度中国国内移动互联网用户规模达2.88亿人，环比增长18.52%，相比去年呈现41.48%的增长速度。

具体到手机用户数量上，据DCCI预测，手机网民数量将在2013年超越PC网民。

3.2移动互联网用户的两大需求

移动互联网用户的需求大体可分成两类：核心应用需求和休闲娱乐需求。核心应用需求包括移动搜索、浏览器、输入法、地图导航、应用商店；休闲娱乐需求包括移动游戏、移动IM、移动媒体、移动SNS、LBS。

传统互联网公司在进入移动互联网时，通常会进入核心应用领域，将原有业务扩大到移动领域，代表公司包括百度、腾讯。这类公司的典型做法为:大量推出移动客户端产品及构建开放平台。新兴创业公司聚焦的领域多为移动IM,SNS及 LBS，如小米科技的米聊，街旁、冒泡。

据中金《移动互联网深度报告》，中国移动互联网用户使用的应用中，手机游戏最多，占到78.4%，接下来是移动IM、手机音乐、手机阅读和移动搜索。具体如下图所示：

Nielsen公司2009年底针对4000名智能手机用户为期30天的调查显示，前五名的移动应用需求是游戏、天气、地图、社交网络和及音乐。据艾瑞数据显示，在用户使用手机IM频率方面，平均每周使用6-7 天的用户比例达51.3%；约80%的用户拥2个以上的SNS 账户，并有超过40%的用户希望在手机上使用SNS。预期随着用户关系在社交网站平台上逐渐积累和扩大，越来越多的交互和信息传递都会在移动社区平台上进行。例如，新浪CEO曹国伟最新披露数据称，新浪微博50%的用户通过移动终端上微博。

3.3 移动互联网受益公司及盈利模式

将有三类公司受益移动互联网兴起。第一类为基础设施公司，包括运营商，通讯设备、手机提供商，半导体公司和数据分包商类公司；第二类为平台公司，例如facebook式开放平台、苹果式应用商店，国内传统互联网巨头目前也在构建自己的开放平台；第三类为应用软件公司。

3.4 受益移动互联网发展的TMT板块公司

首先要提到的是新浪与腾讯，新浪微博目前已成为智能终端上的杀手级应用。据新浪官方披露数据，新浪目前1亿多注册用户中，有一半是通过移动终端上微博的。

而未来在移动互联网领域，与新浪争夺最激烈必然为腾讯。腾讯在移动互联网的布局包括：移动IM、WAP门户、无线搜索、移动SNS、手机浏览器、手机阅读、手机音乐及游戏、移动应用商店。腾讯不仅将PC优势平移到互联网，同时通过完成其他领域的布局，包括应用商店、手机游戏等。

第二个要提到的是百度、优酷。这两家公司通过将原有桌面业务（搜索、视频）转移至移动互联网，再次捕获移动互联网用户。谷歌全球副总裁刘允在最新演讲中称，据谷歌统计数据，移动搜索仍是智能终端的最大应用。至于移动视频，随着3G的普及，将继续成为移动互联网终端的主要娱乐方式。

第三个要提到的一个独特公司是斯凯。斯凯在美上市时主打“中国APP store”的概念，上市首日大幅走低。截至4月28日收报20.31美元，与上市首日收盘价相比，目前该股股价已上涨238%。日前斯凯正式对外公布“OPENSKY战略”：手机游戏及应用开发者可调用名为OPENSKY插件，实现与拥有5000万用户的斯凯冒泡平台互联互通，斯凯通过增值服务及广告获得收入，并分成给开发者。OPENSKY战略为斯凯在移动互联网领域开辟一种新的盈利模式。

4.视频：想像空间

据DCCI统计数据，从2008年上半年到2010年上半年，在中国主要互联网应用中，网络视频的页面浏览量PV占比，从7.9%上升至13.9%，但网络视频的访问时长占比，却从8.3%上升至20.4%，仅次于网络社区39.2%访问时长。由于用户在网上停留时间为定数，视频网站访问时长大幅增长意味着，视频行业的网络价值将获得显著提升。以下详细来看：

4.1 网络视频用户增长空间巨大

1)网络视频抢占传统电视观看人群

在互联网环境中成长起来的年轻人群，普遍培养出在线观看视频习惯，而非收看电视。据CNNIC 2011年1月发布的《第27次中国互联网络収展状况统计报告》显示，截至2010年12月，国内网络规频用户规模2.84亿人，网民渗透率为62.1%。从网络视频用户增长情况来看，2009年用户规模为3亿多，到2010年底有望增长到3.94亿，预期到2012年，网络视频用户将达5.27亿人。具体如下图所示：

从有效浏览时间方面看，艾瑞IUT数据显示，2011年2月中国网络视频用户总有效浏览时间突破15亿小时，与去年同期相比，增长超过200%。

在线视频观看人群和浏览时长飞速增长，离不开带宽环境的改善。为了获得更多流量，视频网站在带宽上的投入不断加大，加上CDN、P2P等网络加速技术的应用革新，用户在线观看视频的流畅度不断提高。另一方面，在线视频点播服务带给用户更多选择空间、更丰富的节目，让人远离电视密集广告轰炸的困扰，网络视频对于用户吸引力越来越大。

2)视频网站抢占更多硬件终端

目前网络用户主要通过浏览器与客户端在桌面观看视频，但视频网站早已开始布局其他硬件终端，不管是手机还是平板电脑，甚至谋求再次回到视频播放的最大终端：电视机。据DCCI预测，中国手机网民用户数量将在2013年超越PC网民，而视频应用2010年底在手机应用中占比已达30.2%。换句话说，手机视频仍具有庞大用户市场。

再看电视终端。视频网站入侵电视终端，这一举动可通过互联网电视来完成。互联网电视为“电视+互联网+App+PC”的合体，用户可以直接在电视上登录视频网站账户，并搜索相关节目。在美国电子消费品市场上，现在已拥有Google TV、Apple TV等多种互联网电视，用户可自由登录Yutube、Netflic等网站，自由点播节目。在中国网络市场上，随着三网合一的逐步实现，用户不久也将能通过手中的遥控器，在电视机这块更大的屏上自由点播网络视频。

因此，不论是从桌面用户、移动终端用户上，还是从未来互联网电视用户上考虑，中国视频网络用户均存在更大增长空间。

4.2 视频网站营收增长潜力巨大

4.2.1 国内：视频网站营收以广告为主

随着网络视频用户数量和浏览时长的不断增长，网络视频市场价值迅速提高。据易观国际预测，到2013年中国网络规频市场规模将达到69.9亿。

国内视频行业营收仍主要来自广告收入，广告形式为贴片广告。据艾瑞咨询统计数据，2010年中国在线视频行业市场规模构成中，广告收入占比为68.5%，版权分销和其他收入占比分别为6.4%和25.1%。艾瑞预测，在未来几年中，规频行业将继续保持年增长60%以上的速度，至2013年，广告收入将突破100亿大关。

4.2.2国外：更加多元化视频网站营收模式

国内网络视频市场规模增速迅猛，但一直面对一个残酷事实：中国视频行业尚未实现盈利。由于视频网站主营收来源是广告，在版权价格和带宽成本高昂的情况下，造成盈利压力。反观国外视频网站，例如Youtube、Hulu、Netflix等，不仅营收规模大于国内视频网站，而且早摸索出各自盈利模式。

a.YouTube UGC+广告

国内最早一批进入视频领域的诸如土豆网、优酷网等，最早都是先尝试Youtube模式。YouTube是以视频分享为纽带的SNS网站，凭借着SNS关系营销模式，YouTube迅速累积人气，吸引大量粘性用户。美国金融咨询公司Trefis调查显示，2010年YouTube的用户数量为4.08亿人，而到2016年将增长到7.05亿人。

谷歌于2006年以16.5亿美元的价格收购YouTube后， YouTube强大的用户资源加上Google搜索技术和特有的广告模式，使其强大的广告投放平台价值得以迅速实现。特别是在广告收入分享模式上，YouTube采用与内容作者分享广告收入的模式，使每个注册用户都能够成为Google的ADSense广告账户拥有者，在自己上传的视频上自动匹配广告，与YouTube一起成为广告收入分成者。谷歌CEO埃里克·施密特去年9月称，YouTube已接近盈利阶段，扭亏为盈的步伐逐渐加速。

b.Hulu 正版资源+广告

随着中国打击盗版举措力度加大，中国特殊国情下UGC模式带来的盗版隐患愈发严重，于是视频网站将目光转向Hulu模式，后来崛起的搜狐高清、奇艺都主打正版高清长视频路线。

Hulu是NBC环球和新闻集团共同成立的正版影视在线观看网站，在推出付费服务HuluPlus之前，该公司主要营收来源为广告，Hulu的内容提供方大约有200家，每家向Hulu收取五成至七成不等的广告收入。由于背靠大型传媒娱乐集团，公司能够拿到不少独家及首播权，再向其他网络媒体进行版权分销。

Hulu网站推出第一年就取得了9000万美元的营收， 2010年全年营收总额高达2.63亿美元。HuluCEO詹森•基拉尔在其个人博客上透露，该公司2011年第一季度营收同比增长90%，全年有望实现营收5亿美元。Hulu已于2009年第四季度开始实现盈利。

c.Netflix 正版资源+付费收看

Netflix是美国流媒体内容提供商，向订阅用户提供付费在线正版影视内容点播服务，同时其服务延伸至互联网电视及各种移动终端。Netflix于2002年5月在纳斯达克上市，发行价15美元，2010年起股价由50美元一路飙升，截至4月27日收报235.96美元，市值124.8亿美元。

Netflix是较早实现盈利的一家视频网站，伴随着业务由影片线下租赁到线上租赁，再将服务辐射到电视及其他移动终端，Netflix盈利不断加速。2005年Netflix营收为6.8亿美元，盈利为4100万美元；2009年Netflix营收已达16.7亿美元，净利润1.15亿美元。2011年第一季度营收7.19亿美元，净利润为6000万美元，美国用户数达2360万人。

国内视频网站陆续推出付费点播频道，但目前营收规模占总营收的比重微不足道。同时，尚未成功的像Netflix那样，将订阅点播服务延伸至电视终端，要走Netflix道路难度不小。

4.3 中国视频行业想象空间

Yutube背靠google搜索大树，其模式并不能被简单模仿；Hulu模式则早已进入中国，其模仿典范为奇艺及搜狐；Netflix的模式最难模仿，却占有最诱人的电视机市场。互联网和移动互联网等新媒体的兴起，不断挤压电视、报刊等传统媒体份额，而电视台等传统媒体承载的广告价值却并没有下降。视频网站如能抢占电视终端，将能以少于传统电视台的投入获取较高的广告收益。

乐视网近期推出了乐视TV 云视频超清机，奇艺的电视机产品项目平台正在研发当中。国内视频网站未来很有可能像Netflix那样，通过电视机这块屏，为用户提供互联网电视收费点播服务，取得更大的收益。

因此，虽然视频行业仍处于摸索阶段，但基于更多模式下的探索，均留给人们足够大的想象空间。在此情况下，优酷受到追捧就很容易理解。

三、如何应对TMT泡沫

面对越吹越大的泡沫，投资者应该作何选择，或许可从历史中寻找到经验。如果将2000年的互联网泡沫命名为网络泡沫1.0，那么此次可称为网络泡沫2.0。

1. 2000年互联网泡沫破灭后的股票表现

最近一次比较大的泡沫发生在2000年前后。从1998年10月起，作为新经济晴雨表的纳斯达克指数从1500点一路上扬、持续攀升。到2000年3月10日，纳指突破5000点大关，并创下5132点的历史最高纪录。这一天之后的第一个交易日，3月13日（星期一），纳斯达克指数一开盘就从5038跌到4879，之后不断下滑，网络经济危机全面爆发。

事后的分析认为，下跌受美联储调高利率及微软遭地方法院拆分这两大事件的影响，而更直接的可能诱因之一，是大量对高科技股的领头羊如思科、微软、戴尔等数十亿美元的卖单碰巧同时在3月13日早晨出现。而真正的原因可能是，尚不清晰的盈利模式无法长期支持投资者的乐观预期。

2000年11月底，纳斯达克跌破2600点大关，与3月10日相比下跌了近50％。

2.泡沫破灭后死掉的公司及活着的公司

泡沫破灭，让很多股票惨淡收局。据《华尔街日报》刊发于2010年3月的报道，“收录在2000年3月道琼斯互联网指数中的40家公司里只有10家挺到了现在。ExodusCommunications、Excite@Home、 Lycos、MP3.com和 eToys等公司都成永远的过去时”。

Exodus Communications曾经是IBM的竞争对手，是一家专门通过网络替企业管理网站的公司，曾经是全球最大、技术最先进的网站运营商之一，世界最优秀的网站中有40%是由它来提供技术支持。2000年3月，股价曾达到89.81美元，但2001年9月被纳斯达克停牌前，仅以17美分收盘。Excite@home曾是著名的宽带服务和内容提供商，市值曾高达67亿美元，而在2001年11月被网络软件和搜索技术公司Infospace购并时却只剩下1000万美元。

活下来的公司也大都经历了暴跌。例如购并Excite@ home的这个InfoSpace公司，2000年3月股价达到1305美元，然而到2000年底已经低于100美元，2001年跌倒20美元左右，目前，该公司股价长期在10美元以下。

当时市值最大的互联网公司雅虎市值从937亿美元跌至97亿美元，2000年3月股价最高97美元，一年后的2001年3月，股价低于10美元。十一年来几经波折，如今市值226亿美元。另一家大公司EBay过去十一年中一直如过山车般大涨大跌，经拆股调整，EBay在2004年年底时涨至接近60美元，创下纪录高点，目前股价34美元，略高于十一年前的30美元。而在2000年3月23日以5792亿美元取代微软成为当时市值最大的公司思科，当年市值便跌了一半，十一年过去，如今市值950亿美元。

当然，从长时段去看，也有增长非常大的公司。例如亚马逊，虽然股价从2000年3月的60多美元下跌至当年年底的15美元左右，然而，十一年过去，该公司股价已经上涨到接近200美元，市值886.8亿美元。例如苹果，从2000年3月的30美元左右下降到一年后的10美元左右（以上两个数字均为考虑拆股后，比对现在每股的价格），10美元左右的价格一直持续到2004年上半年，在那之后开始上涨，随着iphone等产品的推出，上涨更快，到了现在，已经上涨到了350美元左右。

3.泡沫后中国概念股同样出现两极分化

这些都是美国的明星股，那中国概念股的情况怎么样呢？当时在美国上市的中国互联网公司有5家，中华网、亚信、新浪、网易、搜狐。

中华网在国内不是最热门的网站，但凭着域名china.com就于1999年7月14日在纳斯达克上市，每股定价不断上升，从14-16美元升至17-19美元，最后以20美元发行，当天涨至67美元，2000年3月最高时达到139.625美元（经过拆股合股，相当于现在每股220美元），当年12月底，股价跌至13.5美元（拆股合股之后相当于现在每股的价值）。亚信于2000年3月3日在纳斯达克上市，当天股价接近100美元，当年年底跌至10美元以下，如今在20美元左右徘徊。

另一个在泡沫破灭前上市的TOM选择了香港，2000年3月1日，TOM在香港创业板高调上市，超额认购近625倍，股价很快攀升至15.35港元，公司市值超过300亿港元。当年年底，股价跌到2港元以下，如今低于1港元，公司市值36.2亿港元。

新浪、网易和搜狐则没有赶上好日子，分别于2000年4月13日、6月30日、7月12日上市，当时纳斯达克指数已经在下跌，最低时新浪的股价跌到了1.06美元，搜狐跌至60美分，网易在上市的当天就跌破了发行价，一度只有53美分，并曾连续9个月跌破1美元，2001年9月12日被停牌。然而，当时没赶上好日子的三大门户，却通过移动短信业务活了过来，并在几年后分别找到了更赚钱的方式，股价一路走高。

新浪在2003年后股价长期在20-50美元之间变动，不过最近一年来，因为微博的概念其股价暴涨，最高时接近150美元。网易于2002年1月2日复牌，如今股价接近50美元（复权后相当于200美元）。搜狐股价也已超过100美元。

4.如何认识此次中概TMT板块泡沫

从上次网联网泡沫历史可以看出，如果有泡沫，而且泡沫破灭，大多数的股票都会下跌甚至暴跌，然而有的公司仍能够在泡沫破灭后坚挺，并且在一个相对较长的时间段里创造比泡沫破灭前最高点时还要高的价值，股票也能上涨得更高。因此在本次泡沫到来时，至少有两个问题需要有清晰判断：第一，此次中概泡沫与11年前有何不同，后果是否会更加严重；第二，如何寻找能够能在泡沫破裂后保持增长的公司。

先来看第一个问题。今日的互联网与11年前相比，已经发生非常大的变化。2000年初，全球网民数量为2.5亿，手机用户数量为5亿，而截至2010年年底，全球网民数量已达20.8亿，手机用户数量已达52.8亿（国际电信联盟最新数据）。中国的网络环境变化更大，2000年一季度，网民1000万，截止到2010年12月31日,达到4.59亿,普及率34.4%（CCNIC公布的数据）。截止到2011年3月底，手机用户达到了8.89亿。

从网络环境及网络应用发展来看，11年前网民使用拨号上网，54K的带宽，今天1M以上的宽带早已普及，并在不断升级。11年前，大多数人对于互联网的了解限于即时通信、发电子邮件、聊天室，如今，互联网已经深入到个人生活、人际交往、教育培训、游戏娱乐、企业管理、投资理财、商务贸易、国际交流乃至爱情婚姻、生老病死等各个层面，数字化生存已融入到人们真实的生活之中。

从网络经济增长来看，11年前中国互联网收入几乎为零，在资本市场上只有概念而没有真正的赢利模式。而如今，2010年中国网络游戏和网络广告的销售收入均已超过300亿，而电子商务被认为将很快超过它们，成为最大的互联网收入。

电子商务是最早被认为适合互联网的商业模式，然而在11年前，这同样是一个概念。那时中国有各类消费类电子商务网站1100多家，但1999年中国网上购物的交易额为5500万元人民币，仅占社会零售总额的0.018‰。到了2010年，中国全年网购规模达到4980亿元，占到了全国社会商品零售总额的3.2%，网购人数达到1.85亿，网上购物在网民中的渗透率为40.6%。

11年前泡沫破灭时，互联网特别是中国互联网，无论从用户数量、用户需求、硬件配套、还是盈利模式上看，都还只是一个概念，一个空中楼阁。因此当泡沫破灭后，整体互联网公司经历暴跌甚至倒闭的遭遇。但经过11年的发展，中国整体互联网经济已打下比较深厚的基础，互联网产品及应用已对人们生活方式带来颠覆性改变。换句话说，今日TMT板块虽然可能已存在泡沫，但这样的泡沫并非从天而降，而且当互联网已拥有这么多年的积累后，泡沫即使真正破灭时，也将不会像11年前那样一泻千里。

再来看后一个问题。11年前的泡沫中可以淘出像亚马逊这样的“真金”，预期在移动互联网时代，泡沫将淘出更多拥有实力公司。但如何挑选却需要投资者认真研究并做出甄别，在众多网络概念背后，更需要投资者对于公司的基本面的细致考察。正如巴菲特所说，只有在突然退潮的时候,你才知道谁在裸泳。没在裸泳的一定是能够把握住市场需求的公司，例如泡沫1.0时代亚马逊把握住电子商务，苹果把握住智能手机，网易和搜狐把握住了网络游戏。

如果认定某个股票有价值，而且价格合理，就可以长期持有，不必在意市场是不是有泡沫及担忧泡沫何时破裂。如果投资者认为已经有泡沫，又一时甄别不出谁在”裸泳”，那么最保守的办法就是：暂时远离。

（报告主要撰稿人：江涛、ricky、王吉陆、陶然、李妍、胡龙飞）

附图1：中国在美上市TMT公司股价表现与估值

附图2：美国TMT公司股价表现与估值

Citron 称，奇虎要不没有向华尔街如实交待自己的营收结构，要不奇虎存在财务欺诈。此前外界对 Citron 的指责，多为“不懂中国”、“不懂互联网”和“不懂未来”等；对此 Citron 表示，它唯一不懂的是数学：“数学是放之四海皆准，1+1=2，在美国、南极、火星和中国都是这样的；但无论在哪个地方，奇虎的数字就是平不了。”

根据其对数字的分析和一些采访， Citron 认为奇虎通过互联网入口业务产生的营收要远远少于公司所报告的营收，即使奇虎的营收数字是正确的，奇虎这家公司的股票也至少被高估了4到5倍。

报告部分内容如下：

Citron认为奇虎夸大hao.360.cn首页广告收入

奇虎公布的第三季度营收是4750万美元，并预计第四季度将达到5500万美元。对于这些营收，投资者了解多少呢？奇虎的首页收入禁得起推敲吗？

奇虎称，该公司75%的广告营收来自它的主页，也就是hao.360.cn，并且约有400万美元来自谷歌的搜索。

首页广告收入是奇虎360最大的收入来源，他们以每月固定的价格卖出页面链接。奇虎称，根据客户的业务类型不同，收费也会有所不同。然而我们很难得到简单而又最重要的数据，那就是每个收费链接的平均广告收入。

Citron称，他们详细查阅了关于奇虎的一切信息却一无所获。但最终，Citron在Macquarie发表的一篇分析报告中看到了这么一句话：“hao.360.cn首页上每个收费链接的平均广告价格是20万元人民币-25万元人民币/月。”

这份报告发表于8月29日，在此之前，奇虎在2011年Q1把广告价格提高了20%-25%。当然了，平均水平包括提高了一部分价格，同时也降低了另一部分价格。因此，Citron假设平均价格是每个月22.5万元人民币。Hao.360.cn的首页上有92个第三方网站链接，其中有很多链接点击后进入到同个域名。去掉谷歌和百度的链接，剩下约有60-65个链接是第三方企业的网站。（其中有9个是淘宝的链接，奇虎称约有10%的收入来自淘宝，我们可以假定这些链接的平均收费处于较高水平。）

Citron在采访2345.com的过程中了解到，他们首页上的链接数量约为60个，hao.360.cn的情况也差不多。根据链接数量和平均价格，Citron推测hao.360.cn首页的季度收入约为553.8462万美元~775.3846万美元。Citron认为，这个数字和奇虎所说的“2090万美元”差的也太远了。

Citron猜测，奇虎360看到这份报告之后一定会站出来说”还有很多非跟踪链接（non-tracked links）也是收费的”。Citron认为这很难令人相信，因为企业拿钱出来是为了让奇虎给他们带去流量。要达到奇虎所说的营收水平，hao.360.cn的首页上至少还要再放130个广告链接。Citron称曾想在财报电话会议向奇虎管理层提出这个关键问题，但奇虎只会回答他们的“啦啦队”分析师的提问。

Citron认为奇虎夸大游戏业务(月度ARPU)

上个季度奇虎称其网页游戏收入为970万美元，付费游戏用户数为87,000。Citron称，无论是在中国还是美国，即使是像网易、畅游、盛大这样的游戏公司也不可能完成每个付费用户平均每月贡献收入53美元的指标。

Citron 指奇虎的网页流量难以被核实

Citron 认为奇虎目前的业务是值得质疑的。但是很多分析师对奇虎的估值并不是基于它当前的业务，而是基于奇虎首页流量所预测的未来业务。投资者也需要质疑奇虎和艾瑞（第三方调查机构）之间的关系。

Citron 认为奇虎的业务领域并不清晰

分析师对于奇虎当前业务领域及以后的方向并没有一致的结论。有人说是“移动”（2014年前不可能货币化），有人说是“搜索”（看起来奇虎“随便按个键”就能和百度竞争），有人说是抄袭 iPhone 界面的“应用分发平台”。问题是，无论他们预见什么，没有一项目前在为奇虎贡献任何营收。

Citron 对奇虎360第三份质疑报告（英文）

（i美股 编译）

一、中国B2C市场规模将于2013年达到6500亿元

B2C（Business-to-Consumer，即商家对客户）是电子商务的一种模式，也就是通常所说的商业零售，是企业通过互联网为消费者提供的新型购物环境，大家所熟知的淘宝商城、京东商城、卓越亚马逊、当当等企业就是B2C企业。

二、京东商城的市场份额目前约为10%

据易观国际数据，2011年第一季度中国网上零售B2C市场交易规模达到470.7亿元，其中淘宝商城和京东商城总共占据逾四成市场。京东商城的市场份额为10.2%，位列第二；淘宝商城——京东商城最大竞争对手的销售规模环比增长23%，在整体市场的占比保持在30%以上，其后为卓越亚马逊（2.3%）、当当（1.6%）、新蛋（1.3%）等B2 C商家。

三、京东商城销售额增长情况

从2004年到2010年，京东商城的年销售额从1000万元人民币增长到102亿元人民币，年均复合增长率高达217.27%。在此期间，创始人刘强东带领的京东团队完成了3C产品的全线搭建，建成了北上广三大物流体系和以华北、华东、华南、西南四大物流中心为基础覆盖全国的销售网络。下面是2004年-2010年期间，京东商城的销售情况：

2004年1月，京东开始涉足电子商务领域，正式开通京东多媒体网，并在全国首创即时拍卖系统，当年实现销售额1000万元人民币；2005年11月，京东多媒体网日订单处理量突破500个，全年销售额达到3000万元人民币；2006年，京东成立上海全资子公司，当年实现销售额8000万元人民币。

2007年，京东多媒体网更名为京东商城，日订单处理量突破3000个，并获得今日资本千万美金融资，还在北上广建成总物流面积超过5万㎡的三大物流体系，以及启动移动POS上门刷卡服务。在资本力和一系列服务改进措施的助推下，京东的年销售额首次突破亿元大关，达到3.6亿元人民币，同比增长350%。

2008年，京东商城的年销售额突破十亿大关，同比增长261%至13亿元人民币。这一年，京东商城开始涉足销售平板电视，并于6月将空调、冰洗、电视等大家电产品线逐一扩充完毕，完成了3C产品的全线搭建。所谓“3C产品”，就是计算机（Computer）、通信（Communication）和消费类电子产品（Consumer Electronics）三者结合，亦称“信息家电”。

2009年，京东商城在资本支持、单月销售额、管理能力提升各个方面均取得巨大突破，全年销售额达到40亿元人民币，同比增长208%。1月份，京东获得今日资本、雄牛资本以及亚洲著名投资银行家梁伯韬先生的私人公司共计2100万美元的联合注资；3月份，京东商城单月销售额超过2亿元，成为国内首家也是唯一一家月销量突破2亿元大关的B2C电子商务公司；6月份，京东商城单月销售额超过3.7亿元，日订单处理能力突破20000单，二季度销售额达到8.4亿元，占据中国B2C电子商务市场28.8%的份额；10月份，京东商城呼叫中心由分布式管理升级为集中式管理，且由北京总部搬迁至江苏省宿迁市，升级后的京东商城全国呼叫中心在电话接听率、客户服务水平及业务流程管理方面得到了全面的提升。

2010年，京东商城全年销售额达102亿元，成为国内首页销售额过百亿的网络零售企业。在这一年时间里，刘强东带领京东商城做了三件大事，第一件是成立坐落在成都的西南分公司，形成了以华北、华东、华南、西南四大物流中心为基础覆盖全国的销售网络；第二件是继续提升服务水平，包括“211限时达”、“售后100分”、全国上门取件服务等；第三件是推出手机版京东商城（m.360buy.com），便于客户随时随地到京东商城购物。

2010年12月23日，京东商城与近200家品牌厂商、供应商签署了总额超过200亿元的采购协议，其销售额有望在2011年达到240亿-260亿元。