首先，在执行方面，越来越多的证据表明，在需求回升之际，供应仍是许多公司面临的一个问题，这些问题在某些材料和零部件方面尤其严重，现在我们也面临着劳动力短缺的问题。除了大量的调查和公司评论，周五非常令人失望的就业报告显示，可用劳动力可能是经济重新开放速度的一个限制因素。

　　此外，尽管这些问题尚未全面影响利润率，但为了应对这种执行风险，我们下调了小盘股和非必需消费品等早周期股的评级，同时提升了必需消费品的评级，并建议提高品质曲线，即关注高质量股。与此同时，该行仍保持对通货再膨胀的偏好，增持金融类股、材料类股和工业类股。

　　威尔逊在3月中旬首先强调了这些担忧，现在更加确信这些担忧是有道理的。在估值方面，风险也有所上升。但是，由于流动性仍然充足，标普500指数每天都在创新高，似乎很少有人担心。对许多人来说，疲弱的就业数据只是意味着美联储将出台更多宽松政策，或者至少不会很快退出宽松。从摩根士丹利的角度来看，股票风险溢价低估了这些成本/供应问题以及其他问题，比如经济和收益数据以及政策和流动性的峰值变化率、极端的股票供应和投资者杠杆。该行称，市场并没有完全忽视这些风险，自2月中旬以来，许多股票和指数都下跌了，有些甚至跌了30-40%，而且还没有回升。较长期股票受到的冲击最大，因为后端利率今年高于大多数人的预期。质量较低的股票也表现不佳。

　　威尔逊称，在第一季度靓丽业绩之后，备受吹捧的FAANMG股票遭到抛售，这提醒我们，股市往往会在好消息时见顶。从现在开始，重要的是要看看哪些公司能在疲软的就业报告、随后的收益率下降和美联储更大的宽松预期中创造新高。该行把赌注押在了谷歌(2398.69, 17.34, 0.73%)母公司Alphabet上。

　　威尔逊并称，需要明确的是，当退出复苏的早期阶段，向周期中期过渡时，这种变化速度和执行风险的峰值是正常的。最直观的方法是看制造业采购经理人指数和支付价格部分。

对于后市走势，摩根士丹利表示，在过去的周期中，1994年、2004年和2011年是可比年份。该行认为2021年对投资者来说也将是类似的情况——今年的回报平平，其间会有10-20%以上的修正。在这样的时期，应该更有选择性的投资。作为投资者，目标是把握好周期中期的过渡，避开跌幅最大的股票，并做好准备抓住下一阶段的机会。

威尔逊强调，我们距离衰退的低谷只有一年时间，而新的牛市往往会持续数年。因此，无论今年市场经历怎样的调整，我们都可能在明年创造更高的高点。

今年迄今，道琼斯工业平均指数已上涨2.2%，标准普尔500指数上涨了2.9%，纳斯达克综合指数涨幅为4.8%，这使许多市场观察人士担心股票估值，并怀疑投资者是否会遭遇大盘调整。

如下图所示，股票要么接近2000年互联网泡沫最严重时的估值，要么相对于历史价格定价合理，投资者们可自行判断。

根据FactSet的数据，标普500指数远期市盈率约为18.5，远高于5年平均值16.7和10年平均值14.9。

诺奖得主罗伯特-希勒（Robert Shiller）创设的的美股周期调整市盈率（CAPE ratio）为31.8，是自2008年金融危机以来（除2018年1月份）的最高水平。

市销率（Price-to-sales ratio）显示，股票价格已达到网络泡沫以来最高。这项指标比市盈率指标更能显示股票市场过高的价格，因近年来大型美国企业一直在通过股票回购来提高每股收益。

但考虑到债券市场的状况，股票价格似乎就便宜得多。美国无风险政府债券的收益率一直保持在历史最低水平，许多分析师认为，在对股市进行估值时必须考虑到这一点，因为债券是股票的主要替代选择。

从上图可以看出，标普500指数的股息收益率与10年期美国国债的收益率几乎相同，而历史上看，股票收益率要一般比无风险债券低约20%。如果这种关系要恢复到历史水平，就要同时要求更高的股票价格和债券收益率。

股权风险溢价（equity risk premium）也描述了股票市场与债券市场之间的关系，该指标显示股票仍然是一种良好的投资。纽约大学斯特恩商学院教授Aswath Damodaran表示，虽然该指标目前低于金融危机后几年的水平，但如今投资者获得的股票风险补偿率更高，为5.1%，高于历史平均水平的4.6%。

源于公共卫生事件期间居家隔离，远程办公、在线购物、在线娱乐等需求快速增长，亚马逊电商业务同比+24%，苹果服务收入同比+17%，上层应用增长亦带动底层云计算、PC&平板硬件设备等需求，但公共卫生事件期间，经济活动近乎停滞，硬件供应链、智能手机消费、在线广告支出、企业项目销售&交付等受到明显影响，IDC预计Q1全球智能手机出货量同比-12%。在线广告方面，Facebook、谷歌短期展望偏悲观，IAB预计北美广告二季度支出将下降超过30%。

四大巨头2020Q1资本开支合计227亿美元（同比+37%），自2019Q1以来连续4个季度增长。对于全年资本支出指引，谷歌、Facebook整体表述较为谨慎，当前数字较原来预期均有一定下调，但主要影响办公设施等，IT支出调整仍相对温和，微软表述相对积极。亚马逊虽没有明确表述，但考虑到电商、云计算等业务拉动，预计资本支出同比缩减概率较低。云计算产业链上游，服务器BMC厂商Aspeed 2~4月营收同比增速均在40%以上，并预计Q2环比+15%，Intel数据中心部门Q1同比增长40%，并预计Q2同比+25%，中国台湾ODM厂商订单能见度基本能看到Q3~Q4。我们判断，短期经济不确定性，叠加云厂商资本开支连续4~5个季度增长后可能进入自然“产能消化”周期，本轮北美云厂商资本支出上行周期预计在Q3后面临较大不确定性。

受公共卫生事件影响，FAAMG股价亦跟随市场出现大幅波动，但源于自身业绩稳健性等，股价调整幅度显著低于大盘平均水平。目前FAAMG合计市值约5.3万亿美元，占美股市场整体、标普指数市值比重13.4%、20.9%，均创下10年新高。同时FAAMG静态PE亦达到31X，达到2017年美国启动减税时期水平。FAAMG突出的股价表现和较高估值水平，主要反映市场在波动环境中对确定性的追逐，以及宽裕流动性下美股市场风险溢价明显降低。截止2020Q1，FAAMG在手现金及等价物超过4500亿美元，相较于美股其他企业而言，其在股东回报方面仍可相机而动。中期来看，若后续欧美公共卫生事件企稳、经济恢复路径趋于明朗，美股当前这种略微极端的市值结构亦有望逐步扭转。

海外公共卫生事件超预期扩散风险；欧美经济复苏低于预期风险；中期个人用户消费不足、企业IT支出下滑超预期风险；国际贸易冲突持续加剧风险等。

美股科技巨头（FAAMG）一季度调整后净利润同比增速首次转负，虽在线电商、在线娱乐、云计算、PC硬件等部分业务受益，但在线广告、智能手机等业务受到明显拖累。源于中短期经济前景的不确定性，科技巨头对二季度及全年业绩展望较为谨慎、偏负面。企业短期业绩虽面临较大不确定性，但长期来看，本次公共卫生事件之后，个人用户线上化渗透率料持续提高，同时企业数字化转型、向云端迁移进程料将进一步加速，持续利好科技巨头。

2 Q1财报：调整后净利润同比增速转负，后续展望模糊

一季度美股五大科技巨头FAAMG（苹果、微软、亚马逊、谷歌、Facebook）合计实现营收2277亿美元（+14%）、净利润363亿美元（+10%），若采用调整后净利润口径（剔除罚款等一次性因素），5大科技巨头中，仅微软一季度利润实现同比正增长。考虑到欧洲公共卫生事件从3月上旬开始爆发，美国则从3月中旬开始，叠加居家远程办公、线上购物、线上娱乐等对科技巨头业绩的部分拉动，科技巨头一季度整体业绩受损程度低于一般企业，其中谷歌、Facebook的在线广告业务从3月中旬开始同比出现明显下滑，苹果智能手机业务则受到部分区域市场关店停业的影响，微软硬件业务受到亚洲供应链不畅影响，亚马逊电商业务、云计算业务则受益明显。

关于二季度及全年的业绩指引，FAAMG整体展望较为谨慎，源于对中短期不确定性的担忧和审慎考虑，Facebook、苹果未给出全年业绩指引，微软给出相对较宽指引。具体细节方面，谷歌、Facebook预计二季度在线广告业务仍将面临较大不确定性，微软预计经济不确定性将对公司企业形成相应拖累，而苹果则对智能手机、可穿戴设备等销量展望相对谨慎，亚马逊虽然营收端展望积极，但亦表示会在抗疫方面进行大幅投入，并拖累利润表现。同时我们看到，近期英特尔(59.67, 0.50, 0.85%)亦未给出全年的业绩指引，主要源于对下半年经济不确定性的担忧。

企业业务层面，我们总结发现，源于公共卫生事件期间居家隔离，远程办公、在线购物、在线娱乐等需求快速增长，并相应带动对底层云计算基础设施、PC&平板硬件设备等需求，但公共卫生事件导致的经济活动近乎停滞，亦导致和科技巨头相关的硬件供应链、智能手机消费、在线广告支出、企业项目销售&交付等受到明显影响。

线上购物、娱乐：一季度亚马逊在线商店收入逆势增长24%，主要源于用户居家隔离下对必须消费品的线上购买需求推动。同时在公共卫生事件期间，公司在物流方面加强投入，3-4月累计招聘17.5万名临时员工用于物流配送。而苹果亦显著受益于用户居家期间应用内购买需求增长，当季服务收入同比增长17%。

本季度Facebook受公共卫生事件刺激，在线用户人数迎来加速增长，全系用户超过30亿人，为2019年以来的最高水平，谷歌YouTube亦实现了超过30%的广告收入增长。但广告主开支自3月开始出现明显下滑，其中电商、游戏、科技类广告相对较好，公共卫生事件影响的旅游、汽车等品类开支下滑显著。根据emarketer的预测，2020全球广告增速将回落至7%，IAB则预计Q1-Q2北美数字广告支出将出现38%、28%的下滑。短期来看，考虑到广告主的多样性以及突出ROI表现，谷歌、Facebook广告业务受损程度料将低于一般互联网企业，而中长期来看，公共卫生事件之后，广告业务线上化转移进程料将进一步加速，利好谷歌、Facebook等头部企业。

受益于公共卫生事件期间远程办公、在线购物、在线娱乐等上层应用拉动，AWS、微软、谷歌等企业云计算业务均有不错表现，其中AWS增速稳定在30%以上，受益服务器利用效率提升带来的折旧政策变化，运营利润率回升至30%，Azure、谷歌云则分别同比+61%、+52%。Synergy、IDC第三方机构近期的调研显示，公共卫生事件期间大部分企业均意识到了云计算带来的IT系统灵活性、弹性，亦表示将在公共卫生事件之后加快企业的数字化转型，以及向云端的迁移进程，同时我们看到，公共卫生事件期间，相关的视频会议、在线协同办公产品用户量出现了爆发式增长，包括微软teams、谷歌meeting等。

根据IDC统计，受公共卫生事件对供应链和销售渠道的影响，一季度全球智能手机出货量下降12%，但苹果当季手机出货量3670万台，同比持平，显示出较强的韧性。而源于远程办公、在线教育等需求拉动，市场对平板&PC需求好于预期，苹果iPad、mac等产品表现突出。但中期来看，正如苹果、英特尔、微软等企业所提到的，公共卫生事件带来的经济不确定性，将使得企业市场支出、个人用户消费在下半年均会出现较大的不确定性。

一季度科技巨头整体运营利润率依旧保持稳定，受公共卫生事件期间各类开支的影响，环比小幅承压。对于二季度及全年，科技巨头在成本、费用控制方面表现为较为明显的倾向，主要手段包括：减缓新员工招聘速度、压缩部分业务营销支出、优化服务器利用效率等。

3 资本开支：本轮云支出上行周期预计在Q3后面临不确定性

FAMG资本支出概况：四大巨头（亚马逊、微软、谷歌、Facebook）2020Q1资本开支合计为227亿美元（同比+37%），自2019Q1低点以来连续4个季度增长。对于全年资本支出指引，谷歌、Facebook整体表述较为谨慎，资本支出较原来预期均有一定下调，但主要调整办公设施等，IT支出调整仍相对温和，而微软表述相对积极，亚马逊没有明确表述，但考虑到电商、云计算等业务拉动，预计资本支出同比缩减概率较低。

资本支出展望：结合上游产业链的数据表现，考虑到中短期经济不确定性加剧，以及云厂商资本开支4~5个季度连续增长后逐步进入自然“产能消化”周期，我们预计本轮北美云厂商资本支出将在3季度后面临不确定性。同时若二季度后欧美经济超预期下滑，需求端的萎缩仍可能导致云厂商资本支出提前被动调整。主要的支撑逻辑包括：

1、服务器BMC厂商2~4月营收同比增速均在40%以上，并预计Q2环比+15%左右，好于市场预期，BMC芯片到服务器生产传导周期大约为1~2个月。

2、Intel一季报显示，数据中心部门，Cloud类客户收入同比+53%，Enterprise & Gov同比增长34%，Comms SP同比增长33%，并预计Q2云计算、通信类客户仍将维持强劲表现，服务器CPU到服务器生产传导周期为2~3个月。

3、当前中国台湾服务器ODM厂商订单能见度基本能看到三季度，部分甚至到四季度。

4、硬盘厂商STX、WDC，光模块芯片厂商INPHI等亦对云厂商未来1~2个季度资本支出展望相对积极。

4 市场表现：市值、占美股市场比重均创下历史新高

在最近3个月的美股大幅波动中，FAAMG亦未能幸免，整体股价跟随市场出现明显波动，但源于自身的行业属性（云计算、电商等）、相较于其他美股公司的业绩稳健性（一季度业绩表现突出）等，股价调整幅度显著低于大盘平均水平，亚马逊甚至在公共卫生事件期间创下历史新高。目前FAAMG合计市值约5.3万亿美元，占美股市场整体、标普指数市值比重分别达到13.4%、20.9%，绝对值、相对份额均创下10年来的最高水平。同时我们测算发现其静态PE也达到31X，达到2017年美国启动减税时期水平。我们判断，FAAMG突出的股价表现和较高估值水平，本身反映了市场在波动环境中对确定性的追逐以及宽裕流动性下美股市场风险溢价的明显降低。而中期来看，若后续欧美公共卫生事件企稳、经济恢复路径趋于明朗，当前这种略微极端的市场情形有望逐步扭转。

一季度，科技巨头在股东回报方面仍较为积极，微软一季度回购股票99亿美元（+33%），并宣布将发放约38.7亿美元的股利，苹果在宣布增加500亿美元股票回购计划，并将季度股息提高6%，支付每股0.82美元股息，而谷歌、Facebook对后续的股东回报计划表述相对谨慎，我们判断主要源于对在线广告业务的担忧。截止2020Q1，FAAMG在手现金及等价物超过4500亿美元，因此相较于美股其他企业而言，其在股东回报方面仍有充足的调节余地，后续仍可能相机抉择。

5 风险因素

海外公共卫生事件超预期扩散风险；欧美经济复苏低于预期风险；中期个人用户消费不足、企业IT支出下滑超预期风险；国际贸易冲突持续加剧风险等。

6 投资策略

FAAMG一季度调整后净利润同比增速首次转负，公共卫生事件期间，在线电商、在线娱乐、云计算、PC硬件等部分业务受益，但在线广告、智能手机等业务亦受到明显拖累。源于中短期经济前景的不确定性，整体对二季度及全年业绩展望较为谨慎、偏负面，同时亦表示将在运营费用、资本开支、股东回报更为审慎，但云计算相关支出料将继续维持强劲，我们预计本轮北美云厂商资本支出上行周期至少能持续到三季度。

目前FAAMG合计市值达5.3万亿美元，占美股市场整体、标普指数比重、估值水平均创下10年新高，反映了市场在波动环境中对确定性的追逐，以及宽裕流动性下美股市场风险溢价明显降低。若短期欧美经济不确定性持续加剧，预计科技巨头亦无法幸免，但长期来看，本次公共卫生事件之后，个人用户线上化渗透率料将持续提高，同时企业数字化转型、向云端迁移进程料将进一步加速，持续利好科技巨头。

近日，彼得森基金会（Peter G Peterson Foundation）的一项民意报告表明，今年屡创新高的股市，对将近三分之二的美国人民来说几乎没有任何影响。此外，几乎只有40%的受访者能正确说出2019年股市是在不断上行的。 实际上，大多数的美国人口都未能从这次的牛市中受益，真正获益的只有位于最顶端的人群。

分析师朗格卢瓦（Shawn Langlois）也表达了与美国经济政策研究所最近一项研究同样的观点。该研究揭示了美国人退休储蓄的日渐缺乏，以及收入财富的分散。朗格卢瓦表示：

“120809美元的退休储蓄平均值与退休储蓄中位数之间的巨大差距，是这个国家富人越来越富，穷人越来越穷的又一个例子。”

这并不是新鲜的现象。由于家庭缴纳的所得税各不相同，要计算可支配个人收入（即收入减去税款）很大程度上只能通过猜测，而且非常不准确。更重要的是，这一指标被收入最高的20%的人严重扭曲，而收入最高的5%的人扭曲得更为厉害。人口普查局和国税局的数据显示，收入前20%的人的平均工资增长率明显高于后80%的人。

事实上，大多数美国人都只能勉强度日。

这种水平的“储蓄”让个人维持退休后的生活水平已是困难，更别说能留有足够的资金供个人投资“繁荣的股市”了。这证实了彼得森的研究，即“史上最长的牛市”与绝大多数美国人无缘，也证实了为什么在长达十年的牛市后，55岁以上继续在岗工作的人数有增长的趋势。这不是因为他们不想退休，而是因为他们“没有钱”可以退休。

日益严重的贫富不均

尽管全球央行努力通过推高资产价格以刺激经济增长，但最终能从中受益的只有那些拥有实际储蓄与可支配收入、能够进行投资的人。

换句话说，股市已变成独属于精英阶层的“俱乐部”。在货币政策提高那些本已十分富有的人的收入的同时，美联储却已陷入了“涓滴效应”足以刺激整个经济的误区。

但事实并不是这样。悲哀的现实是，这些政策只能不断把中产阶级的财富转移至更富有的阶层，然后造成人类史上最大的“财富差距”之一。

资本缺乏

目前的经济扩张已经是二战以来最长的扩张。当然，这种扩张是由反复的人为干预而不是稳定的有机经济增长所支撑的。如前所述，虽然近年来金融市场繁荣，但大部分美国人却没有参与其中，这不是因为他们不敢投资，而是因为他们没有资本投资。

简单地“维持一定生活水平”的能力已经成为许多人的问题，更迫使他们担上债务。

从1990年开始，收入本身已无法满足基本生活水平的需要，所以消费者转而借债以填补“空隙”。然而，在金融危机之后，收入与债务一起都无法填补“空隙”了。目前，美国人每年几乎有大约2600美元的赤字无法填补。

债务与收入问题让个人几乎无法积累财富，政府的数据也掩盖了基本现实。最新数据显示：

1989年至2016年间，按通胀调整后的价格计算，收入位于中位数20%的家庭净资产增长了4%，达到81900美元。对于排名前20%的家庭来说，净资产中值翻了一番多，达到811860美元。而排名前1%的则增长了178%，达到11206000美元。

换句话说，所有美国家庭的资产价值都得到了增长，总增长了58万亿美元。但三分之一的增长——19万亿美元，都流向了最富有的1%。

美联储无法解决的问题

美联储持续干预市场流动性的问题在于，这一举动只能惠及那20%最富有的人，并且继续扩大他们与其他人之间的贫富差距。而重要的一点是，目前的家庭净资产与GDP之间的差距是有纪录以来最大的，而之前的那些差距都要经历非常痛苦的结果才能逆转。

虽然这种家庭净资产的“逆转”都主要作用在高收入人群，但经济造成的就业减少仍会进一步伤害到本已十分拮据的人口，让他们无法好好积攒储蓄与退休。再加上企业的巨额负债问题，如果企业开始违约，那将会进一步收紧金融与信贷体系。

现实情况是，美国正陷入与日本一样的流动性危机中。由于目前的经济复苏推动了经济周期后期的延长，下一次经济衰退临近的风险大大提高。危险在于，美联储现在很有可能无力通过使用货币政策来抵消下一次经济的衰退。与此同时来临的还有：

储蓄率降到极低水平，耗尽生产性投资；

人口老龄化人数大大增加，占全国人口比例最大，占用社会福利资源的速度不断上升；

经济体严重负债，负债率超过100%；

全球经济疲软，出口量有所下降；

国内经济增速放缓；

年轻人无法充分就业；

供需曲线缺乏弹性；

行业产出疲软；

依赖提高生产力来抵消就业减少的影响；

综上所述，美国股市仅仅是其专属成员的“俱乐部”，而债务、通缩、就业等综合问题不是美联储可以解决的。这些问题的爆发不是“会否”发生，而是“何时”发生。下一次的危机某种程度上会弥补贫富之间的差距，因为几乎三分之二的美国人从一开始就未曾参与进这次的牛市中来。

来源：金十数据

先来看一组数据：

WFE数据显示，2007年至2018年10月期间，全球的上市公司退市数量累计值达到21280家，超过IPO数量累计值16299家。

接着看全球最大股票市场——美股市场：

WRDS数据显示，1980年至2017年期间，美股市场仍上市和已退市的公司数合计达到26505家，扣除6898家存续状态不明的公司，仍处于上市状态的公司5424家，占比28%；已退市公司14183家，占比72%。

再来看全球各资本市场退市率：

成熟资本市场的退市公司数量和退市率普遍高于新兴市场，伦交所、加拿大TMX集团和纳斯达克的退市公司数量累计值均超过2500家，伦交所、纳斯达克（美国）的退市率分别达到9.5%、7.6%，远超其他交易所。

而上交所和深交所退市率仅0.3%和0.1%。

退市制度是资本市场健康发展的基础性制度之一，在成熟资本市场，上市公司退市已成为一种常态化现象。11月5日，宣布将在上交所设立科创板并视点注册制。政策细则正待出台，市场对此寄予厚望。接近监管人士透露，科创板退市制度建设应借鉴国际成熟市场经验，一是要设立多维度的强制退市标准，二是要设立严格的退市程序，三是要健全投资者保护制度。

全球上市公司退市数量远超上市数量

WFE数据显示，2007年至2018年10月，全球退市公司数量累计达到21280家，全球IPO数量累计达到16299家，退市规模大于IPO规模。

从年度分布来看，除2015年之外，其余年份中每年的IPO数量少于退市数量。2015年，当年全球发行市场升温，而退市规模降至样本期内最低，当年的IPO数量略微反超退市数量，但仅比退市数量多出51家。退市数量的整体波动性小于IPO数量，相对发行市场规模的变动而言，全球退市规模相对更为稳定。

从退市数量来看，伦交所的退市公司数达到2959家，高居榜首。此外，加拿大TMX集团、纳斯达克（美国）的退市数量均在2500家之上；纽约证券交易所、孟买证券交易所、日本交易所和澳大利亚证券交易所的退市数量也超过1000家；泛欧等交易所的退市规模较小，均不足1000家。

从退市率来看，伦交所的退市率高达9.5%，远超其他交易所。纳斯达克（美国）、纽交所、加拿大TMX集团和德交所的退市率均在6%之上。泛欧交易所、纳斯达克（北欧）、瑞士交易所和澳大利亚证券交易所的退市率在4%至5%之间。其他交易所的退市率均不到4%。

从交易所各板块的退市情况来看，在披露各板块退市情况的8家交易所中，成熟市场主板的退市数量和退市率普遍高于新兴市场；加拿大TMX集团中小板TSX的退市数量远超其他交易所；对比两个板块的退市情况，纳斯达克（北欧）、泛欧创业板、港交所创业板、日本JASDAQ和MOTHERS的退市率高于各自主板。

美股市场超过七成公司退市

WRDS数据显示，1980年至2017年期间，仍上市和已退市的公司数合计达到26505家。扣除6898家存续状态不明的公司，最终纳入整体分析的上市公司合计19607家。其中，目前仍处于上市状态的公司5424家，占比28%；已退市公司14183家，占比72%。

退市样本中，可获取上市时间的有7234家公司，占退市公司总量的约51%。数据显示，在上述7234家公司中，多达2862家公司是在上市五年之内退市的，占所有退市公司数量的39.6%。其中，上市后第三、第四年退市的公司最多，每年超过800家。

上市之后就迅速退市的情况并不仅仅在科技创新企业集中的纳斯达克市场出现。在纽交所这种面向较为成熟企业的市场里，情况也基本类似。数据显示，两个交易所退市高峰都是上市之后的第四年：纳斯达克有13%的退市公司是在上市后第四年退市的，纽交所的对应数据为10%。

从退市原因来看，并购、财务问题及股价过低成为退市三把斧。数据显示，退市公司中有56%是因为被并购而退市的，因为财务问题退市的占比15%，由股价过低导致退市的占比9%。

　　各大市场退市标准各有不同

对比纽约证券交易所、纳斯达克和香港联合交易所的退市机制，可以发现许多共同点。在退市制度方面，三家交易所设立的退市标准均包括定量标准与定性标准，而且，纽交所与纳斯达克的定量标准分为股东数量、“市值+营业收入”等多套标准，这赋予了交易所较大的裁量权和灵活性，多角度地保证上市公司质量与维护投资者权益。

此外，三家交易所退市流程清晰完善，且给予上市公司申诉权利，而且配套的投资者保护制度完备成熟。美国和香港地区均设有严密的法律法规体系、系统的投资者保护机构体系，而且，美国的集体诉讼制度和香港地区的准司法保护也强有力地维护了投资者权益。

1、纽约证券交易所

纽交所的退市标准在自愿退市标准方面的规定较少，主要集中在强制退市方面。强制退市标准分为交易类指标、持续经营能力指标和合规性指标三类。具体是指：

一是是否拥有活跃的交易，这类指标要求上市公司的股票交易必须满足一定的流动性标准，指标主要包括股东数量、公众持股量、交易量、市值、股价等。

二是是否具备持续经营能力，这类指标要求上市公司应具备持续经营能力，指标主要包括主营活动是否停止、是否有破产清算、无法偿还债务、没有财务运营能力等问题。

三是是否满足合规性要求，这类指标要求上市公司应当遵守公司治理、信息披露等方面的要求，指标主要包括是否未按时披露年报、是否违反上市协议、是否违反公众利益、是否召开审计委员会、是否被出具非标审计意见等。

2、纳斯达克

纳斯达克股票市场是纳斯达克在美国最大的上市场所，内部设有全球精选市场（NASDAQ GS）、全球市场（NASDAQ GM）和资本市场（NASDAQ CM）三个市场板块。全球精选市场的上市标准最高，主要吸引大型优质企业类上市资源；全球市场属于中间层次，主要服务中型企业；资本市场是纳斯达克建立初期最早设立的市场层次，上市标准最低，主要服务小微型企业。

根据不同市场特点，纳斯达克分别制定了不同的持续上市标准：

一是交易类指标，包括公众持股数量、持股市值、做市商数量等；

二是持续经营指标，包括收入、资产规模、股东权益等；

三是合规性指标，包括信息披露、独立董事、审计委员会等要求。

其中，前两类为定量指标，后一类为定性指标，主要从公司内部治理进行规定。当上市公司未满足持续上市条件，即触发退市。但纳斯达克在执行退市制度上并非一成不变，在2001年、2008年等市场大跌形势下，纳斯达克曾暂停执行最低市值和最低报价指标。

从以往的经验来看，公司退市过程均较为顺畅。一方面，纽交所通过新闻稿与网站等形式高效地与市场保持沟通，投资者不会被非官方消息所误导。另一方面，美国市场投资者以机构为主，投资理念较为成熟，能够理性地看到触及退市风险的公司的估值通常会持续下行，市场炒作不多。在这两方面因素的影响下，市场对公司被强制退市比较易于接受，利益相关方抵制退市的动机也不大，退市机制运行相对顺畅。

3、香港联合交易所

港交所根据退市意愿不同，可以分为强制退市和自愿退市两种情况。

强制退市有三条：

公众人士所持有的证券数量少于已发行股份数目总额的25% ；

交易所认为发行人无足够业务运作或相当价值的资产（出现财政困难，以致严重损害发行人继续经营业务的能力或发行人的负债额高于其资产值；

交易所认为发行人或其业务不再适合上市。

自愿退市也有三条：

经股东大会表决同意转往其他受认可的公开证券交易所上市；

经过股东大会同意撤回上市地位；

发行人被全面要约收购或私有化。

科创板退市制度建设三大猜想

退市制度是资本市场健康发展的基础性制度之一。在成熟资本市场，上市公司退市已成为一种常态化现象，而且，各市场的交易所在决定上市公司退市方面具有较大裁量权和灵活性，退市标准并不局限于上市公司是否违反了持续上市规则。

接近监管人士透露，科创板退市制度建设应借鉴国际成熟市场经验，从以下三个角度进行制度建设：

1、设立多维度的退市标准

科创板应设立多维度、全方位的强制退市标准：

一是要完善持续性经营指标，目前，A股现有的强制退市标准注重“净利润是否连续三年亏损”这一指标，这与当前IPO上市标准中强调净利润等会计指标是一致的，随着科创板上市标准的多元化，也应从“市值+营业收入”、“市值+营业收入+经营性现金流”、持续性净利润等方面设立与上市标准匹配的退市标准。

二是完善流动性指标，对于交易不活跃的上市公司给出退市警告，对投资者及时给出风险提示。

三是完善合规性指标，除重大违法行为外，对于一些违法违规经营行为，也应对相关上市公司及时按照退市标准强制退市。

2、设立严格的退市程序

科创板应设立严谨规范的退市决策程序和退市实施程序：

一是要设置退市委员会决策机制，对上市公司行为是否严重影响上市地位、是否应当对其实施重大违法退市进行审议，做出独立的专业判断并形成审核意见。明确相关审议决定，如审议期限、做出退市决定等环节的期限。

二是要给予当事人合理的救济途径和救济手段，主要是即将退市的上市公司申请听证、书面陈述和申辩、要求复核等权利，维护其正当的程序保障权利，保障当事人的基本权利。

三是要明确退市过程中的重要相关环节，即停牌、退市风险警示、暂停上市和终止上市等。

3、健全投资者保护制度

应加强科创板公司退市过程中的投资者保护力度：

一是要设置周密有效的投资者保护机制。构建体系化的中小投资者损害赔偿救济制度与赔偿基金，当出现退市事件时，在保障范围内给予其投资者一定的补偿，以减少投资者因此受到的经济损失。

二是完善配套法律制度，如果投资者对已有措施仍不满意，也可寻求法律保护来维护自己的权益。长远来看，将扰乱市场秩序、业绩指标持续恶化的公司清出市场，净化市场环境，健全市场优胜劣汰机制，促使公司规范经营，真正提升上市公司质量，才是维护投资者权益的治本之策。

　　文章来源：券商中国

NAB首席经济学家Ivan Colhoun今日在研报中称：“石油大幅下跌意味着什么仍有争议，是预示着全球经济增长进一步放缓，还是能源供应进一步过剩？基于回答，我们要么面临保持低利率的显著压力，要么就是全球消费者获得了有效的减税。”

下图显示了油价和标普500指数的走势对比，全球股票交易员会感到后背发凉吧。

目前来说，似乎标普500指数交易员将油价重挫视为全球消费者减税，并将有助于保持宽松货币政策。

但是，这图真的很吓人。

58同城将于10月31日IPO，发行价格17美元/ADS，i美股投资研报将从业务模式、商业模式、增长策略、竞争风险、财务、公司及股权结构等方面，逐一分析58同城的投资价值。

一、业务模式
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分类信息网站的出现，源于细分领域里，传统线下分类信息广告和线上搜索引擎，已无法满足人们对更高效、更精准获取信息的需要。分类信息网站以一种新的信息发布和信息收集的形式诞生，它相当于一个线上公告栏，在包括房产、招聘、二手车、二手物品置换、黄页等生活服务领域，为个人信息交换和商业信息发布提供了一个本地化的平台。

很多人认为58在招聘、房产领域面临强大的竞争对手。实际上，58抢的并不是垂直网站的份额，而是传统分类信息行业的份额，这个行业以往集中于线下渠道，效率极低，未来很难期待其增长了，信息分类行业的增量将完全取决于线上渠道，58、赶集这类网站作为线上的典型代表，将是该行业最大的获益者。所以，不用特别计较在细分领域，58和垂直网站的差距有多大。

运营数据—

今年第二季度，58同城每独立用户的网页浏览次数PV较去年第二季度翻翻，同时移动端流量增长迅速，大约39.4%的PV来自移动端APP ；每月发帖量达到5640万，每天发布新信息近200万条；活跃商户量近400万，2013年第二季度付费商家数量达29.77万，第三季度35.3万。

58在招股书中披露，目前主要收入来源于招聘、房产和黄页几个领域，集中在北京、上海、深圳、广州、成都几大城市，58缓引了艾瑞数据称，2013年5月，58在房产、招聘及二手车三大垂直领域，月独立用户数均排名在前三。当然，具体到垂直领域，58与细分领域老大的差距也不小。

招聘：在招聘领域，前程无忧、智联招聘等垂直网站占据着该领域主要市场份额，前程无忧2012财年总营收为2.427亿美元，净利润7550万美元，今年第二季度总营收为6590万美元，净利润为1940万美元。

和垂直行业老大相比，58在低端招聘市场享有不错的人气，销售、技工、建筑装潢、美容美发、餐饮、保险等领域的招聘是它们的强项，58同城在招商页面上，专门举了北京连锁餐饮云海肴、韵达快递、泰康人寿等公司的案例，它们在北京几家分店的招聘工作基本通过58同城完成。

房产：58在房产领域的竞争对手要更为强大，搜房2012年营收为4.303亿美元，归属于股东的净利润5580万美元；今年第二季度总营收达到1.441亿美元，归于股东净利润为5540万美元，远高于58同城的整体营收。

但58在房产领域也有它的独特性，和搜房在新房、二手房、及租房全覆盖领域相比，58和赶集主要提供租房和二手房交易信息平台，为中介和个人发布房源信息服务，除了以我爱我家为代表的大型房产中介外，有很多分散的规模较小的中介公司，如恒洋地产、中和信恒等房产经纪人出来单干组建的本地小中介公司，购成了58在房产领域相当大一部分客户群。

而搜房在二手房和租房领域的房源，绝大多数是链家、我爱我家这类大型连锁中介公司提供的，在搜房网，中介主要是通过频繁发帖、刷新的手段，使信息保持更新，单条信息付费推广的使用率非常低，规模较小的中介公司在这样环境下，并没有优势，相反58同城的付费推广模式，能够将这些小中介零散的分类信息，置于检索结果较为靠前的位置。

二手车：汽车网站领域，已经上市了的易车，和即将推进IPO的汽车之家，是垂直领域的佼佼者，两家公司到目前为止竞争态势仍十分激烈，在新车线上营销市场扮演着相当重要的角色，但二手车领域尚未建立明显优势。

比起垂直网站自己动手整合二手车商资源，58同城的平台氛围，在吸引并聚拢分散、甚至混杂的“车贩子”市场上，要容易的多。不少个体二手车商及个人车主，通过在58发布车源以及使用58的推广服务，迅速收到有意向购买二手车用户的反馈。但即使是58，也没有和竞争对手拉开距离，整个二手车市场还处于相当分散和不规范的阶段，二手车网络平台也处于培育期。

二、商业模式
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2.1 产品形态

1）58同城以免费的形式，将个人或企业发布的生活服务信息，以分类的形式聚合在网站上，用户有针对性的主动寻找信息，相比传统的分类广告，线上模式大大提高了用户获取有效信息的效率；

2）虽然在细分领域面对着强大的竞争对手，但58的门槛更低，能为规模较小的企业提供价格低廉的营销的服务，可以看做是垂直网站的补充；当然，免费在降低信息发布门槛的同时，各种虚假欺诈信息成为平台生态的破坏者，客观上对分类信息网站诚信机制的要求非常高；

3）由于58在产品和服务上和对手几乎同质化，护城河较浅，所以行业竞争，主要依赖资本支撑下的迅速扩张和高额营销投入，未来行业格局和竞争态势，难免在资本的推动下再次发生较大变革。

2.2 商业化

在地推和营销的驱动下，2010年到2012年，58同城营收规模从1100万美元增加到4200万美元、8700万美元，三年复合增长率高达185%。根据艾瑞数据，按收入规模统计，58同城的市场份额不断扩大，从2010年的22.7%，跃升到2012年的38.1%。

58同城通过向商家和用户提供免费的信息发布平台，给需求方和供给方搭建了平台，双方可以有针对性的发布和获取信息，这是58的底层生态；在此基础上，58的用户越来越多，流量越来越丰富，越来越多的中小企业开始重视这种针对性更强的线上推广方式。

对于企业用户，他们首先需要有信誉、更多的发帖量和刷新机会、数据分析及客服等服务，这时就产生了针对企业用户的会员收费服务；随着企业用户、个人用户的发帖量，尤其是招聘、房产、汽车类的发帖量越来越多，部分分类的流量高度集中，要想被用户优先看到自己的发帖，排序靠前位置的流量价值提升，于是流量购买的需求产生，企业可以采取竞价及信息置顶的流量购买手段，将自己的信息置于靠前的位置。

所以，58同城目前的货币化采用了用户免费、企业收费的模式。会员费主要满足商家认证、建站工具、优先发帖和刷新、客服及账户管理等功能；在线推广服务则主要包括，精准推广、智能推广及置顶服务。

从营收构成上来看，会员费是58同城最近三年增长最快的业务，该块业务2010年时仅贡献344万美元营收，占总收入比重仅为32.2%，2013年上半年已超过3546万美元，占总收入比重提升一倍至60.3%。

在线推广业务2010年时贡献659万美元营收，占比为61.6%，2013年上半年贡献2243万美元营收，增速不及会员费，收入占比下降至38.1%。但2012年下半年起开始推出的竞价推广服务逐渐在全国范围普及，带动在线推广业务出现二次增长，2013年上半年增速超过会付费会员收入增速。

其他服务则主要指包括团购在内的服务，该服务主要靠收取一定比例的交易佣金，58在2011和2012年，加大了对团购业务的投入，但从2012年下半年起，收缩此项业务线，2013年上半年，包括团购在内的其他业务收入占比降低至1.6%。

2.2.1 会员服务:付费会员规模大幅增加拉动

58同城的会员收入主要来自招聘和房产两类，一般招聘和黄页服务的会员费主要是一年期打包购买，房产领域则主要是打包1-3个月的服务期限。除了基本的线上服务外，58在天津的客服中心有超过400名客服人员，维护58会员的客户服务。

会员费是58同城近几年增长较快的业务，会员收入占比由2010年时的32.2%，快速上升至2013年上半年时的60.3%，这主要是58付费会员数大幅增长所拉动的。招股书披露，2010、2011、2012年、2013年上半年，58同城平均每季度付费会员数量分别为1.7万、8.6万、18.7万及27.3万。2012年平均每季度付费会员数较上年增长117%。

为了开拓中小企业市场，58同城2011年开始加大了地推人员建设及品牌营销投入，大面积扫街进行市场教育，销售人员数量由2010年时的1649人，迅速膨胀至2011年时的3568人，支撑了付费会员数量3位数增长。

2012年起，销售人数增速下降，但付费会员数增长依然十分迅速，截止2013年第二季度末，58付费会员数达29.7万，同比增速达73.18%；2013年第二季度，会员收费总计贡献2057万美元收入，同比增82.48%；Q2平均每会员贡献69美元。自2012年起，58同城平均每会员每季度贡献会员费大致在55-69美元附近，由此看出，58会员费提价幅度不算太高。

根据艾瑞数据，2013年，中国中小企业数量约5700万，预计到2017年将达7800万。目前，58同城的活跃商户量近400万,每季度付费会员数接近30万，客户数拓展空间仍十分广阔。

2.2.2 在线推广：竞价模式带来二次增长

58同城网站每月发帖量达到5640万，每天发布新信息近200万条，在海量的内容更新下，信息很容易被淹没，尤其是在租房、招聘这种流量高度集中的栏目，单条信息的在线推广服务就显得异常重要。58主要为客户提供精准推广、置顶、智能推广几大类服务，并且定价非常低，非常适合规模较小的企业或个人使用。

精准推广展示区采取竞价排名的机制，按天付费。首页最多有10个广告位，各个分类栏目的竞价标准不等，例如房产栏目，该位置的竞价底价是2元，每次加价以2元为单位；招聘栏目的底价为0.1元。

智能推广展示在页面的右下及底部，以图片推广的形式展示，并按照点击效果收费。用户可以自定义城市、随时出价、并设置预算，成本可控，例如招聘信息每次点击0.3元起，房产信息每日预算最低可以设置为10元/天。

置顶展示区，位于精准推广展示区的下端，客户可以自主设定出价和选择展示时间，不同的指定页面和置顶时长的资费不同。

如果说付费会员数的增长推动58同城会员收入的增长，那么，竞价推广系统的推出，则推动了58在线推广收入的增长。

在线推广业务大大提升了58的流量价值，低廉的定价降低了小企业付费推广的门槛。2013年第二季度，58同城的付费会员当中，有28.1%使用了58的在线推广服务。2012年下半年，58推出了竞价推广系统，从2012年第三季度起开始在部分城市的部分分类频道试行，今年第一季度开始面向全国范围使用。在财报中可以明显看出，58同城今年Q1和Q2在线推广服务业务的增速加快（Q1同比增速为67%，Q2同比增速111%），主要就是竞价服务全面普及的作用。

竞价推广的模式，基于客户的需求，由商家自行出价，进一步提高了营销效率，2013年第二季度，58同城大约6.6%的商家使用了竞价推广服务，未来将继续对58在线推广收入增加起到主导作用。

三、增长策略
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在分析58同城及其所在行业增长前景之前，有必要再简单回顾一下58的商业模式：

58同城通过向商家和用户提供免费的信息发布平台，给需求方和供给方搭建了平台，双方可以有针对性的发布和获取信息，这是58的底层生态；在此基础上，58的用户越来越多，流量越来越丰富，中小企业开始愿意为58的增值服务买单。

3.1 用户数量增长是基础

58同城提供平台型的服务，只有越多人用58，包括用户和商家，网站信息量越来越丰富，流量才会越来越值钱。整体来说，用户是基础，是货币化的前提。因此，58同城要实现增长，首先要保证用户量的增长。

承接上篇几篇分析，在产品形态上，58同城和竞争对手差异不大，因此只能采取广告的手段，在短时间内有效获取大量用户；在此行业竞争态势下，谁有能力抢占更多市场，吸引更多用户，拉开自身平台与对手的差距，网络效应下，谁就能成为赢家。

58同城在2011年斥资近7000万美元广告费，初步树立了品牌形象，教育了一大批城市用户，在有相关生活服务需求时，能够第一时间想到上网找工作、找房子、找搬家…… 成功获取新用户之后，用户体验要好，才能尽量减少用户流失，因此，自2012年开始，58在逐步缩减销售及市场费用、管理费用等开支的同时，却没有放缓加大研发投入。尽管仍然无法完全过滤所有虚假或欺诈信息，但可以看出58近期一直在提升信息审核、信用体系、移动端等方面的体验。58路演文件指出，2010年Q2到2013年Q2，网站每独立用户的页面浏览量翻番；来自高频用户的流量占比由2010年6月的26%，提升至2013年6月的38%

58目前月独立用户数量约1.3亿，已经是不小的量级。未来，58仍将继续通过广告的形式，吸引更多潜在用户转移到线上来获取本地生活服务，同时将继续优化用户体验，提升用户忠诚度，将底层生态搭建的更稳固。此外，生活服务的内容还很广泛，58目前重点提供招聘、租房、二手车、二手物品置换等类型的服务，未来还有可能继续扩大生活服务的范围，吸引更大范围的用户群。

3.2 开拓更多的客户

58同城的主要客户是中小规模的服务型企业，目前每季度拥有400万的活跃本地商家，58主要为这些商家提供会员服务和在线推广两类增值服务，目前每季度付费会员数接近30万。2013年中国的SME企业数量将达5700万，预计到2017年，该类企业数量将达7800万，58开拓客户的空间还相当大。

从信息分类行业的发展趋势上来看，信息分类行业正在从线下向线上转移，同时，线上信息分类网站的优势将为整个行业带来不小的增量。对比传统电视、报纸等媒体渠道，在线分类网站的优势在于投放成本更低、范围更广、更精准，更适合规模较小的企业。根据艾瑞数据，2012年，中国在线分类信息行业市场规模2.754亿美元，在整个信息分类行业的占比是10.6%；预计2017年时将达24亿美元，市场份额将达43.9%。

客观环境来看，规模较大的城市，对于本地信息和本地广告的需求更强，而中国人口密度高度集中地城市居多，是58的机遇。对比一组数据，中国有45个城市的人口规模超过200万，而美国仅4个城市人口超过200万，可以看出，中国在线分类信息行业有十分广阔的空间。

目前，58同城很大一部分收入来自于北京、上海、深圳、广州、成都5个城市，长期来看，在二三线城市还有很大开拓空间，同时规模较小的城市拓展难度，很可能大大高于一线城市。

58过去几年在27个城市建立了区域销售，以及180个销售代理，并通过天津的客服人员维护客户关系，大部分收入是区域销售团队带来。未来IPO融得资金，一部分将用于继续扩大销售团队，在原有城市以及新城市开拓更多的客户，建立更大的客户网络。

3.3 提升货币化水平，提高流量变现效率

58主要为客户提供会员和在线推广形式的增值服务，会员数量的增长将直接影响58会员服务收入的增长，网站流量的增长将直接影响在线推广收入的增加。当然，未来58也可能尝试新的货币化手段，比如长期来看，58希望在订阅服务、个人付费、以及介入交易等领域有所作为，但目前，我们的分析将着眼于会员收入和在线推广收入。

2011和2012年是58同城大规模扩张的阶段，销售团队规模集中扩大，直接推动会员数量和会员收入大幅增长；2013年逐渐进入收获期，58销售开始逐步缩减销售团队人数，同时提高销售效率，2013年上半年平均每名销售 ，每月拉来的会员费收入约1500美元，而2012年时的平均值为1000万美元。整体上，随着收缩扩张，会员收入增速将下降，但销售效率将继续提升，随之利润率升高。

在线推广收入过去两年的增速没有会员费增速快，该情况在58同城推出竞价系统后发生逆转，2013年Q2，在线推广服务收入的同比增速，重新超越会员收入的增速，高达111%。未来几年，随着流量增长，以及潜在客户量增加，58网站流量的货币化潜力将继续放大，在线推广收入将继续保持高速增长，并有可能重新成为58最大的收入来源。

此外，团购业务于2012年为58贡献较大规模的收入，约为1069万美元，由于行业竞争过于激烈，58又在该领域缺乏竞争优势，因此逐渐缩减团购业务投入，该项业务贡献收入规模逐渐萎缩，2012年Q1贡献435万美元收入，2013年Q3时仅剩30万美元。

58同城的两种收入模式，在未来几年都将实现不错的增长，在线推广业务的增长潜力可能超越会员费。与此同时，随着运营效率、尤其是销售效率的提升，公司利润率将具备较大优化空间。

注：
会员收入/销售人数 = 2012年每月1000美元；2013年上半年每月1500美元
总营收/销售、客服及市场人员数 =2012年每月1500美元；2013年上半年每月2200美元

3.4 移动端将带来巨大增值

既然定位于”同城”，58的本地化属性自然不会弱。用户和商家在手机端均可以方便的完成信息发布、即时通信、基于地理位置及关键字的搜索、账户管理及实时竞价，目前，58已有39%的PV来自移动端，并有部分移动端流量开始变现。

未来，58同城移动端流量增速将继续大大超过PC端增速，并最终将超越PC端流量。移动端带来的增量，将继而为58带来收入上的增量，极大地提升58货币化的潜力。为此，58同城将继续加大移动端研发投入。

四、投资风险
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和Craigslist相比，58同城的护城河要浅很多，行业竞争态势也不甚理想。Craigslist成立于1995年，在全球50多个国家有分站，该公司员工人数仅32人，并且主要任务是反垃圾。

Craigslist先发优势明显，并处于垄断地位，网络效应相当明显，公司几乎不需要主动开拓市场，就能持续不断的吸引越来越多的用户使用，每年广告预算不超过100万美元。而且这家公司从不给自己太大业绩压力，目前只对美国17城市的招聘广告收费，并且收费非常低。2012年营收超过3亿美元，公司每年还会将部分收入用于公益事业。

4.1 信用体系不健全，长期破坏平台生态

虚假信息、欺诈信息的大量存在，无疑是当前困扰着58同城和赶集网最大问题，信用体系长期无法建立，将严重影响用户体验，甚至摧毁公司自2011年开始，重金砸下的品牌，导致大量用户及客户资源流失。

信用体系是平台类公司生态系统当中最核心的要素，包括沟通、交易、评价等体系，都将建立在信用基础之上，这也是淘宝生态系统相对完善，护城河相对较深的重要原因。

58同城建立初期，并没有把信用机制放在足够重要的位置，为了培育更多的用户使用该服务，58将使用门槛降的非常低。长期积累下来的信用风险越来越严重，甚至导致劣币驱良币，网站生态系统遭到破坏。58显然在信用体系不健全上吃了大亏，很多人在58上遭遇欺骗后，或是听说朋友在58上被骗之后，不再使用58。

因此公司也采取措施，试图重新建立信用机制，包括规范审核机制，认证体系，认证越完整，信用评级越高，商家需要提供营业执照等证件需求，并设有类似于淘宝的红心、钻石、皇冠的信用级别标识，遭到举报则信用评级会下降。但该机制仍算不上成熟，如果信用问题长期得不到改善，58的用户忠诚度将很难提高，公司需要不断的买新用户、买流量，50%左右的营销开支很难降下来，收入和利润空间都将受到影响。

4.2 缺乏护城河，资本驱动下竞争态势或起变

无论是产品还是商业模式上，58同城和最大的竞争对手赶集网，几乎是完全同质化的。由于该模式护城河较浅，行业的竞争和洗牌几乎取决于资本。

58同城融资历史：2006年2月，软银赛富投资500万美元；2008年6月，软银赛富追加投资4000万美元；2010年4月，DCM和软银赛富共投资1500万美元；2010年12月，完成C轮6000万美元融资，华平领投，其中姚劲波个人投资500万美元；2011年年底获得华平5500万美元融资，其中1300万美元由姚劲波个人以借贷方式融资获得；2013年10月，58提交IPO上市申请，发行价格17美元/ADS，融资规模2.15亿美元。

赶集网融资历史：2009年，蓝驰创投向赶集A轮投资800万美元。2010年，诺基亚成长伙伴基金和蓝驰创投向赶集网B轮投资2000万美元。2011年，由今日资本和红杉资本参与的C轮7000万美元投资到位。2012年，来自中信产业基金，和来自安大略教师退休金基金(“OTTP”)和麦格理的两轮融资总规模达9000万美元。未来，赶集网也可能择机推进上市。

两家公司之所以幸运的成为行业领先者，很大程度上取决于资本及时到位，加大了参与竞争的筹码，客观上也加速了行业洗牌。我们无法排除未来再次出现2011年时竞争势态的可能性，由于分类信息网站护城河较浅，一旦出现恶性竞争，两家网站的营销费用将大幅上涨，利润率大幅下降是难免的。

此外，该领域进入门槛低，如果该市场的空间和价值足够大，我们也无法排除巨头们的进入，尤其是已经拿到移动互联网门票的巨头，很适合基于地理位置、用户关系、信用及支付体系，将业务延伸至本地生活服务平台，甚至投资入股58同城的竞争对手，颠覆原有竞争格局。

总的来说，就公司本身来看，信用体系如不能得到彻底的改善，将长期成为平台生态环境的破坏力量，进而影响公司收入增长及利润率的提升；从行业的角度看，由于该行业护城河较浅、进入门槛不高，未来在资本的推动下，行业格局和竞争态势有可能发生巨大改变，是投资58不得不考虑的风险。

5.1 营收增长靠广告及销售驱动

2012年全年营收8712万美元，同比增110%；2011年营收4153万美元，同比增288%。营收高速增长，主要靠2011年大幅投入广告及销售投入拉动，2011年，58同城销售及市场费用超过1亿美元，是2010年的投入的5倍，甚至是当年营收规模的2.5倍。经过这轮广告投入，58的行业地位和品牌逐渐树立，吸引了大量的用户，并有很大一部分沉淀下来成为其忠实用户，之后的广告投入大幅缩减，但营收仍保持了较高增速。

2012年Q2开始，58同城销售及市场费用规模和营收规模越过平衡点。此后，58营收继续保持平稳增长，2012年Q1到2013年Q2，营收复合增长率为15%；与此同时，销售及市场开销增速明显低于营收增速。需要补充的是，一般Q1是淡季，春节期间，很多中小企业暂停营业，因此Q1的营收出现环比下降。

具体来看，58同城的销售及市场费用，主要用于广告和销售。大体上来看，广告费用用于获取用户，销售费用用于开拓客户，当然，用户是基础，具备了足够庞大的用户规模，才有能力吸引更多的客户为58的服务买单。

2011年是58同城集中扩张的阶段，全年销售及市场费用高达1亿美元；其中，用于广告的费用高达6851万美元，占营收比重高达165%；用于销售的费用达3162万美元，占营收比重76%。为了支持该轮扩张，58同城2011年员工数较2010年翻番至5821人，当中，仅销售人员就由2010年的1649人，膨胀至2011年时的3568人。

近7000万美元的品牌投入，初步树立了58的品牌，很多目标用户在有相关需求时，能第一时间反应上58同城获取服务。因此，2012年58的广告投入砍去了大半，2012年7642万美元的销售及市场费用当中，2506万美元用于广告；但开拓商业客户的步调依然没有放缓，销售人员规模继续膨胀至4153人，因此销售费用较2011年增62%，至5136万美元。占营收比重方面，广告占比骤降28.8%，销售占比稳步下降至58.9%。

继续观察2013年情况，上半年58用于广告的开销继续减少，为1029万美元，上年同期为1568万美元；销售费用继续增长至2780万美元，但增速明显放缓，上年同期为2436万美元。占营收比重方面，广告下降至17.5%，销售费用占比进一步降低至47.2%。

综上，58同城的营收规模，在广告和销售的双重推动下，高速增长。2011年高额的广告开销，为获取用户和流量产生了极大作用，在奠定了品牌基础后，不再需要如此大规模的广告投入，2012年和2013年上半年广告投入大幅下降，该项费用占营收比重大幅下降；与此同时，销售团队的扩张，直接拉动了58客户数量及营收的增长，近几年58同城销售费用持续上升，但在规模效应作用下，销售费用占比平稳降低。双重作用下，58同城总销售及市场费用增速低于营收增速，该项费用占比逐渐下降，2011、2012、2013年上半年占比分别为241%、87.7%、及64.7%。

5.2 运营效率提升

58同城的开支主要包括营收成本、销售及市场费用、研发费用及管理费用，当中销售及市场费用是最大开销。营收成本主要包括营业税、增值税、带宽、租金、设备减值，及相关网站运营及维护人员的工资福利及股权奖励开支。销售及市场费用主要包括，销售人员工资、福利、佣金及股权奖励开支，线上搜索引擎、导航网站、及传统电视、地铁等线下广告投放。

2010-2013年，58同城营收成本、研发费用、管理费用逐渐扩大，支撑了公司业务增长；但规模效应作用下，各项费用占营收比重逐步下降。2013年上半年，营收成本、销售及市场费用、研发费用、管理费用分别为409万、3808万、1185万、546万美元，占营收比重依次为7%、64.7%、20.1%、9.3%。

进入2012年，58同城运营效率继续优化，2012年Q1到2013年Q2，营收成本、销售及市场费用、管理费用整体呈稳步下降趋势，研发费用开支加大。2013年第二季度，营收成本约214万美元，销售及市场费用约1951万美元，研发费用约606万美元、管理费用约290万美元。

此外，除研发费用外，其他各项开支占营收比重也稳步下降，2013年Q2，营收成本、销售及市场费用、研发费用、管理费用占比依次为6%、56%、17%、8%。未来，随营收规模继续加大、市场占有率继续提升，规模效应及有利的竞争格局下，58同城的成本结构仍将有优化空间。

营收高速增长、运营效率提升，58同城亏损逐渐缩小，并于2013年第二季度扭亏。2012年58同城净亏损3040万美元，2013年Q2净利润495万美元，净利润率14%。

2013年开始，58同城运营现金流转为正值，上半年产生运营现金流1789万美元。截止2013年6月30日，58现金、现金等价物及短投总计5162万美元。

5.4 盈利预测

根据58过往两年的财务表现，及未来两年的增长策略，可以对58未来两年的盈利前景进行简单预期。过往业绩表现：

营收：2011、2012年，58处于高速扩张期，营收增速非常快，分别高达288%、110%；2013年Q1、Q2增速大幅下降，分别为38%、61%，主要原因是2012年800万美元的团购收入，今年上半年仅剩95万美元，团购业务收缩对2013年营收增长造成负面影响。此外，2013年开始，58进入收获期，扩张显著放缓，营收增速不会像扩张期那么快。目前来看，58同城的品牌建设和销售团队建设基本上告一段落，不需要激进地加速扩张，未来两三年，扩张重点可能主要在移动端获取更多流量，用以提升货币化潜力。

利润：扩张期销售及市场开支巨大，亏损严重；收获期收缩扩张，提高运营效率，尤其是销售效率，2013年第二季度首次实现扭亏，单季度净利润495万美元，净利润率14%。2013年Q2，销售及市场费用占比56%，研发费用占比17%，管理费用占比8%。2013年的净利润提升至850万美元，净利率达20%，未来随着规模效应发挥作用、以及运营效率的提升，58同城净利率仍有提升空间。

团购业务萎缩，对2013年营收增速产生极大负面影响，未来团购业务将继续萎缩。如排除团购对收入的影响，58同城2013年上半年会员费+在线推广收入增速超过70%；排除团购影响，2013年Q1、Q2、Q3，会员和推广收入增速分别为79%、93%、92%。

未来团购业务将继续萎缩，该业务对收入的影响将逐渐消除，因此未来几年的收入增长速度仍比较乐观。

假设2013、2014、2015年，58实现75%、65%、50%的营收增速，对应营收规模分别将为1.5亿、2.5亿、3.8亿美元；假设净利率分别达13%、20%、22%，则净利润将分别达2000万、5000万、8000万美元。

招股书显示，58同城CEO姚劲波目前持有公司27.9%股份，是公司第一大股东。软银赛富持有58同城20.5%的股份。DCM的持股比例为16.6%，华平为25.8%。

IPO发行情况：

计划发行1100万ADSs（1ADS=2普通股）
超额配售165万ADSs（发行股数的15%）
原有股东将以IPO价格购买价值1500万美元的A类普通股
发行价格17美元/ADS
融资规模2.15亿美元
IPO时间10月31日
承销商摩根斯坦利、瑞信、花旗
发行后总股本155,954,844 (77,977,422 ADSs）
按照IPO发行价区间计算，公司估值13.3亿美元

（报告所引用数据，均来自58同城招股书及路演文件）

标普500指数上涨4.24点，或0.27%，报1,592.43点；道琼斯指数涨41.08点，或0.28%，报14,799.40点。但纳斯达克指数跌7.39点，或0.22%，报3,357.25点，受甲骨文暴跌9.3%拖累。

本周标普500跌2.1%，道指跌1.8%，纳斯达克跌1.9%。标普500和道指均创4月19日当周以来的最大周度跌幅。

“恐慌指数”CBOE波动率指数（VIX）周五回落7.8%至18.90，该指数周四曾触及20.49的年内高点。自从3月份跌至6年低点以来，VIX已大幅飙升67%。

周五美国无重要经济数据公布，市场仍在消化周三美联储主席伯南克讲话的影响。

美债价格继续下跌，10年期美债收益率上跳11个基点至2.53%，盘中触及2.54%的2011年8月以来新高。本周10年期美债收益率大涨40点，是2003年3月以来的最大周度涨幅。

美元延续涨势。周五，美元/日元上涨0.6%至97.90，欧元/美元回落0.7%至1.3122，美元指数涨0.5%至82.318。

本周，欧元/美元跌1.7%，为2月初以来的最大单周跌幅。美元/日元上扬3.9%，为2009年12月以来最大单周涨幅。

日元兑美元录得43个月来最差单周表现：

商品方面，COMEX黄金期货涨0.5%，但本周重挫6.9%。白银期货涨0.7%，但本周重挫9.1%。美国原油期货跌1.5%，布伦特原油期货跌1.2%。

全球最大的黄金ETF——SPDR Gold Trust的黄金持仓量周四减少4.5吨，降至995.35吨的逾四年低点，较2012年12月峰值1,353吨减少26%。

金价录得21个月最差单周表现：

周五全球市场收盘情况：

标普500涨0.3%，道指涨0.3%，纳斯达克跌0.2%。

欧洲Stoxx 600跌1.2%。希腊股市暴跌6.1%，此前希腊民主左翼党从执政联盟中退出，使总理萨马拉斯获得仅略多于半数的国会议员支持。

英国FTSE 100指数收跌0.7%，德国DAX指数跌1.8%，法国CAC 40指数跌1.1%。

日经指数涨1.7%，沪指跌0.5%，恒指跌0.6%。

美元/日元涨0.6%，欧元/美元跌0.7%，欧元/日元跌0.1%，美元指数涨0.5%。

美国8月黄金期货涨5.80美元，报每盎司1,292美元，涨幅0.5%。

美国8月WTI原油期货跌1.45美元，报93.69美元，跌幅1.5%，此为6月4日以来的最低结算价。

ICE 8月布伦特原油期货下跌1.24美元，报每桶100.91美元，跌幅1.2%。

10年期美债收益率大涨11点至2.53%。