第一章  2022年中国财富管理市场运行情况

一、市场发展概况

2018年“资管新规”发布后，大量不合规的资管产品和理财业务因监管限制而面临整改，银行理财与通道业务规模较大的信托、券商资管规模显著下滑。虽然部分产品和业务在进入2022年以后有所企稳，但重拾增长仍需要时间。与此同时，以主动管理能力见长的公募基金、私募基金和保险资管规模则始终保持良好的正向增长，并逐步成长为拉动资管行业规模增长的主力军。从我国财富管理市场结构来看，银行理财规模最大，基金、信托和保险资管规模紧随其后，整体上呈现出以银行为核心、非银机构百花齐放的良性竞争发展格局。

普益标准监测数据显示，截至2022年三季度末，我国财富管理市场规模为118.49万亿元，自2020年以来保持着震荡攀升的态势。然而，进入2022年以后，我国财富管理市场规模增长明显放缓。其中，一季度在俄乌冲突和新冠疫情等不利因素的冲击下，股票市场出现大幅回调，在此影响下，以银行理财为代表的产品出现“破净潮”，财富管理市场规模出现下降；进入四季度以来，在债券市场大幅回调的影响下，部分资管产品迎来了年内第二轮“破净潮”，财富管理市场规模再次出现萎缩。

然而，我国财富管理市场长期向好的态势并未改变。展望2023年，我国宏观经济迎来复苏的确定性较强，投资者情绪有望得到提振。由于前期被赎回的资金大多以表内存款等方式进行暂时性避险，因此随着宏观经济企稳和资本市场回暖，居民收入预期与风险偏好有望稳步回升，前期因市场阶段性大幅调整、客户应激性赎回等因素流失的资金或将逐步回流市场。

二、银行理财运行情况

（一）银行理财政策跟踪

1、规范业绩基准展示，强化风险信息披露

随着资管新规及其配套文件落地实施，银行理财产品在销售时通常用业绩比较基准取代此前的预期收益率，以此来践行“打破刚性兑付”的要求。不过从实际情况来看，银行理财产品在展示业绩比较基准时普遍存在三类问题：一是业绩数据展示过于复杂，部分理财产品在业绩比较基准部分额外展示了“成立以来收益”、“近一个月年化收益”、“七日年化收益”等多维度的业绩数据，这无疑会增加投资者判断产品收益的难度；二是业绩比较基准设定不全面、不准确，部分理财产品没有对业绩比较基准的选择原因、计算方法等进行说明，导致部分投资者误将业绩比较基准认为是此前的预期收益率，从而产生理财产品“刚兑”的错觉；三是业绩比较基准设定过于晦涩难懂，部分理财产品过于强调业绩比较基准设定的复杂性和专业性，导致投资者难以理解，这偏离了监管部门要求理财机构设定业绩比较基准的初衷。

此外，从银行理财产品的运作来看，业绩比较基准与投资者预期、浮动管理费用的计提密切相关。对机构而言，若采用单一数值或区间数值作为业绩比较基准时，需要较好地平衡投资者预期与浮动管理收益。当业绩比较基准设立较高时，虽然可以通过拉高投资者对理财产品到期收益的预期来提升理财产品销量，但同时也会增大理财产品运作的管理压力，提高浮动管理费用的计提门槛。

在此背景下，中国银行业协会于2022年12月30日同时发布了《中国银行业理财业务自律规范》（以下简称“《自律规范》”）和《理财产品业绩比较基准展示行为准则》（以下简称“《行为准则》”），对银行理财的业绩比较基准展示及信息披露、风险控制做出要求。

其中，《自律规范》对开展理财业务或销售理财产品的银行业金融机构提出了一系列自律要求，是中国银行业协会理财业务自律制度体系的纲领性文件，将为中国银行业协会履行理财业务自律管理工作奠定坚实基础。从理财机构层面来看，《自律规范》有助于维护行业公平竞争的市场环境，更好地应对各类风险；从投资者层面来看，《自律规范》敦促理财机构充分披露信息和揭示风险，根据投资者偏好满足多样化投资需求，加强对投资者的教育保护工作，从而方便投资者对理财产品的选择，保障投资者的投资资金安全。

《行为准则》则从适用范围、展示定义、目标导向、展示要求、实施情况等方面，对产品业绩基准展示明确了底线式的规范，属于理财业务自律制度体系的重要组成部分。从产品销售层面来看，规范业绩比较基准展示将有助于充分反映理财产品的风险收益特征，进而缓解理财产品销售过程中的部分乱象；从投资者决策层面来看，向投资者充分披露信息和揭示风险，可以保障投资者的知情权，增强投资者对产品性质和特点的判断，有利于充分揭示理财产品“卖者尽责、买者自负”的信义义务特征。

2、养老业务持续发展，现金管理规模压降

为贯彻落实党中央、国务院关于规范发展第三支柱养老保险决策部署，促进商业银行和理财公司个人养老金业务发展，中国银保监会于2022年3月和11月先后发布了《关于扩大养老理财产品试点范围的通知》（以下简称《通知》）和《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）。

其中，《通知》进一步要求银行理财机构丰富商业养老金融产品、满足人民群众多样化养老需求。该文件将养老理财产品试点范围由“四地四机构”扩大为“十地十机构”，首批四家理财机构募集资金规模上限由100亿元人民币提高到500亿元人民币。试点范围扩大将加速养老理财产品在各地的推广，为老龄群体提供更多优质的养老理财产品，充分发挥养老理财产品对养老保障的支撑作用，为将来全面推行养老理财产品做出重要示范。

《暂行办法》则旨在加快推进多层次、多支柱养老保险体系建设，促进商业银行和理财机构个人养老金业务发展，从而助力第三支柱养老保险体系健康发展。该文件对个人养老金理财产品的发行、销售、托管机构人员激励政策做出了相应规定，对理财机构向行业平台报送信息方面做出了相应要求，银保监会将对开办个人养老金业务的理财机构进行持续监管。由于个人养老金制度处于初始阶段，覆盖面大、业务要求高、关系人民群众切身利益，因此对参与的商业银行和理财公司业务经营、客户服务、风险管理、社会责任等方面均有较高要求。《暂行办法》规定：截至2022年三季度末，一级资本净额超过1000亿元、主要审慎监管指标符合监管规定的全国性商业银行和具有较强跨区域服务能力的城市商业银行，以及截至2022年三季度末已纳入养老理财产品试点范围的理财公司，可以开办个人养老金业务。

另外，中国银保监会和中国人民银行在2021年6月联合发布的《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》已于2022年12月31日结束了过渡期。此前，流动性问题一直是现金管理类产品的核心问题，因此该文件对现金管理类产品的投资范围、投资集中度、流动性、组合久期、估值方法和偏离度等问题进行了明确规定。从整改效果来看，各理财机构已按照监管要求积极整改、规模实现平稳有序压降，存续规模都已降低到5000亿元以下，现金管理类产品资金与资产的流动性更加匹配。

（二）银行理财行业数据

1、存续规模增速放缓，业绩基准震荡下行

普益标准监测数据显示，截至2022年四季度末，银行理财产品存续规模合计26.52万亿元，与2021年四季度末的25.61万亿元相比，2022年全年仅增长了9056亿元，增速大幅放缓。与三季度末相比，受债券市场大幅回调影响，固收类产品和混合类产品存续规模明显下降，受此影响，四季度银行理财产品存续规模环比减少超1万亿元。

从产品结构来看，固收类存续规模相比2021年四季度末增长了1.52万亿元，现金管理类存续规模和混合类存续规模则分别减少了1347亿元和4271亿元；此外，占比较小的权益类产品和商品及衍生品类产品存续规模分别增长了57亿元和213亿元。

从新发理财产品数量来看，2022年全年新发理财产品数量比2021年同期减少了7974款，固收类、权益类和混合类理财产品发行数量均出现了明显下滑。从业绩基准来看，除新发混合类产品的业绩基准相对稳定以外，新发固收类产品和权益类产品的业绩基准均较明显低于2021年四季度末，二者分别下降了27BP和73BP。

与新发理财产品数量类似，2022年全年新发银行理财产品初始募集规模比2021年同期大幅减少了2.32万亿元，国有银行、股份制银行、城市商业银行、农村金融机构和理财子公司新发理财产品初始募集规模均出现了明显下滑。从业绩基准来看，国有银行、股份制银行、城市商业银行、农村金融机构和理财子公司新发理财产品的业绩基准均较明显低于2021年四季度末。

2、理财收益大幅下滑，产品期限类型分化

普益标准监测数据显示[3]，2022年以来，全国银行理财市场精选50款现金管理产品七日年化收益率持续震荡下行，其中2022年12月的收益率月均值为2.07%。与三季度末相比，现金管理类产品收益率继续下滑49BP，期间还创出了2022年现金管理产品收益率的新低。在现金管理类理财新规发布后，银行现金管理类产品逐步规范底层资产投资运作，产品投资范围有所收窄，转向集中投资货币市场工具，产品收益整体较前期呈现下滑态势。

从六个月投资周期产品的收益率来看，2022年前三季度总体保持震荡态势。然而，进入四季度以来，全国银行理财市场精选50款六个月投资周期产品收益大幅下滑。截至2022年12月，过去三个月投资收益率相比三季度末大幅下滑121BP，过去六个月投资收益率相比三季度末同样大幅下滑145BP。一年投资周期产品的收益率也十分类似，过去三个月和六个月投资收益率相比三季度末分别大幅下滑108BP和166BP。

从银行理财产品存续规模的结构来看，截至2022年四季度末，T+0类型理财产品存续规模为7.98万亿元，占比达到了32%；其次是1年-3年（含）、6个月-1年（含）、3个月-6个月（含）、1个月（含）以内和1个月-3个月（含）类型理财产品，上述期限类型理财产品的存续规模较为接近，存续规模分别为4.01万亿元、3.74万亿元、3.04万亿元、2.74万亿元和2.33万亿元，占比分别为16%、15%、12%、11%和10%；最后是3年以上类型理财产品，存续规模为7115.19亿元，占比为3%。

从变化趋势来看，T+0、1年-3年（含）、6个月-1年（含）类型理财产品存续规模占比有所降低，1个月（含）以内、1个月-3个月（含）、3年以上类型理财产品存续规模占比均有提升，而3个月-6个月（含）类型理财产品存续规模占比相对稳定。

3、“固收+”发行量放缓，业绩基准普遍下行

普益标准监测数据显示，2022年以来，“固收+”产品的新发数量逐季振荡攀升。按月度来看，受疫情冲击的影响，“固收+”产品发行量在2月和11月均创出了阶段性新低。随着疫情防控政策的调整，“固收+”产品发行量在12月迎来了快速反弹。从发行主体来看，理财子公司发行“固收+”产品发行量和占比持续提升，其次是城商银行、农村金融机构和股份制银行，而国有银行“固收+”产品的发行量保持在极低的水平。

从“固收+”产品业绩基准来看，截至2022年四季度，“固收+其他类型资产”类产品的平均业绩基准最高，达到了3.94%，连续两个季度逆势上扬；其次是“固收+多种资产”、“固收+衍生金融工具”类产品，二者的平均业绩基准均为3.92%，其中“固收+衍生金融工具”类产品的平均业绩基准在四季度同样逆势提升；此外，“固收+收（受）益权”、“固收+非标”、“固收+基金”类产品的平均业绩基准分别为3.84%、3.82%、3.75%，其中“固收+非标”类产品的平均业绩基准降幅最大。

（三）银行理财热点透视

1、产品净值二次破净，摊余成本估值再现

在理财产品全面净值化后，理财产品按资产变现净值进行核算，因此股市和债市的涨跌会直接反映在理财产品的净值变化上。2022年11月以来，债券市场出现大幅调整，由于债券是理财产品的主要底层资产，因此这直接拖累了银行理财产品的业绩表现，造成银行理财产品净值大幅回撤。中国理财网数据显示，截至2022年12月7日，处于存续期的公募理财产品中已经有超过4000只银行理财产品破净，即理财产品的单位净值小于1。事实上，理财产品在2022年3月也经历过破净潮。虽然这两次理财产品赎回现象皆是因资产价格下跌导致净值回撤、破净引发的负债端赎回，但是触发下跌的资产类别不同，两次破净潮分别主要受到了股市和债市大幅波动的影响，因此也就表现为不同类型理财产品破净占比的差异。

11月以来银行理财产品大面积破净的原因主要有三：一是2022年8月以来银行间流动性逐步趋紧，央行的公开市场操作也逐渐由总量宽松收敛至结构性宽松，且三季度货币政策执行报告表示M2增速已经相对较高，或暗示央行可能希望逐步引导货币政策回归正常化，上述因素导致资金利率在三季度以来持续走高，也造成债券价格大幅下跌；二是2022年11月以来疫情防控及房地产政策出现了拐点级别的变化，市场对宏观经济有着强烈的复苏预期，债市在中期疑虑强化下表现较差；三是净值化转型下理财产品波动本身加剧，叠加近期的政策催化及流动性收敛，理财产品配置债券过程中出现“产品破净-投资者赎回理财-理财抛售债券-债券价格下降-产品净值加速下跌……”的交易踩踏现象，这也加深了理财产品的破净程度。

面对前期债券市场调整和理财产品大面积破净，多家银行和理财机构密集推出以摊余成本法估值的理财产品，以平滑市场波动，业内多次提及的混合估值法产品也悄然面世。目前，银行理财产品的估值方法主要有市值法和摊余成本法两种。摊余成本法是指在计算理财产品净值时，将产品的到期收益率分摊到每日计算，而市值法是指理财产品投资的底层资产估值随市场变化波动，因此采取摊余成本法估值的产品，一般情况净值波动较小，收益率看起来更为平稳。截至2023年1月16日，已有华夏理财、工银理财、建信理财、交银理财等在内的多家理财子公司发行了15只以上采用摊余成本法估值的封闭式理财产品，产品期限大多在1年以上。

然而，理财产品采用摊余成本法估值的实施条件较为苛刻。根据资管新规的要求，目前只有三类产品可以使用摊余成本法：一是封闭式产品且严格符合企业会计准则，合同现金流持有到期，基本符合SPPI测试；二是封闭式产品且暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值；三是现金管理类产品。因此，采用摊余成本法估值的理财产品很难大量发行。

此外，采用摊余成本法估值的理财产品只能缓解由净值大幅波动引发的交易踩踏，而本轮银行理财产品大面积破净还有宏观经济政策和金融市场波动方面的原因，这是采用摊余成本法也无法克服的。虽然从短期来看，投资者对稳健型理财产品的需求不断增加，理财机构在此激励下会根据客户的需求加大发行采用摊余成本法估值的稳健型理财产品，但是从长期来看，在资管新规的不断推进下，全面净值化仍是大势所趋，采用摊余成本法估值的理财产品可能不会成为市场主流。与此同时，在缓解由净值大幅波动引发的交易踩踏方面，投资者教育仍然任重道远，需要监管单位、行业协会和理财机构共同努力。

2、加速拓展代销渠道，积极寻求差异竞争

资管新规落地实施后，理财子公司的成立数量不断增多，其发行的理财产品也逐步成为代销市场的主要产品来源。从被代销产品来看，发行机构为理财子公司的理财产品占比达到了89%，而发行机构为商业银行的理财产品占比仅为11%。然而，由于理财子公司成立时间较短，渠道资源相对欠缺，因此需要依托代销渠道来提升市场份额，对代销的需求十分旺盛。反观商业银行，在理财产品逐步转移至理财子公司后，自身发行的理财产品数量较少，因此对代销的需求不明显。同时，由于商业银行自身成立时间较长，渠道建设相对完善，可通过原有客户渠道布局市场，因此往往会成为理财产品的代销方。

虽然当前客户基础和销售能力较强的大中型银行仍然是理财子公司的首选的代销渠道，但是下沉市场的理财需求同样十分旺盛，并且布局下沉市场还可以让理财子公司获得与大中型银行代销渠道有所差异的客户群。因此，与下沉市场渠道资源较为丰富的城市商业银行、农村金融机构寻求合作也是部分理财子公司的重要选择。此外，民营银行和直销银行主要依靠互联网平台开展业务，突破了传统销售模式的制约，未来或将成为理财子公司拓展代销渠道的新方向[6]。

总体来看，国有行理财子公司的代销渠道数量较少，代销渠道类型主要集中在国有银行和股份制银行，原因系国有行理财子公司的母行渠道资源丰富，并且国有行理财子公司对代销渠道的品牌建设、投研实力要求更高，选择也更为严谨，因此代销渠道相对局限。相比之下，股份行理财子公司的代销渠道类型明显更加丰富，在城市商业银行和农村金融机构等代销渠道的布局更为积极，可以看出股份行理财子公司正着力于拓展下沉市场，借助上述渠道资源在广阔的县域、农村地区发展理财业务，寻求与国有行理财子公司形成差异化竞争；其中，兴银理财的代销渠道数量最多，在此基础上大力积极提升市场份额，发展态势良好。城商行理财子公司的代销渠道类型相对集中，主要包括城市商业银行、农村金融机构、民营银行和直销银行，原因系城商行理财子公司的整体投研风格相对激进，产品风险等级略高，因此也更加偏好经营风格相对接近的代销渠道；此外，城商行理财子公司相比前两类理财子公司更专注于下沉市场。农商行理财子公司在拓展代销渠道时与城商行理财子公司的风格较为接近，原因也较为相似。

三、信托业运行情况

（一）信托业政策跟踪

1、规范信托业务分类，存量整改设过渡期

近年来，信托业转型发展持续加快、业务形式不断创新，现行信托业务分类体系已运行多年，无法完全适应当前信托业务开展的相关实践，存在诸如划分维度多元、业务边界不清、角色定位冲突和服务内涵模糊等问题。在此背景下，监管部门在2018年出台了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，对信托业务按照资金信托、服务信托及公益慈善信托的分类模式进行划分，但因为资金信托与服务信托本身存在交叉，通道类事务管理信托等产品仍然面临分类方面的分歧。因此，在2022年2月召开的信托监管工作会议上，银保监会相关负责人表示业务分类改革将作为2022年信托行业重点工作推进。

2022年12月30日，银保监会发布《关于规范信托公司信托业务分类有关事项的通知（征求意见稿）》，正式向社会公开征求意见。此次发布的通知将信托业务划分为资产管理信托、资产服务信托、公益/慈善信托三大类25个业务品种，具体包括：一是资产管理信托，基于资管新规按投资性质不同分为4个业务品种，包括固定收益类信托计划、权益类信托计划、商品及金融衍生品类信托计划和混合类信托计划；二是资产服务信托，按照服务具体内容和特点分为财富管理服务信托、行政管理服务信托、资产证券化服务信托、风险处置服务信托、经监管部门认可的其他资产服务信托等5小类，共19个业务品种；三是公益/慈善信托，按照信托目的不同分为慈善信托和其他公益信托2个业务品种。

在文件中，资产管理信托与资产服务信托的界限被明确区分：资产管理信托是信托公司依据信托法律关系为信托产品投资者提供投资和管理金融服务的自益信托，属于私募资产管理产品，适用于资管新规；而资产服务信托是指信托公司依据信托法律关系、接受委托人委托并根据委托人需求为其量身定制财富规划和代际传承、托管、破产隔离和风险处置等专业信托服务，不涉及向投资者募集资金的行为，不适用于资管新规。由此可见，该文件的主要分类逻辑之一就是把资产管理信托分离出来，并全面对标落实资管新规的相关要求。因此，接下来的信托业务创新、产品创新、服务创新会主要来自于资产服务信托，而不是资产管理信托。

此外，为有序实施存量业务整改，确保平稳过渡，该文件还设置了3年过渡期。过渡期结束后，因实际困难而难以完成整改的，可实施个案处理。在整改过程中，信托公司应当结合自身情况，明确时间进度安排，存量待整改业务规模应当严格控制在2022年12月31日存量整体规模内并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应。至此，酝酿了一年的信托业务分类调整新政，再次确认了信托业务转型方向和监管思路，对加快信托业务回归本源、促进行业差异化发展有着深远意义。

2、金融支持政策落地，房地产信托降风险

2022年11月23日，中国人民银行与银保监会联合发布了《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，做出了六大方面16点明确要求，内容覆盖了房地产的供需两端，且供给端支持政策更为丰富。房企融资支持政策涵盖了除股市融资外的各类融资渠道，包括商业银行贷款、政策性银行贷款、债券融资、资产并购以及信托等资管产品融资等。值得注意的是，商业银行贷款、债券融资、资产并购支持等在此前已被多次强调，但信托融资在本轮房地产市场调整中被首次提及。

随着监管部门陆续发布“第二支箭”、金融支持房地产16条、保函置换监管资金等房地产金融支持政策，投资者对于房地产市场的预期有望逐渐稳定。从供给端来看，一系列政策多措并举支持优质房企和项目的合理融资需求，对行业融资政策和资金监管政策进行了结构性松绑，强调“对国有、民营等各类房地产企业一视同仁”，通过并购、风险处置、“保交楼”专项贷款等多方面金融支持政策推动项目交付，稳定市场供给，修复市场信心。从需求端来看，通过施行差别化住房信贷政策、优化新市民住房金融服务等手段支持刚性和改善性住房需求，通过协商房贷展期等调整保护购房者合法权益，充分释放和保障市场合理购房需求，提振市场情绪。

短期来看，存量房地产信托的兑付压力或将有所缓解。目前，房地产信托存续规模高达1.4万亿元，且合作对手多为民营房企，风险敞口较大，对信托公司造成了较大的兑付压力和舆情压力，因此允许存量房地产信托展期对缓解信托公司兑付压力有着重要意义。此外，一系列政策有望改善行业融资环境，降低房企短期流动性压力，加上“保交楼”专项借款、纾困基金、并购贷款等增量资金的支持，房企的违约风险或将明显下降。然而，信托公司在处理房地产项目风险时的主要压力来源于投资者。虽然房地产金融支持政策可以提振房企信心，配合项目正常运营或债务重组等工作，但信托产品在资金端主要依赖于对投资者的募集，因此信托贷款展期属于需要受益人大会表决的事项。由此可见，实现房地产信托产品在资产端和资金端的联动展期仍有很多不确定性。

（二）信托业行业数据

1、资产余额保持平稳，资本实力不断夯实

中国信托业协会的数据显示，截至2022年三季度末，信托资产余额共计21.07万亿元，比上年末的20.55万亿元增加5244亿元，增长2.55%；与2021年同期相比，2022年二季度末信托资产余额增加6297亿元，同比增长3.08%。自2017年行业规模达到顶峰以来，经过连续四年的调整，信托资产余额在2021年首次实现了止跌回升；进入2022年以后，在需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力下，经济形势明显转弱，信托资产余额在一季度未能延续2021年的回升势头；不过二季度以来，信托资产余额出现了反弹，预计2022年末的信托资产余额较2021年末将继续有所增长。

从信托资产功能结构来看，截至2022年三季度末，融资类信托、投资类信托和事务管理类信托资产余额分别为3.08万亿元、9.22万亿元和8.78万亿元，占比分别为14.59%、43.75%和41.65%。自2018年资管新规出台以来，投资类信托业务发展明显加快，占比持续提升；而融资类信托规模在监管要求和风险防控压力下，占比不断降低；2017年以来，事务管理类信托在压降通道政策引导下持续萎缩，2022年以后随着信托在风险隔离、风险处置、财富传承等领域功能的不断认识和探索，规模开始企稳回升。

从信托公司经营业绩来看，2022年三季度，信托行业实现经营收入200.06亿元，同比下降25.99%，且固有业务和信托业务收入均有不同程度的下滑。其中，固有业务收入主要受市场因素影响，信托业务收入的下降主要受信托业务结构调整的影响。2022年三季度，信托行业实现利润总额102.79亿元，同比下降36.12%，下降幅度略高于经营收入的降幅。这一定程度上反映出当前行业转型发展中的挑战，一方面创新业务布局要加大科技、创新人才等基础性投入，成本费用支出明显增长，但短期利润贡献尚不明显；另一方面由于行业风险资产暴露增加，信托公司加大资产减值计提力度，一定程度上削弱了盈利水平[7]。

从信托公司资本实力来看，截至2022年三季度末，信托公司固有资产合计8562.88亿元，相比2021年末的8752.96亿元减少190.08亿元，降幅为2.17%；信托公司所有者权益合计7087.25亿元，相比2021年末的7033.19亿元增加54.06亿元，增幅为0.77%。与信托公司经营业绩明显下滑不同，信托公司固有资产总额、所有者权益总额始终保持正增长，但从2021年三季度开始季度增速明显回落，2022年三季度则进一步收窄，且环比出现下滑，这也反映出当前行业发展转型过程中出现盈利能力下降导致资本积累减少、投资吸引力减弱导致增资活跃度降低等挑战[8]。

2、资金结构持续优化，管理财产信托复苏

中国信托业协会的数据显示，截至2022年三季度末，集合资金信托的规模为10.94万亿元，同比增长0.38万亿元，增幅为3.63%，延续增长态势；单一资金信托规模在2017年末达到峰值以后，在监管压降通道业务等政策引导下，规模和占比持续下降，2022年三季度末的信托规模为4.08万亿元，同比下降1.04万亿元，降幅为20.35%；管理财产信托规模经过2017、2018年连续两年调整后，自2019年二季度开始重新进入持续增长通道，2022年三季度末的信托规模为6.06万亿元，同比增长1.29万亿元，增幅27.01%。

从信托资产来源占比来看，截至三季度末，集合资金信托占比51.90%，较上年末提升0.37个百分点；单一资金信托占比19.35%，较上年末下降2.14个百分点；管理财产信托占比为28.75%，较上年末提升1.77个百分点。总体来看，行业集合资金信托持续增长，管理财产信托重回增长通道，单一资金信托持续下降，继续保持“两升一降”态势。

中国信托业协会的数据显示，截至2022年三季度末，投向证券市场（包括股票、基金和债券）、金融机构的资金信托规模同比实现了正增长，投向基础产业、房地产、工商企业的资金信托规模则同比下滑。其中，投向证券市场的资金信托规模合计4.18万亿元，同比增长36.80%；投向金融机构的资金信托规模为2.00万亿元，同比增长5.32%；投向基础产业、房地产、工商企业的资金信托规模分别为1.63万亿元、1.28万亿元、3.95万亿元，分别同比下降17.04%、34.20%、13.07%。

从资金信托投向占比来看，截至2022年三季度末，信托业在投向领域保持“两升三降”的态势。一方面，投向证券市场和金融机构的资金信托规模分别为4.18万亿元和2.00万亿元，同比保持增长，且占比持续提升。当前，社会理财资金配置由非标类资产向标准化资产转移的趋势明显，信托业在证券投资领域与基金、券商、银行理财等资管同业相比，仍有较大的提升空间。另一方面，投向工商企业、基础产业、房地产领域的规模和占比进一步下降。当前实体经济增速回落，投融资需求有所减弱，房地产等重点领域风险暴露，对信托业务的传统投向领域带来一定影响。

3、信托收益震荡下行，证券投资逆势上扬

2020年以来，先后爆发的新冠疫情和俄乌冲突导致国内外需求收缩、产业链供给遭受冲击以及市场主体预期转弱，金融市场也因此剧烈波动。总体来看，2020年以来，信托理财产品收益震荡下行。

从资金运用方式来看，截至2022年四季度末，贷款类、股权投资类、债权投资类、证券投资类、权益投资类、组合运用类和其他信托产品的平均收益率分别为6.56%、7.63%、7.30%、6.69%、6.76%、7.40%和7.27%。其中，只有证券投资类信托产品的平均收益率比2020年初更高，表现出逆势上扬的态势，其他各类信托产品的平均收益率均低于2020年初。

从资金投资领域来看，截至2022年四季度末，投向基础产业、工商企业、房地产、证券市场、金融机构和其他领域的信托产品的平均收益率分别为6.75%、6.30%、7.40%、6.69%、6.57%和6.60%。同样，只有投向证券市场的信托产品的平均收益率比2020年初更高，其他各投向信托产品的平均收益率均低于2020年初。

（三）信托业热点透视

房地产向存量过渡，相关业务亟需转型

前期，监管部门陆续发布“第二支箭”、金融支持房地产16条、保函置换监管资金等房地产金融支持政策，内容涵盖信贷、发债、“保交楼”、资金监管等政策领域，这将对房地产市场形势、房地产信托风险化解与转型等方面产生重要影响。虽然从短期来看，存量房地产信托的兑付压力或将有所缓解，但是房地产行业发展逻辑的巨大变化仍然决定了房地产信托业务转型的必要性。

从资产端来看，房地产行业未来将由增量市场向存量市场过渡，传统的高周转住宅开发模式难以为继，房企开展业务将逐步向功能型物业转型。因此，中国人民银行与银保监会于2022年11月23日联合发布的《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》明确鼓励信托公司加快业务转型，为商业养老地产、租赁住房建设等提供金融支持。据测算，十四五期间全国70个大中城市预计建设保障性租赁住房总套数1041万套，预计总投资额超过2万亿元。由此可见，信托公司应积极探索布局物业管理、商业养老、住房租赁等新型存量地产领域，发挥资产隔离、资产管理、资产服务等功能优势，打造房地产信托业务新增长点。

从资金端来看，由于房地产信托的资产配置会随着房地产行业的转型而发生变化，因此基于资金端和资产端期限匹配的原则，传统的向自然人合格投资者募集资金的传统模式已不能完全满足未来房地产信托的转型需要。相比之下，股权投资基金、保险、家族信托等资金具有长期限的特点，有望成为信托公司重点拓展的资金来源渠道。

从整个信托业的转型升级来看，资产服务类信托、资产证券化业务的展业空间较大，风险也相对可控。服务类信托包括设立财产权信托，发挥受托管理功能，服务债务重组、破产重整、风险隔离等多种场景，也可以为险资提供持有类物业投资管理服务等。在资产证券化方面，信托除传统担任特殊目的载体，还可积极探索作为资产支持证券的受托人、发行人、原始权益人等，持续进行基础资产创新，不断完善产品结构设计，进行全产业链布局。

四、公募基金运行情况

（一）公募基金政策跟踪

个人养老金再加码，公募基金迎“新蓝海”

2022年11月4日，《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》（以下简称《暂行规定》）正式发布实施，该文件明确了个人养老金运作流程、税收征管要求和投资公募基金业务等具体规定，并对个人养老金业务提出了资产安全性、运作稳健性、投资长期性、服务便利性的基本要求。在制度设计上，该文件充分体现了保护投资者合法权益、让利投资者、便利投资者的监管导向。

具体来看，在产品方面，《暂行规定》指出在个人养老金制度试行期间，优先纳入连续四个季度规模不低于5000万元或者上一季度末规模不低于2亿元养老目标基金，进一步拓宽了养老目标基金的纳入范围。此外，待个人养老金制度全面推开后，将纳入投资风格稳定、投资策略清晰、运作合规稳健且适合个人养老金长期投资的股票基金、混合基金、债券基金、基金中基金等。

在销售和服务方面，《暂行规定》对基金销售机构在经营状况、内控合规、考核机制等方面提出了较高要求。首先，个人养老金基金要求单设份额，只面向个人养老账户的投资者，该份额不收取销售服务费，可以豁免申购限制和申购费用，可以对管理费和托管费实施一定费率优惠，同时考虑退休前的财富积累，在收益分配方式上采取红利再投资；其次，为提升老百姓参与个人养老金业务的便利性，《暂行规定》还拓宽了个人养老金资金账户的缴费形式，除现金缴费之外，也可以将赎回其他基金份额的销售结算资金转入个人养老金资金账户，能够提升个人养老金参与积极性；此外，《暂行规定》明确指出，个人养老金投资基金业务的投资顾问服务管理规范将另行制定，为投资顾问未来参与服务个人养老投资、提供资产配置解决方案预留了空间。

在制度设计方面，《暂行规定》制度设计充分体现了保护投资者合法权益、让利投资者、便利投资者的监管导向。首先，个人养老金基金产品设置了包括红利再投资、定期分红、定期支付、定额赎回等机制，并强化长周期考核机制；其次，该文件明确个人养老金基金的单设份额类别不得收取销售服务费，可以豁免申购限制和申购费等销售费用，可以对管理费和托管费实施一定的费率优惠；此外，文件还要求基金管理人、基金销售机构针对个人养老金投资基金业务设立服务专区，提供账户服务、业务咨询、产品申赎、信息查询、养老投教等“一站式”服务。

《暂行规定》的发布正逢公募基金行业进入飞速发展阶段，在制度支持和行业共同努力下，公募基金行业近些年来发展稳健。对于个人养老金来说，《暂定规定》的出台丰富了第三支柱投资产品的供给；对公募基金行业而言，文件的发布对行业个人养老金业务的开展提供了更加清晰的路径，公募基金行业在个人养老金的发展中也被赋予了更大的责任和使命。

（二）公募基金行业数据

1、资产净值环比下降，固收基金相对平稳

中国证券投资基金业协会的数据显示，截至2022年11月末，我国公募基金资产净值达到26.38万亿元，相比2021年末的25.87万亿元增加约8190亿元。其中，封闭式基金资产净值为3.43万亿元，相比2021年末的3.12万亿元增加约3075亿元；开放式基金资产净值为22.95万亿元，相比2021年末的22.44万亿元增加约5114亿元。三季度末以来，受经济形势转弱、股票市场调整和人民币汇率贬值的影响，公募基金资产净值连续3个月出现下滑。

从开放式基金来看，与2021年末相比，货币型基金、债券型基金和QDII的资产净值增长明显，而股票型基金和混合型基金的资产净值则出现明显下滑。截至2022年11月末，货币型基金和债券型基金的资产净值分别为10.68万亿元和4.60万亿元，相比2021年末分别增长1.22万亿元和0.50万亿元；股票型基金和混合型基金的资产净值分别为2.44万亿元和4.90万亿元，相比2021年末分别下滑0.14万亿元和1.15万亿元。

2、债券基金收益大降，权益基金维持震荡

普益标准监测数据显示，2022年12月，货币型公募基金七日年化收益率月均值为1.70%，较三季度末上升0.17%，但是较2022年1月的阶段性高点下降0.53%。今年以来，我国宏观经济下行压力明显加大，为了实现“稳增长”的目标，我国货币政策整体较为宽松，无风险收益率明显下滑。进入四季度以来，货币型公募基金在11月创出1.49%的阶段性收益率新低，随后在12月迎来反弹。

从债券型公募基金来看，2022年12月，债券型公募基金过去六个月涨幅为-0.13%，过去三个月涨幅为-0.47%，较三季度末分别环比下降1.90%和下降0.82%。观测过去半年不同时段债券型公募基金的区间收益表现，2022年12月，债券型公募基金六个月区间收益表现创出年内新低，相比年初下滑2.51%；债券型公募基金三个月区间收益表现虽较上月有所回升，但与年初相比仍然下滑1.79%。

从混合型公募基金来看，2022年12月，混合型公募基金过去六个月涨幅为-9.39%，过去三个月涨幅为-0.61%；与三季度末相比，二者分别下滑5.22%和上升0.27%；相比年初则分别下滑6.01%和上升4.90%。与货币型基金和债券型基金相比，混合型基金的收益率在年内维持震荡格局，但从9月以来，无论过去六个月还是过去三个月的收益都为负值。

从股票型公募基金来看，2022年12月，股票型公募基金过去六个月涨幅为-11.57%，过去三个月涨幅为2.09%；与三季度末相比，二者分别下滑2.55%和上升15.41%；相比年初则分别下滑7.16%和上升9.02%。与混合型基金的表现类似，股票型基金的收益率在年内维持震荡格局，但从2012年12月以来，过去六个月的收益始终为负值。

（三）公募基金热点透视

强化核心竞争力，逐鹿“万亿”级养老市场

据测算，随着个人养老金业务的正式落地，短期内或为资管行业带来约1.24万亿元的增量资金；从中长期来看，第三支柱个人养老金业务建设至成熟期有望为资管行业带来总计18-26万亿元的增量资金。作为资管行业的重要参与者，公募基金在开展个人养老金业务时有着独特的优势，或也将迎来“万亿级”业务增长空间。个人养老金业务对于公募基金的发展有重大意义。一方面，养老投资的时间跨度较长，因此可以通过公募基金承担一定的波动来争取更好的长期收益率。从国内经验来看，截止到2021年底，我国社保基金年均投资收益率为8.30%，其中约66%的规模采用委托投资的形式来运作，而公募基金就是委托投资的重要选择。另一方面，结合此次个人养老金的税收优惠政策来看，对于符合税收优惠的群体，投资期限越长，积累的投资收益越高，可以获得的税收优惠也越多。公募基金行业的产品布局、业务范围更广，在团队建设、制度规范、股票投资、债券投资、社保和年金管理等领域均深耕多年，具备丰富的管理经验，在养老场景下，有望更好地实现投资人的收益目标。

逐鹿个人养老金业务的万亿“蓝海”，公募基金如何打造自身的核心竞争力显得十分关键。对于公募基金而言，核心竞争力主要来源于两个方面，即产品力和渠道服务力。从渠道服务力来看，银行作为资金账户的开户机构和产品销售机构，未来预期将在个人养老金业务中发挥较为核心的角色地位，银行系基金公司可以与母行在客群、优质产品、投研策略、投顾服务、系统对接等多个领域形成良好的互动关系；从产品力来看，虽然银行系基金公司在渠道服务力方面有一定优势，但商业银行作为销售机构，将从全市场优选符合个人养老金投资要求的养老目标基金，以丰富个人养老金产品货架，为投资者提供更多选择，因此在产品力方面，银行系基金公司和其他基金公司面临着同样的竞争格局。

此外，为更好地向不同风险偏好的客群提供不同策略产品，基金公司还应在投资范围、申赎模式、运作模式等方面进行产品创新。首先，可以考虑扩充养老目标基金的投资范围，将公募REITs、股指期货、国债期货等衍生品纳入，丰富投资标的，为大类资产配置提供更多工具；其次，优化目标日期基金转型后的相关安排，借鉴成熟经验将定期支付内嵌在养老目标日期转型后的产品中，给退休后的投资者提供稳定现金流；此外，投资策略可以更加多样化，例如可考虑开发以指数基金和ETF为主要投资标的的养老目标基金，可将ESG投资策略植入养老目标基金中，或将经典的CPPI策略与养老目标基金结合等。

五、私募基金运行情况

（一）私募基金政策跟踪

私募备案新规出台，“扶优限劣”分类管理

2022年12月30日，中国证券投资基金业协会发布通知，就《私募投资基金登记备案办法（征求意见稿）》及配套指引公开征求意见。从修订思路看，该文件对现行碎片化的规则进行系统的整合、重构，并就管理人基本经营要求、出资人要求和高管人员要求等实践中问题比较集中、亟待明确的重要事项，分别起草指引进一步细化业务标准，推动私募基金自律规则的规范化、科学化、体系化。

一方面，文件在遵循私募基金法律法规制度框架的前提下，围绕行业突出问题，本着治标与治本相结合、风险防范与规范发展相结合的原则，围绕出资人诚信水平、机构治理健全性、股权架构稳定性、人员配备专业性、履职能力持续性和过往行为记录合规性，适度提高登记备案规范要求，严把行业入口关；另一方面，文件充分落实“扶优限劣”、分类管理，体现对创投基金的差异化安排，为合规守法的“真私募”服务实体经济、支持科技创新和推动经济转型升级创造良好环境。

本次的新政对私募行业影响体现在三方面：一是明确和提高了私募管理人和私募基金产品备案登记出资门槛，提高了抗风险能力；二是对出资人诚信水平、公司治理健全性、股权架构稳定性、人员配备专业性和履职能力持续性等提出更高要求，私募管理人的管理团队须具备专业能力和资产管理经验；三是加强私募机构自律管理，针对违规行为设置了由轻到重的体系化自律管理措施，加速不良私募机构和行业风险出清。

（二）私募基金行业数据

1、私募管理家数减少，新增产品备案平稳

中国证券投资基金业协会的数据显示，截至2022年12月末，我国私募基金证券管理人共有9023家，股权、创业管理人共有14303家，其他管理人共有332家，相较三季度末分别减少77家、327家、58家；私募资产配置类管理人共有9家，自2020年7月以来保持不变。从结构上看，股权、创业私募管理人和证券管理人占据主体，二者共计23326家，合计占比98.56%。

从私募基金管理规模来看，2018年以来，私募基金管理规模总体上保持增长。截至2022年12月末，私募基金管理规模达到20.03万亿元。其中，证券管理规模为5.56万亿元，股权、创业管理规模为13.77万亿元，其他管理规模为6913.61亿元，私募资产配置类管理规模为52.81亿元。从结构上看，股权、创投管理规模和证券管理规模占据主体，二者合计达到19.33万亿元，占比96.52%。

从新增私募产品备案数来看，2022年10月-12月，新增私募产品备案数分别为1418款、1755款和2305款。其中，10月新增证券产品备案数、股权、创业产品和私募资产配置类产品备案数分别为1083款、336款和1款，而其他产品备案数减少了2款；11月新增证券产品和股权、创业产品备案数分别为1514款和274款，而其他产品备案数减少了33款；12月新增证券产品和股权、创业产品备案数分别为1700款和632款，而其他产品和私募资产配置类产品备案数分别减少了26款和1款。

2、区间收益震荡反弹，复合策略相对稳定

普益标准监测数据显示[10]，2022年12月，复合策略私募基金近六个月涨幅为-3.00%，近三个月涨幅为2.14%。其中，过去六个月区间收益表现较三季度末继续下滑，过去三个月区间收益表现较三季度末有所反弹。与2021年末相比，复合策略私募基金三个月区间收益表现基本持平，但六个月区间收益表现大幅下滑。

从股票策略私募基金来看，2022年12月，股票策略私募基金近六个月涨幅为-6.21%，近三个月涨幅为2.02%，过去六个月和过去三个月区间收益表现较三季度末均有所反弹。与2021年末相比，股票策略私募基金三个月区间收益表现基本持平，但六个月区间收益表现大幅下滑。

六、券商资管运行情况

（一）券商资管行业数据

1、资管规模总量下滑，新发展动能逐渐形成

中国证券投资基金业协会的数据显示，截至2022年三季度，券商资管规模合计7.90万亿元，相比2021年末减少3366亿元，降幅为4.09%。其中，券商集合资管计划规模为3.94万亿元，相比2021年末增长2927亿元，增幅为8.02%；券商定向资管计划规模为3.38万亿元，相比2021年末减少6587亿元，降幅为16.32%。

从总量上看，作为通道业务重灾区的券商定向资管计划规模持续压降，而券商集合资管计划规模已经高于定向资管计划规模，这意味着新的发展动能正逐渐取代旧的发展动能。展望未来，券商资管业务将持续回归财富管理功能本源，行业也将由此迈入高质量发展阶段。

2、产品数量止跌企稳，集合计划占比提升

中国证券投资基金业协会的数据显示，截至2022年三季度末，券商资管产品数量合计18522款，其中券商集合资管计划、券商定向资管计划和证券公司私募子公司私募基金分别有6921款、10390款和1211款。与2021年末相比，券商资管产品数量增加650款，增幅为3.64%；券商集合资管计划、券商定向资管计划和证券公司私募子公司私募基金分别增加736款、减少243款和增加157款，增幅分别为11.90%、-2.29%和14.90%。

从券商资管结构来看，截至2022年三季度，券商集合资管计划、券商定向资管计划和证券公司私募子公司私募基金占比分别为37.37%、56.10%和6.54%。其中，券商集合资管计划占比自2020年以来持续提升，券商定向资管计划占比则自2020年以来持续下降，而证券公司私募子公司私募基金占比保持相对稳定。

（二）券商资管热点透视

抢抓公募发展机遇，券商资管持续扩容

券商资管机构进军公募业务是我国财富管理市场扩张的必然结果。从国际资管机构业务构成来看，公募的市场规模大约是私募的10至30倍，虽然私募机构小而美，但公募市场显然有着更大的发展潜力。随着公募基金牌照放开，设立资管子公司进而申请公募牌照在很大程度上也成为了券商资管的重要选择。2022年12月30日，证监会核准中信证券设立中信证券资产管理有限公司（以下简称“中信证券资管”）从事证券资产管理业务，并核准中信证券资管作为合格境内机构投资者，从事境外证券投资管理业务。这是继国金证券、申万宏源、万联证券之后，2022年第四家获批资管子公司的券商。

截至2022年末，证券行业资管子公司数量已增至25家。券商纷纷成立资管子公司，旨在推进资管业务板块转型，在大资管格局中抢占市场地位，同时也是在《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》出台后，抢抓布局公募资管业务的重要时间窗口。该文件要求同一主体或受同一主体控制的不同主体参股基金管理公司的数量不得超过2家，其中控制基金管理公司的数量不得超过1家，这意味着公募持牌数量限制被适度放宽，券商资管子公司正稳步扩容。

从券商业务构成来看，券商此前开展资管业务更多是为了获取业务增量，而在财富管理浪潮到来的当下，资管业务已经逐步成为券商的主要业务板块之一。因此，越来越多的券商把资管业务部门划分出来成立子公司，子公司在开展业务的便利性、灵活性、合规性方面有显著优势，因此券商通过成立资管子公司，可以更好地开展资管业务。当前，券商资管公募业务提升仍有较大空间，仅东证资管和财通资管的公募业务占比超过50%，其余券商及资管子公司的公募业务渗透率在20%左右。因此在设立资管子公司后，拿下公募基金牌照也成为众多券商资管业务的战略重点之一。

七、保险资管运行情况

（一）保险资管行业数据

1、资产总额持续增长，全年发行同比微降

中国银保监会数据显示，2018年以来，保险公司资产总额总体上保持震荡增长态势，在新冠疫情、俄乌冲突等国内外冲击下保持稳定，体现出较强的增长韧性。截至2022年11月末，保险公司资产总额合计26.94万亿元，相比2021年末增长2.05万亿元，增幅为8.24%。

此外，普益标准监测数据显示，2022年新发保险资管产品共计758款，较去年同期的800款下降5.25%。从四季度来看，四季度新发保险资管产品共计145款，与三季度的200款相比下降27.50%，相比去年同期的202款下降28.22%。其中，2022年11月新发保险资管产品43款，创造了2022年5月以来的单月发行量新低。

2、资金运用余额攀升，债券投资占比扩大

中国银保监会数据显示，保险资金运用余额的变化主要受投资余额的影响，二者的变化趋势基本保持同步，而银行存款余额则维持稳定。截至2022年11月末，保险资金运用余额为24.80万亿元，相比2021年末增长1.57万亿元，增幅为6.78%。其中，投资余额为22.02万亿元，占比88.79%，较三季度末继续提升0.44个百分点；银行存款余额为2.78万亿元，占比11.21%。

从投资余额的构成来看，2020年以来，债券投资余额占投资余额的比重持续提升。截至2022年11月末，债券投资余额占投资余额的比例为46.02%，较2021年末继续提升2.02个百分点；股票和证券投资余额占投资余额的比例为14.46%，较2021年末提升0.14个百分点，但仍有较大的提升空间；其他投资余额占投资余额的比例为39.52%，较2021年末下降2.16个百分点。

（二）保险资管热点透视

财富管理空间广阔，积极谋求公募牌照

当前，我国居民财富管理需求日益增长，财富管理行业发展空间广阔，公募基金行业有着光明的发展前景。虽然保险系公募基金已发展多年，但整体发展势头称不上强劲，这主要受限于两方面因素：一是保险系公募基金成立时间普遍较晚，在优秀投资经理等团队配置上有所欠缺；二是保险系公募基金多脱胎于保险资管公司的公募事业部，在运作方式、决策效率等方面还不够灵活。

2022年8月，银保监会正式发布的《保险资产管理公司管理规定》再次明确保险资管公司可以投资设立公募基金等子公司，这为保险系公募提供了宝贵的发展机遇。保险资管开展公募基金业务的优势主要体现在：一方面，按照现有规定，保险资管公司持有公募基金等具有较高流动性资产的比例不得低于50%，这解决了公募基金设立初期的募资难题；另一方面，险资的大规模、长周期资金投资能力，在绝对收益获取、大类资产配置和风险管控方面可为公募基金子公司赋能。

2023年1月18日，保监会网站公布批复文件，同意中邮人寿筹建中邮保险资产管理有限公司。至此，国内保险资管机构扩容至33家。回顾2018年以来保险资管机构的扩容之路，主要表现为外资机构在金融扩大对外开放背景下获批保险资管牌照以及大型保险机构旗下原有另类投资平台转型为保险资管机构。展望未来，在财富管理发展浪潮的推动下，保险资管机构或仍将持续扩容。

注：

[1]统计结果与往期报告差异系后期补充产品数据或调整统计口径所致，请以最新日期报告为准。

[2]统计结果与往期报告差异系后期补充产品数据或调整统计口径所致，请以最新日期报告为准。

[3]晋商银行&普益标准. 晋升财富-普益标准中国财富管理收益指数月刊（2022年12月）[R]. 晋商银行&普益标准, 2022.

[4]注：历史数据与往期报告差异系后期补充产品数据所致，以最新日期报告为准。

[5]注：“固收+权益资产”类产品在2月、4月、5月、7月、8月、9月、10月、11月、12月的发行量为0，“固收+收（受）益权”类产品在6月的发行量为0，因此无可供参考的业绩基准。

[6]秦婧, 黄诗慧, 赵伟. 2022年银行理财市场大盘点[R]. 普益标准, 2023.

[7]王玉国. 2022年3季度中国信托业发展评析[R]. 中国信托业协会, 2022.

[8]王玉国. 2022年3季度中国信托业发展评析[R]. 中国信托业协会, 2022.

[9]注：历史数据与往期报告差异系后期补充产品数据所致，以最新日期报告为准。

[10]晋商银行&普益标准. 晋升财富-普益标准中国财富管理收益指数月刊（2022年12月）[R]. 晋商银行&普益标准, 2022.

[11]注：历史数据与前期报告差异系后期补充产品数据所致，以最新日期报告为准。

注明来源：普益标准 ID：pystandard

10月，全国银行理财市场精选50款中低风险六个月投资周期产品收益表现较上月略有下降，过去六个月投资收益率达1.91%，较上月环比下降7BP。10月，全国银行理财市场精选50款中低风险六个月投资周期产品过去三个月投资收益率达0.75%，较上月环比下降12BP，区间收益较上月小幅下降。

一方面，短期利率维持低位。DR007和R007在8月初触及4月下旬疫情发生以来的低位，此后有所反弹，但仍低于年初水平；另一方面，央行上缴利润、留抵退税持续进行。央行上半年向中央财政上缴结存利润9000 亿元，累计留抵退税1.85 万亿元，为去年全年2.9倍，财政货币协同发力。

从长期利率来看，1年期、3年期、5年期、10年期国债收益率分别较年初下行了37BP、15BP、10BP、10BP；7月以来，10Y-1Y国债利差维持在80bp以上的偏高位置，但市场担忧资金面收紧，在提升久期方面较为谨慎，中美10年期国债利差从6月中的-71bp低点附近快速收窄。

结合宏观基本面来看，受疫情反复、房地产供给端去杠杆的影响，消费和投资需求仍较疫情前有差距，经济修复尚不稳固；楼市景气度修复亦慢于2020年疫后，房地产复苏力度也待观察；欧美国家通胀水平持续超预期，加息引发的海外经济下行亦对国内经济与市场增添了不确定性。在此背景下，我国货币政策转向尚不紧迫，节奏仍将保持“以我为主”。

（二）财政政策：分担货币政策压力，“宽财政”维持高强度

2022年以来，我国经济在内部新一轮疫情冲击、外部地缘政治危机和全球高通胀的复杂严峻环境之下，通过高效统筹疫情防控和经济社会发展，加大宏观政策调节力度，有效实施稳经济一揽子政策措施，努力使经济运行回归正常轨道。在中美利差缩窄背景下，公共财政支出和地方财政支出明显提速，财政政策发力有助于应对货币政策宽松的压力；截至2022年8月，公共财政支出和地方财政支出上半年累计同比增长均为6.3%。

财政政策维持较高的强度的原因主要有三：一是当前国内需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍存，特别是有效需求不足依然突出。在经济形势转弱的背景下，政府财政直接投资基础设施等大型项目，由于项目规模和乘数效应均较大，参与项目的相关企业和个人获利后，继续进行投资或消费，起到以点带面的作用，能够快速实现扩大内需的政策目标。二是财政投资在社会固定资产投资中只占很小一部分，财政政策发力既能通过用好政府专项债券的方式来对冲民间投资的不足，也能充分调动各方面的积极性，实现“让国企敢干、民企敢闯、外企敢投”，起到“四两拨千斤”的作用。三是目前银行间市场的流动性比较充裕，但是让资金顺利进入实体经济的渠道还不是特别通畅，财政政策发力能够直达市场主体和实体经济，缓解货币政策传导机制不畅的问题。

（三）居民财富：复合增速领跑全球，财富管理需求增长

招商银行和贝恩公司联合发布的《中国私人财富报告》显示，2006-2020年间，中国个人持有的可投资资产总规模由25.6万亿元增至241万亿元，年复合增速达到17.4%；对比来看，我国同时期名义GDP的年复合增速仅为11.5%。由此可见，我国居民财富相对于GDP以更快的速度增长。原因可能来自两个方面，即较高的储蓄率和价值重估效应[11]。

从高净值人群来看，2006-2020年间，资产在1000万以上的高净值人群数量由18.1万人增至262万人，年复合增速达到21%。参考国际经验，财富的积累将提升居民对财富管理服务的需求，是财富管理行业发展的根本动力。

全球对比来看，根据瑞信研究院发布的《2020全球财富报告》，2020年中国社会总财富达到74.88万亿美元，近20年来的复合增速达到14%，在1999-2020年间领跑全球；2020年中国成人人均财富为67771美元，与发达国家相比仍有较大差距，但是1999-2020年间12.54%的复合增速远高于美国、欧洲、日本的4.71%、5.14%、1.39%。

（四）家庭资产结构：金融资产占比较低，债务占比持续提升

从家庭资产结构来看，居民部门过去以房地产、存款和银行理财作为主要配置方向，在房地产投资属性弱化、银行理财打破刚兑和居民理财意识觉醒等多方面因素的共同促进下，家庭资产结构调整、增配金融产品是大势所趋，因此对金融投资专业性的需求给财富管理市场的发展提供了契机。

对标全球主要发达经济体，我国家庭金融资产占家庭总财富的比例在2015年后有了明显提升，目前高于德国和法国、与英国的水平接近；但是与美国相比，我国家庭金融资产占家庭总财富的比例仍有较大差距，甚至低于与我国文化背景更为接近的日本。结合麦肯锡的研究报告[12]，我国家庭金融资产配置仍有提升空间，财富管理市场将是居民配置金融资产的重要媒介。

从家庭债务情况来看，我国家庭债务占家庭总财富的比例明显低于全球主要发达经济体，但近年来有持续提升的趋势。这将给财富管理市场的发展带来两方面的影响：（1）我国居民部门的资产质量较好，流动性较高，因此有能力也有需求对家庭资产制定长期配置计划；（2）债务管理也是财富管理的重要方面，不断提升的家庭债务占比也将带来新的财富管理需求。

（五）金融改革：注册制推出在即，养老金入市空间大

2022年1月17日，中国证监会召开了2022年系统工作会议，提出要稳步推动中长期资金入市，促进投融资总体平衡和协同发展。健全资本市场预期引导机制，为市场平稳运行营造良好环境。此外，2021年12月8-10日举行的中央经济工作会议提出：要抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制。持续推进的金融改革将给我国资本市场的投资理念带来明显改变：一方面，全面注册制的实施必然伴随着退市执行力度的提高，这将加速资本市场的优胜劣汰，从根本上提升我国资本市场上市公司的质量；另一方面，随着中长期资金逐步入市，价值投资理念的流行将有利于股票市场走出长牛、慢牛行情，以往“炒小”、“炒差”的投机行为将得到根本遏制。

从中长期资金来看，2015年开始，我国养老金入市正式进入立法阶段。《基本养老保险基金投资管理办法》的出台，首次提出养老金可投资于股票市场，但规定养老金投资股票类权益产品，包括股票、股票型基金和股票型养老金产品的比例不得高于养老金资产净值的30%。2016年出台的《全国社保基金条例》，更是明确规定社保基金会可接受省级政府的委托运营管理社会保险金，为养老金委托社保基金会投资运营提供了制度安排。

2020年底，人社部出台了关于调整年金基金投资范围的通知，不仅将养老金产品的投资范围作了进一步延伸，而且进一步提高了权益投资比例。虽然政策积极引导中长线资金入市，但我国养老金入市比例目前尚不足20%，尤其是配置权益资产的比例较低，巨大的潜在资金规模有望持续推动财富管理机构第三方业务的持续增长。以基金公司为例，2019年以来，基金公司管理的养老金规模持续增长，三年间从2.01万亿元增长至4.06万亿元，实现了翻倍。

二、资产端发展逻辑

（一）固收类资产：避险情绪有所升温，固收类资产受青睐

2022年以来，投资者避险需求大幅上升，低风险的同业存单指数基金、债券基金、“固收+”等产品受到投资者青睐，不仅在新发市场上获得增量资金的踊跃认购，一些受到追捧的存续基金也纷纷“闭门谢客”。导致投资者避险情绪升温的原因主要有三：

一是全球经济形势转弱。国际货币基金组织（IMF）7月发布《世界经济展望报告》，将2022年和2023年世界经济增长预期分别下调至3.2%和2.9%，这是该机构4月以来再次下调世界经济增长预期。首先，随着俄乌冲突持续，欧洲能源供应危机持续发酵，能源价格飙升；其次，随着全球范围内的能源和商品价格飙升，美欧通胀压力高企，通胀比预期更难控制；此外，全球金融环境收紧不仅可能加剧发达国家的债务风险，还可能增加新兴市场和发展中国家偿还美元债务的成本，从而推高全球债务违约风险。

二是投资者机会成本上升。任何资产的定价逻辑都可以从其未来现金流贴现的角度入手，负利率终结和流动性收紧意味着进入资本市场的潜在增量资金规模在下降，“便宜钱”的减少使得对现金流回报要求更高[13]。对部分新兴市场来说，在欧美需求下降的背景下，外向型经济体（除大宗商品出口国外）的经常账户可能受损，若同时内需纵深不足的话，分子端将会受到挤压，此时分母端流动性的收紧只会放大这种压力，从而导致资产价格面对分子分母的双重压力。

三是全球股票市场大幅调整。今年以来，随着美联储不断加息，道琼斯工业、纳斯达克和标普500指数的平均市盈率水平分别从年初的26.44、38.58、26.43下降至9月的19.22、26.59、18.71，降幅分别为27.31%、31.07%、29.21%。从我国股票市场来看，上证50指数、沪深300指数、中证1000指数的滚动市盈率水平分别从年初的11.39、14.02、36.98下降至9月的9.42、11.38、28.46，降幅分别为17.30%、18.83%、23.04%。

（二）权益类资产：全球股市普遍下跌，A股跌幅小于美股

2022年以来，全球股市出现普跌。第一季度主要受俄乌冲突的影响，全球能源价格和粮食价格大幅度飙升，投资者对供应链危机、通胀高企的担忧持续增加；此后，影响市场的主要因素是美联储的快速加息，由此导致市场对宏观流动性收紧和全球经济衰退的预期增加。在欧美股市大跌的背景下，A股2022年以来的整体跌幅相对较小，且目前的估值水平低于全球主要市场，其原因主要有三：

一是中美经济周期错位导致货币政策操作方向出现差异。当前美国经济面临的最大挑战是通胀，因此美国货币政策的操作方向是加息；而中国经济不存在通胀压力，中国宏观经济政策面临的挑战是稳增长，因此中国货币政策的操作方向是降低融资成本。中美货币政策操作的方向不同，导致两国股市的无风险收益率朝着不同方向演变。美国的无风险收益率是上升的，造成风险资产估值趋势下降；而中国的无风险收益率是下降的，因此中国股市的估值趋势与美国股市出现背离。

二是以新能源汽车为代表的中国经济新动能快速成长。为了对冲经济下行风险，有关部门加大了培育新动能的力度，对新能源汽车的补贴力度加大。在石油价格快速上涨的背景下，电动汽车的单位里程成本优于传统燃油汽车，刺激电动汽车行业出现井喷式增长。在此带动下，新能源汽车板块在第二季度迎来大幅上涨，并引领上下游产业链普涨。进入三季度以来，虽然新能源汽车板块有所回调，但是以此为代表的产业正在成为引领我国经济复苏和未来成长的重要推动力。

三是基建和消费板块正在成为“稳增长”的压舱石。在经济形势转弱的背景下，预计政府将出台更多扩大内需的政策举措，促进经济企稳复苏。其中，基建见效快，由政府直接进行投资，项目规模和乘数效应均较大，参与项目的相关企业和个人获利后，继续进行投资或消费，起到以点带面的作用；消费对经济的拉动作用则更为持久，有利于培育经济的内生增长动力，但是消费能力也需要更长时间来恢复。

（三）大宗商品：需求预期明显转弱，强美元下价格承压

新冠疫情爆发以来，全球大宗商品价格在需求疲软的冲击下于2020年初大幅下跌。随后，在我国经济率先复工复产并成为全球主要物资出口国的背景下，需求端逐渐恢复而供给端相对不足，因此全球大宗商品价格迎来了大幅上涨。进入2022年以后，俄乌冲突的爆发再次冲击全球供应链，供需矛盾进一步激化，全球大宗商品价格也迎来了高峰。

然而，随着欧美国家通货膨胀居高不下，以美联储为首的多国央行采取激进的加息措施。一方面，加息措施降低了全球经济活动的强度，国际市场对于大宗商品的需求开始受到压制；另一方面，美元的大幅升值也使得以美元计价的大宗商品价格承压。受此影响，全球大宗商品价格自年中以来大幅回调。

（四）房地产：信用风险仍未消退，基本面尚在磨底

据不完全统计，2022年1-8月上半年信托产品共违约131起，规模总计907.99亿元；其中，房地产信托共违约71起，违约金额达655.86亿元，规模占比达到72.23%。从债券市场来看，2022年上半年，国内债券市场违约涉及金额总计296.29亿元，其中房地产企业违约涉及金额203.75亿元，占比72.72%。由此可见，房地产领域仍是债券和信托产品违约的重灾区。

从销售端来看，行业基本面尚在磨底。2022年1-8月，TOP100门槛值为95.3亿元。其中，TOP10房企门槛值为1258.3亿元，较上年下降39.5%；TOP30房企门槛值为415.4亿元，较上年下降49.7%；TOP50房企及TOP100房企门槛值分别为291.6亿元和95.3亿元，同比分别下降47.4%和56.7%。销售收入是房企偿债的第一来源，房企偿债现金流恢复的前提是销售去化的持续性改善。本轮地产下行始于房企信用风险暴露，在2021年下半年逐渐蔓延至需求端，房企去化明显承压。从2022年上半年情况来看，房企销售仍难言乐观。

从投资端来看，房企拿地意愿整体下滑。2022年1-6月，新增土地价值TOP50房企的合计拿地金额为6493.2亿元，同比下滑65.3%。此外，与2021年同期相比，2022年上半年民企拿地显著收缩，在拿地TOP50房企中只占14家。从8月的情况来看，销售50强中仅二成房企8月有土储入账，不到10%的房企拿地金额超过50亿，拿地企业仍是近期拿地较多的规模化国央企。由于房企拿地的前提是有充裕的可动用资金，因此拿地决策的关键是对未来销售持乐观态度。房企拿地意愿低迷，一定程度上反映其当下流动性尚不充裕、对未来销售预期不乐观。

从融资端来看，信用风险或仍将持续暴露。2022年1-6月，按违约日债券余额计算，地产境内债违约（含展期）金额为754.34亿元，同比增长152.2%，新增违约主体7家；截至8月，地产境内债因违约、展期、未能按约偿付本息的数量高达89只，涉及24家债券发行主体，违约规模（违约日债券余额）为1169.20亿元，债务违约形势严峻。美元债方面，2022年1-6月地产美元债以本金计算的违约额为246.06亿美元，较2021年同期的12.7亿美元大幅增长。由于信用风险持续暴露，地产民企美元债融资渠道基本关闭。

（五）公募REITs：大类配置新选择，项目或将持续扩容

公募REITs是指依法向社会投资者公开募集资金，并以基础设施、公用事业等项目为底层配置资产，由基金管理人等主动管理运营投资项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。从资产配置的角度来看，REITs是一种不同于股票、债券、现金的大类资产。参考国际经验，REITs资产的历史收益与股票、债券等大类资产相关性较低，同时具备流动性高、分红比例稳定、税收政策优惠、信息披露完善等特点。因此，投资人在资产组合中加入一定比例的REITs资产，能拓展投资组合的有效前沿，优化组合绩效表现。

从资产证券化的角度来看，公募REITs拓宽了基础设施等项目投资方的权益融资渠道，提升了直接融资比重，增强了资本市场服务实体经济的能力。以基础设施公募REITs为例，发行公募REITs有利于盘活优质的基础设施资产，为城市基础设施建设提供资金，降低地方政府的债务压力，是稳投资、补短板的有效政策工具，有助于形成资本市场投融资的良性循环。按照国内基础设施REITs的交易架构，通过基金公司、证券公司等专业金融机构与基础设施产业运营方的结合，加上专业机构投资人主导的市场化询价发行机制，在项目筛选、发行和运营阶段都建立良好的治理机制，有利于推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展。

2022年3月18日，证监会发布《深入推进公募REITs试点 进一步促进投融资良性循环》一文，并表示将重点开展以下三方面工作：（1）研究制定基础设施REITs扩募规则。扩募是REITs产品的重要特性，也是REITs市场建设不可缺少的重要环节。推出REITs扩募机制，有利于已上市优质运营主体，依托市场机制增发份额收购资产，优化投资组合，促进并购活动，更好形成投融资良性循环。（2）推动保障性租赁住房公募REITs试点项目落地。推进保障性租赁住房REITs项目试点，有利于拓宽保障性租赁住房建设资金来源，更好吸引社会资本参与，促进行业向新发展模式转型，实现平稳健康发展。（3）推动项目常态化供给。一方面形成市场的规模效应和集聚效应，另一方面夯实REITs市场高质量发展基础。

自首批项目落地以来，试点资产类型呈现多样化发展趋势。除产业园、高速公路、仓储物流等传统基础设施项目外，低碳能源、水利设施，新基建、保障性租赁住房等同样契合国家政策导向，助力碳达峰、碳中和及落实民生工程保障等对国计民生有利的资产类型也将成为重点推进的方向。8月31日，华夏北京保障房REIT、中金厦门安居REIT和红土深圳安居REIT首批3只保障性租赁住房REITs在沪深证券交易所同步上市交易，标志着我国REITs市场建设又迈出了重要一步，预计将有更多REITs项目获得发行。

三、机构端发展逻辑

（一）投融资功能：促进社会资金融通，支持实体经济发展

金融业的核心功能是促进金融资源在不同时间和空间上进行合理配置，使得有限的金融资源可以产生最大的社会效用。在这个过程中，资金的供给方和需求方需要互换信息并最终形成交易价格。人类经济活动的长期实践，最终形成了两种有效的信息获取和价格形成机制，即以金融市场为核心的直接金融系统和以金融中介机构（主要是商业银行）为核心的间接金融系统，然而这两种投融资渠道分别有着各自的优势和难以弥补的缺陷。

从直接金融系统来看，最大的优势在于融资规模和融资风险完全由市场化的定价机制决定，不受金融中介资产规模和风险管理的约束。不过在金融市场上，由于信息不透明引发的投资风险时有发生，因此投融资双方之间存在的信息不对称可能会减弱投资者的参与热情。

从间接金融系统来看，主要的优势在于利用金融中介机构的“信息共享联盟”，通过较低的成本对融资方的信用机制进行调查，降低投资者的投资风险。然而，由于金融中介机构通常面对较为严格的监管，不适合参与风险较高的融资活动，如创业投资等，对实体经济的支持能力存在不足。

总体而言，财富管理机构在社会投融资活动中兼具直接金融系统和间接金融系统的优势，是一种独特的金融中介服务范式。与直接金融系统相比，财富管理机构能够利用信息优势缓解金融市场投融资双方之间存在的信息不对称，提升市场主体参与社会投融资活动的积极性；与间接金融系统相比，财富管理机构为客户提供资产管理服务，因此在投资过程中有着更高的风险承受能力，有利于为风险项目和长期项目提供融资服务。

（二）普惠功能：改善收入分配结构，助力实现共同富裕

2021年8月17日，中央财经委员会第十次会议提出构建初次分配、再分配和三次分配协调配套的基础性制度安排。通过扩大中等收入群体比重，增加低收入群体收入，合理调节高收入，形成中间大、两头小橄榄型的社会分配结构。其中，初次分配是根据土地、资本、劳动力、数据等各种生产要素在生产过程中的贡献进行分配；再分配是指政府根据法律法规，在初次分配的基础上通过征收税收和政府非税收入，在各收入主体之间以现金或实物进行的收入再次分配过程；三次分配是企业、社会组织、家族、家庭和个人等基于自愿原则和道德准则，以募集、捐赠、资助、义工等慈善、公益方式对所属资源和财富进行分配。

就高净值人群而言，市场把三层次分配政策和高净值人群的财富管理联系起来时，往往更多地关注三次分配，即财富管理如何助力高净值人群从事慈善和公益活动。事实上，高净值人群的财富管理需求至少包括以下三个方面：（1）通过风险管理实现有形资本的保值、增值，无形资本的竞争力提升；（2）借助合理的工具实现财富的代际传承；（3）从事慈善和公益活动。

从再分配来看，财富管理机构的作用至少体现在以下两点：（1）财富管理的税收筹划服务有利于根本改变历史上个人对纳税义务的抵触情绪，引导客户按照法律要求履行纳税义务，从“逃税”、“藏税”向“筹税”转变，有效增加纳税基础；（2）通过税收筹划，在法律允许的范围内，配合纳税人的现金流计划，在时间上规划税务成本减缓，有利于纳税人灵活安排自身的现金流需求，改善纳税体验，提升缴税意愿。

三次分配整体上应遵循自愿原则和道德准则，理想的实现手段是以教育和引导为主。与其它教育渠道相比，财富管理机构的最大优势在于可以将慈善和高净值人群的家族核心价值、愿景和长期发展目标相结合。此外，政府对于三次分配的相关政策引导，也可以借助财富管理机构的专业能力，与客户的财富管理目标相结合，给客户带来实际优惠，从而引导高净值人群的慈善意愿。

四、产品端发展逻辑

（一）FOF类产品：波动中彰显价值，机构加大展业力度

FOF类产品的底层资产配置于股票、债券等标准化资产，具有大类资产配置的便利性，拥有丰富的资产配置领域和策略类型，能够较好地抵御市场波动风险。从市场表现来看，2018年2月至今，FOF基金指数的累计收益为31.04%，明显跑赢沪深300指数的-5.33%和中证全债指数的7.65%，且FOF基金指数的整体波动性也较小，获得了投资者和财富管理机构的一致认可。

究其原因，FOF类产品具有大类资产配置的便利性。由于底层资产配置于股票、债券等标准化资产，拥有丰富的资产配置领域和策略类型，因此能够较好地分散投资风险。在今年初的市场大幅波动中，FOF类产品表现出了较高的配置价值。当前，货币政策持续发力引导利率中枢下行，以固收类资产投资为主的资管产品收益率不断降低，对投资者的吸引力有所减弱。此外，随着资管新规落地、保本理财退出市场，寻找高收益资产成为摆在稳健投资者面前的难题，而FOF类产品表现出的低波动和获取超额收益的能力有望成为低风险偏好资金的布局焦点。

（二）主题产品：养老产品需求旺盛，ESG产品方兴未艾

2022年4月，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》，个人养老金制度落地。意见明确，个人养老金实行个人账户制度，缴费完全由参加人个人承担，参加人每年缴纳个人养老金的上限为12000元。养老金账户资金享受税收优惠政策，可用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的满足不同投资者偏好的金融产品。个人养老金制度落地，财富管理市场迎来新的发展机遇，目前已参与养老理财试点的银行机构具有先发优势。

从养老理财来看，2022年上半年，5家理财公司共成立25只养老理财产品，募集规模合计567.7亿元，需求十分旺盛。其中，招银理财养老理财产品募集规模最大，达242.3亿元，其次是建信理财，达173.5亿元。从产品类型来看，工银理财、建信理财、招银理财布局的养老理财均为固定收益类，光大理财与贝莱德建信理财布局的养老理财为混合类。从产品期限来看，大部分养老理财期限为5年封闭式，建信理财发行5年最低持有期、贝莱德建信理财发行10年封闭式理财产品。从产品设计来说，养老理财较为契合投资者的养老需求，具有稳健性、长期性、普惠性等特点。因此，在资产配置上，养老理财以固收类资产打底，权益类、非标类等其他类资产增厚收益。

此外，近年来ESG理念逐渐渗透，国内包括商业银行、券商等各类金融机构不断探索将ESG理念贯穿到公司风险管理以及决策流程中。面对“双碳”战略的巨大资金需求，环境保护、低碳转型、绿色发展成为ESG投资的核心领域。

从产品发行来看，2022年上半年，共有11家理财公司发行并存续49只ESG主题理财产品，包括新能源、碳中和、碳达峰和绿色金融等主题，发行产品数量与2021年全年相当。新发的ESG主题理财产品以固定收益类为主，新发固收类ESG主题理财产品共38只，占比77.55%。新发ESG主题理财产品风险等级主要为中低风险（二级），中低风险产品共36只，占比73.37%，中高风险（四级）产品仅1只。

从产品存续来看，截至2022年7月，理财公司共存续ESG主题理财产品178只。存续的ESG主题理财产品主要为固收类和混合类，固收类和混合类产品数量占比分别为72.44%和26.92%，权益类ESG主题理财产品仅1只。风险等级以中低风险（二级）为主，共99只，占比63.46%。

基于财富管理市场发展逻辑，本章将继续从资金端、资产端、机构端和产品端对中国财富管理市场的未来发展进行展望。从资金端来看，我国居民财富增长和家庭资产结构转型的大趋势仍未改变，未来仍将是推动财富管理市场发展的根本动力；从资产端来看，新冠疫情和国内外环境对金融市场的冲击仍时有发生，资产配置需立足宏观经济形势；从机构端来看，卖方销售向买方投顾的转型是行业发展的大势所趋，回归服务客户的本源将在未来较长时间内持续引领财富管理市场的高质量发展；从产品端来看，投资者的投资需求和风险偏好差异明显，个性化需求持续增长，资管产品体系有望不断丰富。

一、资金端未来展望

（一）货币政策：经济仍需宽松环境，复苏后利率或上行

目前，我国经济复苏尚不稳固，房地产风险仍在释放，社会投资较为谨慎，海外经济下行亦对国内经济与市场增添了不确定性。在此背景下，货币政策自三季度以来整体保持宽松，先是货币投放加码，再是时隔半年又降基准利率，短端和长端利率相继下行。展望未来，若疫情缓解且财政发力带动国内经济逐步复苏，四季度长短端利率或迎来小幅上行。

从经济基本面来看，7-8月疫情反复，保交楼风波扰动，高温限电限产制约，PMI动能指数下滑，经济复苏尚不稳固。因此，短期内仍需宽松的流动性来助力宏观经济复苏，但如果未来经济基本面全面改善，利率将获得上行空间。此外，停贷风波带来的楼市景气下行也是当前利率的重要压制因素，如果四季度房地产景气度好转，也将带动利率小幅上行。

从通货膨胀来看，我国通胀水平总体平稳，但存在上行空间，这或将对利率有抬振作用。如果是供给不足导致的成本推动的结构性物价上涨，对货币政策的实质性影响较小，但今年“宽财政”特征明显，下半年及明年财政逆周期调节、助力结构转型的增量力度或十分可观，本轮通胀的高度需视财政力度而定，后期可能是利率上行的推力。

从外部环境来看，衰退预期下，实际美债利率或以波动为主，外部约束存在但不改我国货币政策“以我为主”的节奏，因此难以成为影响我国利率水平的主因。美联储快速紧缩货币加大美国经济下行压力，实际美债利率7月以来先降后升，虽然近期人民币汇率再度贬值，但预计货币政策仍将“以我为主”。

（二）财政政策：加大宏观调节力度，财政或将适时加力

8月30日，财政部发布2022年上半年中国财政政策执行情况报告。报告提出，上半年国内生产总值同比增长2.5%，其中二季度同比增长0.4%，主要指标止住下滑态势，实现正增长。财政部表示将坚持稳字当头、稳中求进，高效统筹疫情防控和经济社会发展，统筹发展和安全，加大宏观政策调节力度，谋划增量政策工具，靠前安排、加快节奏、适时加力。

由此可见，未来一段时间，财政政策仍将持续发力。一方面，保主体、保就业和保民生主要通过扩大减税降费规模以及引导金融机构向实体经济部门主体投放纾困资金的方式，因此减税降费仍是下个阶段需要重点发力的财政政策；另一方面，基建投资是财政稳增长的主要举措，从扩大投资的角度看，资金和项目的配套步伐需要进一步加快。根据523国常会的最新要求，将新开工一批水利工程（特别是大型引水灌溉工程）、交通（推进十四五规划交通强国战略）、老旧小区改造、地下综合管廊等项目，持续支持基建投资稳增长的工作。目前资金端预算内资金和政府性基金发力较为积极，专项债的超前发行也为基建投资注入强心剂，铁道建设债券提供了边际增量。

（三）居民财富：总量居全球第二，未来仍将稳健增长

居民财富规模的增长，一方面取决于经济的发展，另一方面取决于居民财富规模与GDP比值的提升。截至2021年，中国居民财富总量近700万亿，位居全球第二。2005年以来，中国居民总资产从77万亿元上升至687万亿元，年均复合增速高达14.7%，增速远超美国的5.1%和日本的0.65%[14]。2006-2020年间，中国个人持有的可投资资产总规模由25.6万亿元增至241万亿元，年复合增速达到17.4%。

根据BCG《2021年全球财富报告》，2020年资产超1亿美元的中国超高净值客群数量和可投资财富较上年分别增长了23.9%和26.5%，而同期美、加、俄、印等国的客群数量和可投资财富均未突破20%。未来中国在超高净值客户市场的潜力仍然很大，BCG预计2020-2025年该群体新增可投资财富金额为2.9万亿美元，除美国以外的其他国家新增均不及1万亿美元。

尽管高净值客群的单位贡献大，但大众客群基数庞大，在“共同富裕”背景下，对财富总量的贡献不容忽视。根据麦肯锡财富数据库，2015-2020年，个人金融资产小于25万美元的大众客户，持有金融资产总量的60-65%，但适合普惠市场的银行理财和公募基金仅占居民财富总量的6.24%，理财需求存在巨大的开发潜力。缩小收入差距，增加可支配收入将更好地引导大众客户合理配置闲置资金，进一步释放财富管理需求。

（四）家庭资产结构：房地产价值弱化，配置结构持续转型

当前，我国的房地产调控政策仍未出现松绑迹象。在三道红线等房地产监管政策和调控政策的引导下，房地产投资属性不断弱化，“房住不炒”的理念逐渐深入人心。从30个大中城市商品房成交面积及同比增速来看，房地产市场的交易情况整体呈现“稳中有降”的态势，特别是进入2022年以来， 30个大中城市1-8月商品房成交面积始终保持着负增长。

不过2021年底的中央经济工作会议，再度定调“房住不炒”的同时，也提出要加强预期引导，探索新的发展模式，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求。由于房地产对宏观经济的影响较大，在当前有效需求不足稳增长需求加深[15]的背景下，楼市监管政策进一步加码的可能性和必要性都在降低。“稳房价”是当前的主基调，但不可否认的是，房地产投资属性弱化导致的家庭资产配置转向仍将持续。

从家庭资产配置情况来看，我国家庭非金融资产占总财富的比例于2015年后出现明显下降，目前已经低于法国、德国和英国，但仍高于日本和美国。值得一提的是，由于日本的文化背景与我国更为接近，因此家庭资产配置习惯更具参考性。从这个角度来看，我国的家庭金融资产配置比例仍有上升空间。

（五）金融改革：全面注册制将至，积极拥抱权益资产

从2019年7月科创板开市并首次试点注册制，到2020年8月创业板注册制首批企业上市交易，注册制改革推行两年多来取得了丰硕成果：（1）提升了新股发行的上市审核效率，推动注册制板块实现有序扩容；（2）设置了更加多元包容的上市条件，为中小型科技创新企业打开了上市通道。北交所的注册制改革在借鉴双创板块经验的基础上从审核时间与上市条件两方面进行了优化，未来有望进一步助力创新型中小企业发展。同时，2021年中央经济工作会议首次将全面实行股票发行注册制写入2022年经济工作安排，注册制改革有望在全市场铺开。

全面注册制将给我国股票市场的投资理念带来明显改变。一方面，全面注册制的实施必然伴随着退市执行力度的提高，这将加速资本市场的优胜劣汰，从根本上提升我国资本市场上市公司的质量；另一方面，由于退市风险的增加，以往“炒小”、“炒差”的投机行为将得到根本遏制，价值投资理念的盛行将有利于股票市场走出长牛、慢牛行情，为资管产品的发展提供健康的市场环境。在资本市场改革不断深化的当下，房地产和金融资产特别是权益资产对于投资者的吸引力将面临此消彼长的局面，家庭资产配置转向必将持续。

二、资产端未来展望

（一）固收类资产：估值优势不明显，或将维持偏弱态势

美联储9月议息会议释放超预期鹰派表态，美债利率与美元指数不断走强。由于美国通胀年内较难出现合意的回落速度，因此美联储年内加息125bps并于明年一季度停止加息的概率偏高，预计美债利率仍将延续上行趋势，美元指数或将突破120。受此影响，近期人民币快速走弱，走势已经脱离实际供需。从国际收支的角度来看，后续我国国际收支中经常账户或有所收窄，但仍能维持一定规模；非储备性质金融账户的流出压力或将持续，但流出压力较前期或也有所放缓。

在此背景下，我国货币政策空间或将受到一定限制，需要依靠财政和宽信用政策发力推动经济基本面预期修复以支撑汇率。而疫情冲击扩大了中美经济周期的分化水平，导致中美货币政策分道扬镳，中美利差倒挂至历史极值水平，对于国内债市利率下行构成一定的抑制，未来国内债市或将震荡偏弱运行。

在此之前，由于2022年以来国内外宏观环境的波动较大，投资者避险需求大幅上升，低风险的同业存单指数基金、债券基金、“固收+”等产品受到投资者青睐。预计随着疫情缓解、稳增长政策落地，经济将步入小复苏象限，微观活力也将有所恢复。叠加美联储加息缩表的外部环境，债市面临的基本面环境将有所弱化。此外，与权益类资产相比，当前固收类资产的估值性价比并不占优，若股市能逐渐趋于平稳，随着避险情绪的降温，权益类资产或重新受到追捧。

（二）权益类资产：成本压力有所缓解，重点关注内需复苏

从资金面来看，预计中国通胀依然整体可控，宏观流动性有望保持宽松，货币或将不会快速收紧，但股市流动性好转需要依赖于风险偏好的改善。展望未来一段时间，板块分化和结构性行情或将仍是主要特点：

一是制造业成本端压力或将有所缓解。进入三季度以来，全球大宗商品价格受需求疲软的影响出现明显回落，在全球经济增长预期转弱以及货币紧缩周期结束之前，大宗商品的表现难言乐观，或将维持弱势行情。从历史经验来看，上游价格逐渐见顶回落，将给中下游行业的盈利带来明显改善，上下游产业的盈利分化或将有所收敛。

二是出口链面临盈利增速下行压力。出口链行业与2020年疫情面临的情况有所差异，一方面国内疫情影响生产和港口交货，另一方面海外疫情放开后供给逐步恢复，需求面临增长回落和补贴退坡压力。不过，近期人民币贬值幅度较大，可适当关注对出口行业需求的边际改善。

三是“稳增长”板块需要关注需求回升和政策潜在支持。一方面，基建由政府直接进行投资，项目规模和乘数效应均较大，参与项目的相关企业和个人获利后，继续进行投资或消费，起到以点带面的作用；另一方面，受房地产销售下滑、疫后居民收入恢复偏慢以及上游涨价冲击影响，消费行业自2021年下半年以来盈利明显走弱，后续可关注需求的回升幅度。

四是成长领域景气度或有一定分化。上半年增长质量较高的领域进一步集中到新能源汽车产业链、光伏产业链和半导体等细分行业，虽然从资本开支等生产性指标反映企业扩产相对积极，但部分细分领域盈利能力明显走弱，应关注需求的持续性。此外，投资者机会成本上升也对成长领域的估值水平带来负面影响。

五是风险偏好下行，大市值龙头公司更具韧性。从盈利增长中位数角度看，2020年疫情冲击之下大市值公司盈利增长明显好于中小市值；2022年上半年，在宏观环境转弱和疫情双重影响之下，大市值公司盈利增速中位数也明显高于中小公司，这或将对后期大小盘风格表现产生一定影响。此外，当前市场的风险偏好明显下行，投资者对上市公司业绩确定性和持续性的要求更高，这也对优质资产的估值构成利好。

（三）大宗商品：静待需求端复苏，弱势格局短期难改

今年以来，美联储加速收紧货币，预计美元指数强势行情将会延续。究其原因，一方面，美欧经济比较优势仍然存在；另一方面，地缘局势依然紧张，欧洲经济更早、更深层次的衰退预期严重拖累欧元。因此，在美国自身经济下滑导致市场预期货币政策紧缩周期结束以及强势美元对非美货币整体压力减弱之前，大宗商品及商品货币的表现难言乐观，或将维持弱势行情。

总体而言，大宗商品同时兼具商品属性和金融属性。从商品属性来看，大宗商品需求受制于全球经济增长放缓和紧缩性货币政策，短期内难以恢复；从金融属性来看，以美联储为首的全球多国央行继续采取紧缩性货币政策，使得以美元计价的大宗商品价格受到抑制。

从地缘政治的视角来看，非俄能源供给短缺叠加俄能源供给不畅，大宗商品供给端的冲击或仍将持续，但由于当前的供给冲击已充分暴露，未来出现更大规模供给下滑的可能性较低，因此大宗商品价格走势仍将主要取决于需求端。不过就粮食市场而言，虽然俄乌两国的粮食生产和出口好于预期，但由于今年全球干旱对粮食生产造成了较大的负面影响，且粮食需求相对刚性，因此预计粮价或维持高位震荡。

（四）房地产：债券违约压力仍在，信托偿付高峰将至

自2021年以来，地产违约风险居高不下，TOP100房企中已有30余家房企无法偿还到期债务。房企的债务类型主要包括银行贷款、债券融资、信托融资和其他表外融资等。其中，银行贷款具有非公开、易协商展期等特点，因此债务违约较少起源于银行开发贷逾期，但由于房企信用风险事件频发，预计商业银行贷款策略将进一步向央国企及头部高信用等级的民企收紧；债券融资的信息披露相对完善且可以进行交易，因此房企债务违约多起源于公开债务。由于债券发行随地产周期波动，在当前投资者信心缺失的环境下，新发债券同样集中于央国企及优质民企；2022-2023年是房地产信托偿付高峰期，因此需要密切关注房地产信托到期情况。

从债券融资来看，海外债偿债高峰为2022-2023年，境内债务到期规模虽然从2021年起持续下行，但基数高于境外债。在“需求端底部盘整+预售资金监管收严保交楼”背景下，从“政策放松-需求端修复-房企现金流改善”仍需较长的传导周期，因此债券偿付压力将延续至2023年。从总整体债券融资到期情况来看，2021年以后，债券到期规模呈现逐年下降趋势，但2021年-2023年的下行速度较为平缓，2023年以后下行速度会逐渐加快。

从信托融资来看，受限于信托融资的高成本，融资期限通常在1-2年期，并预留提前还款节点，以便开发商以低成本融资置换高成本信托贷款。2019年中，银保监会开始收严房地产信托贷款审核、要求压降融资类信托贷款额度，2020年提出刚性压降指标，以年末为重点考核节点，房地产集合信托成立规模在2019及2020年四季度大幅跳水。进入2022年以来，金融机构对于房地产投放趋严，房地产集合信托成立规模几乎腰斩。由于2021年上半年存在房地产信托发行高峰，集合信托成立规模超3400亿元，平均贷款年限在1.59-1.79年间，因此在2022年Q4-2023年Q1会迎来偿付高峰，2023年Q2到期规模陆续下行。

（五）公募REITs：关注国内疫情进展，重视优质资产扩募

公募REITs二季报表现分化，高速、产业园受疫情冲击较大，环保类受季节性影响收入环比上行，物流园类较为稳定。其中，高速公路类REITs受疫情影响最明显，疫情严重区域的项目通行量大幅下行，平安广州广河、浙商沪杭甬和华夏越秀上半年在基金收入、净利润和经营活动现金流量净额方面均表现不佳。产业园类项目受疫情影响稍微滞后些，东吴苏园产业二季度受租金减免影响，收入、净利润和经营活动现金流量净额大幅下滑；博时蛇口产园和华安张江光大一二季度各业绩指标均较为低迷，不及市场预期。

展望未来，首先，后续可关注项目基本面的修复情况、可供分派利润的实现情况，如高速车流的恢复情况，减租的三个产业园项目都指出通过降低管理费、申请补贴等全额化解减租的影响。对长期投资者来说，当前低估值、高分红项目的投资吸引力较高，但仍需要警惕部分地区疫情反复对项目经营的影响；相比之下，环保类、物流园类受疫情冲击较小，但整体估值较贵，需要关注是否具备较强的成长预期。

其次，扩募带来的优质资产注入也是值得关注的投资机会。据《基础设施REITs业务试行办法》及相关要求，公募REITs若存在兼并或收购计划时，可按照监管规定通过基金份额持有人大会进行扩募“再融资”。扩募对二级市场价格的影响需关注以下几个要素：（1）拟收购资产质量。一般认为收购高质量项目资产有助于提高公募REITs单位净值。（2）新收购资产项目估值。需要关注所收购资产是否出现严重沽价或折价现象。（3）公募REITs基金否有足够债融空间。通过债权、股权和内部现金流资源结合方式扩募融资对公募REITs杠杆率产生不同影响，从而进一步影响收购后基金每单位资产净值与分红。

此外，继续关注REITs打新的投资机会。目前公募REITs项目试点阶段，对项目的盈利、合规等要求较为严格，如预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%等。且从目前上市公司披露及交易所披露的储备项目来看，公募REITs项目集中在经济较发达的地区，底层资产涵盖能源供应、数据中心、污水处理等新能源、智慧城市等类型，以及产业园、高速等已相对成熟的REITs产品。在当前低利率、金融监管趋严背景下，公募REITs可帮助解决资产荒问题，为投资者提供长期、稳定、风险收益适中的投资思路。

三、机构端未来展望

转型投顾：通过“压力测试”，回归服务客户本源

在过去一段较长时间内，我国财富管理市场具有“卖方市场”的特征，即财富管理机构凭借较强的产品研发能力输出资管产品，坐拥大量客户流量的渠道方拥有较大议价权，部分投顾机构通过理财经理向投资者输出产品推介信息，个人投资者基于自身判断开展产品购买决策。在投资者需求日益变化的今天，该业务模式已出现明显短板，即投顾机构和投资者利益不一致。在卖方销售主导的业务模式下，投顾机构倾向于挑选代销费率较高的产品，销售人员的绩效考核导向也以销售额为主，倾向于引导投资者购买代销费率更高的产品，而非帮助投资者获取长期收益。

2022年初，财富管理市场经历了资管产品净值大幅下滑和“破净”潮，从行业的角度来看，资管产品净值阶段性大幅下滑可以理解为一次重要的市场“压力测试”。随着国内外经济金融环境变得更为复杂以及金融市场自身发展的周期性特征，产品净值波动幅度加大甚至破净或将成为财富管理市场的“新常态”。在拉平大资管行业监管规则的背景下，经过本次压力测试，部分投资者转向其他可选产品的倾向或边际增强，如部分低风险偏好的客户转向大额存单、现金管理类理财、货币市场基金；更高风险偏好的客户转向券商资管计划、公募基金等。在资管机构深入推动向财富管理转型过程中，客户可投资资产可能在不同资管产品类型之间切换。

客户真实风险偏好将带来部分金融资产的重新配置，而居民财富的累积也将对资产配置提出更高要求。对财富管理机构来说，一是发挥不同机构类型的固有资源禀赋优势，打造跨市场、跨产品的投资策略谱系，并形成差异化的客户认知；二是根据客户生命周期和不同应用场景，拓展养老规划需求、代发薪资客群现金管理等主题产品，打造细分市场的拳头产品；三是针对不同层级的客群，打造差异化的产品供给，例如借助智能投顾、指数投资等方式为大众客群提供更为低成本的便捷服务，为高净值客群提供财富传承、税务筹划等综合金融服务。

以卖方销售为主的业务模式有着内生痛点，这决定了卖方销售只能是财富管理业务的中间形态，必然会被更加可持续发展的业务模式所替代。展望未来，财富管理机构由卖方销售向买方投顾转型是必然趋势。在买方投顾模式下，投顾机构在挑选代销产品时不再由销售额和费率驱动，而是从客户需求出发挖掘合适的产品，并通过常态化的服务运营给予客户购买产品之上的体验，同时根据客户反馈持续对服务内容进行优化，逐步建立起客户信任和客户黏性。因此，财富管理业务只有回归服务客户的本源，从卖出产品向留住客户转型，才能提升客户体验，从而形成良性循环，实现可持续发展。

四、产品端未来展望

（一）FOF类产品：迎合低风险需求，机构或将加速布局

经历了年初产品净值大幅下滑和“破净”潮后，部分低风险偏好的客户转而寻求波动更小、收益更稳健的资管产品。对投资者来说，FOF类产品具有大类资产配置的便利性。由于FOF类产品的底层资产配置于股票、债券等标准化资产，拥有丰富的资产配置领域和策略类型，因此能够较好地满足投资者的多样化需求。此外，FOF类产品较好地契合了当下时代发展背景，发行大幅提速。据不完全统计，截至二季度末，2022年的FOF类产品发行数量远远超越2021年同期水平。

目前，房地产、非标等大类资产配置逐步退潮，居民对股票、债券等金融资产的配置需求十分迫切；与此同时，对标美国等成熟市场，我国FOF/TOF产品的渗透率还处于萌芽阶段，拥有广阔的成长空间。从实际市场表现来看，2018年至今，FOF基金指数的累计收益明显跑赢中证全债指数和沪深300指数，且整体波动性也较小。尤其是在今年初的市场大幅波动中，FOF基金指数的回撤明显小于沪深300指数，获得了投资者和财富管理机构的一致认可。

展望未来，在我国经济下行压力加大、外部环境错综复杂、资本市场波动加剧的背景下，投资者风险偏好明显降低；此外，货币政策持续发力引导利率中枢下行，以固收类资产投资为主的资管产品收益率不断降低，对投资者的吸引力有所减弱。因此，随着资管新规落地、保本理财退出市场，寻找高收益资产成为摆在稳健投资者面前的难题，而FOF类产品表现出的低波动和获取超额收益的能力有望成为低风险偏好资金的布局焦点。对财富管理机构来说，FOF类产品或将成为其业务拓展的新战场，财富管理机构应充分发掘自身禀赋，形成差异化竞争优势。

（二）主题产品：养老金顶设落地，ESG需求持续涌现

从养老产品来看，2022年4月21日，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》（以下简称“意见”），本次意见的出台标志着第三支柱个人养老保险的顶层设计最终落地。当前，我国第三支柱养老金融产品的构成如下：

其中，养老目标基金占比约74%，截至2021年末，已成立174只养老目标基金，规模超过1151亿元，高于我国当前第三支柱中其他产品。个人税延养老保险+专属养老保险占比仅约0.5%，仍有较大的发展空间；截止2021年10月底，税延养老的资产规模累计实现保费收入6亿元，参保人数5万+；专属商业养老保险累计保费收入约2亿元，承保人数超过1.7万人。养老理财产品占比约25.5%，截至2022年一季度末，4家试点机构共发售16只养老理财产品，超过16.5万投资者累计认购约420亿元[16]。

与国外对比来看，美国、日本养老金第三支柱规模分别占本国养老金市场的35%、4.80%，而我国养老金第三支柱规模占养老金市场的比例约为2.03%。因此，我国第三支柱仍有较大的发展空间，保守对标日本来看，我国第三支柱仍有1倍以上的占比提升空间。

从ESG产品来看，2021年10月26日，国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》，对推进碳达峰工作做出总体部署，把碳达峰、碳中和纳入经济社会发展全局。共促绿色发展，需要企业从技术、理念、机制等方面全面创新，把各种资源消耗减少到极致。“双碳”战略成为国家整体战略，而ESG是落实“双碳”战略的重要抓手。近年来，ESG理念逐渐渗透，国内包括商业银行、券商等各类金融机构不断探索将ESG理念贯穿到公司风险管理以及决策流程中。面对“双碳”战略的巨大资金需求，环境保护、低碳转型、绿色发展将成为ESG投资的核心领域。

财富管理机构通过推出ESG理财产品积极拓展新型业务、推广“环境友好型”金融理念。同时，ESG投资在理财资金保值增值的基础上，可以成为为人类谋福利的重要抓手，引导人们通过可持续发展来提升技术、制定解决方案。在全球“碳中和”大背景下，EST投资理念也能促进碳减排知识的传播与合作，跟随国际发展主流。

[11]李扬, 张晓晶, 常欣. 中国国家资产负债表2020[M]. 中国社会科学出版社, 2021.
[12]麦肯锡. 麦肯锡中国金融业CEO季刊（2021年春季刊）[R]. 麦肯锡, 2021.
[13]刘刚, 李雨婕, 王汉锋. “便宜钱”消失的全球资产定价影响[R]. 中金公司, 2022.
[14]任泽平团队. 中国财富报告2022 [R]. 泽平宏观, 2022.
[15]易峘, 刘雯琪. 12月及四季度经济数据：增长反弹动力不足，稳地产方能稳预期[R]. 华泰证券, 2022.
[16]赵然, 李鑫. 公募养老基金框架明确，养老资管市场迎万亿规模[R]. 中信建投证券, 2022.

2018年“资管新规”发布后，大量不合规的资管产品和理财业务因监管限制而面临整改，银行理财与通道业务规模较大的信托、券商资管规模显著下滑，进入2022年以来有所企稳，但重拾增长仍需要时间。与此同时，以主动管理能力见长的公募基金、私募基金和保险资管规模则始终保持良好的正向增长，并逐步成长为拉动资管行业规模增长的主力军。

（二）财富管理市场政策导向

1、基本法律关系确立，监管要求逐步统一

“资管新规”正式拉开了我国资管领域改革的序幕。伴随着“资管新规”自身的不断完善以及针对六大类财富管理机构的配套细则相继出台，我国金融机构财富管理业务的监管体系逐步完善。从基本法律关系来看，2020年实施的《中华人民共和国证券法》(以下简称《新证券法》)，从性质上明确了大资管行业的基本法律关系为信托关系，并将资管产品正式界定为证券产品，为资管产品统一公募、私募的分类标准奠定了制度基础。从监管要求来看，明确了相关细分资管行业的准则需遵循“资管新规”，并从发行端、销售端与投资端等各环节统一了各类资管产品的政策要求，避免监管套利与不平等竞争。

可以看出，“资管新规”及其后续发布的针对各个资管子行业规范性文件，始终坚持宏观审慎管理和微观审慎监管相结合、机构监管和功能监管相结合的原则，按照不同资管产品的类型严格统一监管标准，同步实行公平的市场准入和监管，以最大限度消除监管套利空间，促进财富管理业务规范发展。可以预见，未来财富管理业务将逐步实现统一监管。

2、积极践行共同富裕，转型投顾大势所趋

党的十八大以来，党中央把“逐步实现全体人民共同富裕”摆上重要位置。在“共同富裕”政策目标持续推动下，2021年8月17日，中央财经委员会第十次会议提出构建初次分配、再分配和三次分配协调配套的基础性制度安排。通过扩大中等收入群体比重，增加低收入群体收入，合理调节高收入，形成中间大、两头小橄榄型的社会分配结构。在此背景下，我国财富管理行业未来发展将有别于专注服务高净值及富裕阶层的模式，行业更添“普惠”色彩。

2021年11月以来，基金投顾业务指引文件密集发布，投顾业务监管法规体系加速成型。一系列基金投顾的监管政策落地，从一开始就明确了“买方投顾”的内核，“买方时代”将是大势所趋。在买方投顾模式下，投顾机构在挑选代销产品时不再由销售额和费率驱动，而是从客户需求出发挖掘合适的产品，并通过常态化的服务运营给予客户购买产品之上的体验，同时根据客户反馈持续对服务内容进行优化，逐步建立起客户信任和客户黏性，从而形成良性循环，实现可持续发展。

（三）发展中存在的问题与挑战

“资管新规”有效地化解了资管行业的诸多风险点，对资管行业健康发展发挥了核心作用。但应认识到，“资管新规”并不能包治百病，当前我国资管行业在发展中仍然存在一些亟待解决的问题，其中较为典型的问题主要包括：

1、投资者保护不到位，投资业务融资化尚存

在直接融资的链条中，基金管理公司等财富管理机构为投资者提供专业化的投资管理服务，向投资者收取管理费用，属于典型的买方机构，是投资业务；证券公司为融资方提供专业化的证券创设和承销服务，向资方收取费用，属于典型的卖方机构，是融资业务。

投资业务融资化是指财富管理机构表面上为投资者提供服务，实际上却是在为融资方提供服务，并从融资方处获取收入。在直接融资业务中，投资者和融资方是交易对手，如果财富管理机构同时为双方服务，将面临巨大的道德风险，存在不可调和的利益冲突。以财富管理业务之名获取投资者的信任，但实际上为融资方服务，等于打开了利益输送的方便之门，加剧了资本市场的信息不对称，不仅侵害投资者利益，严重时涉嫌欺诈，还会导致交易价格失真，影响资本市场配置资源的效率。

2、金融素养仍有不足，投资者教育任重道远

我国资管行业的改革主要从供给端入手倒逼需求端改革，因此最终转型的效果很大程度上取决于需求端投资者的接受程度。当前，我国居民金融素养仍有不足，资产配置概念尚未建立，在投资者教育实践中仍面临诸多挑战，主要包括以下四个方面：

一是刚兑文化短时间内尚未完全破除。长期以来我国资管市场充斥着各色各样的刚兑产品，大多投资者对产品净值化、资产配置、长期投资等理念接受程度仍然较低，对资管产品合同条款、风险分类、净值变动、投研能力的重视程度和辨识能力较为不足。

二是宏观层面有关投资者教育的战略规划和长效机制有待完善。投资者教育工作机制呈现碎片化，缺乏国家层面的统筹规划和立法安排，不利于投资者教育工作的稳步推进和长远发展。

三是资管机构参与投资者教育的积极性仍有待提升。金融机构缺乏承担投资者教育工作的内在动力，投资者教育活动营销性质较强，从销售导向转换至服务导向尚需时日。

四是投资者教育方式的有效性有待加强。现有投教方式大多以机构单向知识输出为主，不够场景化，较为晦涩难懂，缺乏吸引力；创新满足与数字时代和人口结构变化相适应的投教方式和教育工具愈发重要。

3、监管套利依然存在，互联网平台需要监管

从全球看，资管业务统一监管是混业发展的必然趋势。针对资管行业的统一监管，分别需要做到统一监管机构、统一资管业务运行规则和统一资管机构监管要求。当前，我国资管行业已进入到统一监管的第二阶段，即资管业务的统一监管，各类资管业务逐步缩小差距，同类资管业务接受相似的监管要求，实现资管机构的公平竞争。然而，我国仍需建立和完善统一的资管业务法律制度，以彻底消除监管套利的操作空间。

此外，线上化、数字化是财富管理行业的重要发展方向，各财富管理机构也在积极转型。从自己构建线上销售平台来看，资管业务开展和资管产品销售的合规性较强，也容易受到监管；但是从借助第三方平台的销售来看，现在的监管规则其实并不完全统一，有的是严格限制，有的是允许，有的是持牌。因此，在线上化、数字化的大趋势下，互联网平台仍需加强监管。

二、银行理财运行情况

（一）银行理财政策导向

1、资管新规重塑生态，行业发展有章可依

2018年4月27日，由央行主导、金融稳定发展委员会讨论、中央会议审议通过，并由人民银行、银保监会、证监会、外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106号，以下简称“资管新规”）。“资管新规”通过匹配期限、限制通道等角度，从破刚兑、限非标与降杠杆三方面规范财富管理业务，以此控风险，更好地服务实体经济。“资管新规”的正式发布，标志着资管行业正式迎来发展生态重塑，开启全新发展格局的同时，也在考验银行理财传统发展模式。

随着“资管新规”配套政策在过渡期和延长期内逐步完善，健康发展的资管行业格局逐渐形成。2020年9月1日，人民银行印发《中国人民银行金融消费者权益保护实施办法》，进一步对金融机构内向、外向控制提出要求，明确金融机构保护个人金融信息义务。2021年5月27日，银保监会发布《理财公司理财产品销售管理暂行办法》，加强理财产品销售机构和行为监管规范，推进公平竞争，打破刚性兑付，从销售、风控、内控等角度为理财业务健康发展创造良好的制度环境。

2、配套细则逐步实施，模糊地带纳入监管

在“资管新规”配套细则的逐步实施下，行业中的模糊地带依次受到监管。2020年3月1日，《商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）》开始实施，对银行理财子公司净资本提出约束要求，促进银行理财子公司安全稳健运行。2020年7月3日，中国人民银行、银保监会、证监会及外汇局联合发布了《标准化债权类资产认定规则》（以下简称“认定规则”），明确标准化债权类资产的认定范围、监管机构、参与主体等，规范金融机构资管产品投资，促进直接融资健康发展，防控金融风险。2020年7月14日，银保监会发布《关于近年影子银行和交叉金融业务监管检查发现主要问题的通报》，突出通报了金融机构“资管新规”、“理财新规”执行不到位、业务风险隔离不审慎、非标投资业务管控不力等情况，强调各级监管部门要持之以恒打击影子银行和交叉金融业务领域出现的违法违规行为。2021年6月11日，银保监会、人民银行发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》，限制银行现金管理类产品可投资范围，缩减投资组合平均剩余期限，促进现金管理类产品的转型发展。2021年9月8日，银保监会发布《理财公司理财产品流动性风险管理办法（征求意见稿）》，强调将流动性风险管理贯穿于理财业务运行的全流程。

3、配套建议陆续出台，行业发展重点明确

资产新规配套建议型政策在近期相继出台，引导银行理财业务服务重点地区和领域。2020年2月14日，人民银行、银保监会、证监会、外汇局和上海市政府发布《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》，支持符合条件的商业银行在上海设立理财子公司，试点外资机构与大型银行在上海合资设立理财公司，支持商业银行和银行理财子公司选择符合条件的、注册地在上海的财富管理机构作为理财投资合作机构，为银行理财发展提供了方向建议。2021年5月6日，中国人民银行、香港金融管理局、澳门金融管理局发布《粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点实施细则（征求意见稿）》，详细规定了具体“南向通”、“北向通”业务合作模式、业务开通流程和业务各环节的具体要求，进一步为银行理财业务发展提供新思路。

4、“理财子”要求明确，业务回归资管本源

2018年12月2日，银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法》（2018年第7号）对理财子公司的设立、变更和终止，业务经营范围、风险管理等提出监管要求。2019年11月19日，银保监会发布《商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）》（2019年第5号），明确了理财子公司的净资本要求、信息披露要求，以及净资本及风险资产的计算方法、监管指标等。2021年5月27日，银保监会发布《理财公司理财产品销售管理暂行办法》，对理财产品的销售与代销的范围、流程、责任、信息登记、风控等方面进行明确和强化，也打开了理财产品规范代销的大门，有利于理财公司未来合规发展。2021年12月10日，银保监会发布《理财公司理财产品流动性风险管理办法》，从制度、应对措施、压力测试、信息披露、投资、认购和赎回限制，提出对理财公司发行的理财产品的流动性风险管理监管要求。2020年10月以来，市场已经发生多起高等级信用债违约，加上理财产品本身对长期限权益类资产的配置，多只理财产品净值跌破1，甚至出现了资金流动困难和违约问题，因此加强对理财产品流动性风险的监管显得愈发重要。

（二）银行理财行业数据

1、产品发行震荡筑底，固收类产品占主体

普益标准监测数据显示[3][4]，2022年前两季度，银行理财市场新发行产品数量分别为9093款、9288款，同比分别下滑34.70%、29.25%。其中，前两季度新发行净值型理财产品数量分别为8600款、9031款，新发行理财产品净值化率不断提升，分别达到94.58%、97.23%。总体来看，二季度新发行理财产品数量结束了此前连续数个季度的下滑，新发行理财产品数量正在震荡筑底。

进入2022年以来，新发行理财产品数量随月度波动，但并未出现持续性变化趋势。2022年8月，银行理财市场新发行产品数量为2281款，较7月环比下滑17.41%，与去年同期相比减少41.36%；从三季度来看，三季度前两个月的理财产品发行量较二季度前两个月减少614款，降幅为10.85%。

从新发行理财产品类型来看，固收类产品在新发行理财产品中占据绝对主体。2022年前两季度，固收类产品在新发行理财产品中的占比分别达到94.19%、95.70%，其封闭式净值型产品的平均业绩比较基准分别为4.18%、4.08%；混合类产品两个季度分别新发445款、335款，其封闭式净值型产品的平均业绩比较基准分别为5.20%、5.32%；权益类产品两个季度分别新发79款、61款，其封闭式净值型产品的平均业绩比较基准分别为5.10%、5.03%。

总体来看，权益类、混合类产品的业绩基准明显高于固收类产品，这表明配置权益资产将有助于提升理财产品的投资收益。业绩基准比较来看，2022年前两季度，混合类产品的业绩基准继续提升，固收类、权益类产品的业绩基准则均有下滑；从三季度来看，固收类产品在7月和8月新发行理财产品中的占比仍高于95%，业绩基准相比二季度末则有下滑。

从理财子公司的情况来看，2022年前两季度，银行理财子公司分别发行了2728款、3478款理财产品。其中，开放式产品的平均业绩比较基准分别为4.10%、3.82%；封闭式产品的平均业绩比较基准分别为4.59%、4.46%。2022年以来，理财子公司产品发行量波动较大，封闭式产品与开放式产品的平均业绩比较基准之差较年初有所扩大。总体来看，封闭式产品有利于引导投资者坚持长期主义，从而获得比开放式产品更高的投资收益。

进入三季度以来，理财子公司在7月和8月分别发行理财产品1054款、711款，三季度前两个月的理财产品发行量较二季度前两个月减少190款，降幅为9.72%。从业绩基准来看，8月封闭式产品与开放式产品的平均业绩基准之差较二季度末有所收窄，但较年初仍有所扩大。

2、“固收+”发行量攀升，业绩基准表现分化

普益标准监测数据显示，2022年二季度，“固收+”产品的新发数量为4887款，较上季度增加598款，环比增长13.94%。其中，理财子公司发行的“固收+”产品数量最多，为2438款，占比49.89%，且发行量仍在持续增长；其次是城商银行和农村金融机构，分别发行了1380款和861款“固收+”产品，占比分别为28.24%和17.62%，其中城商银行发行的“固收+”产品数量在2021年三季度达到巅峰后持续下滑，而农村金融机构发行的“固收+”产品数量则持续增长；最后是股份制银行和国有银行，分别发行了203款和5款“固收+”产品，占比分别为4.15%和0.10%，二者均保持稳定。

进入三季度以来，“固收+”产品发行量在7月出现环比下滑后，8月发行量重新超过6月，延续了震荡攀升的趋势。7月，理财子公司“固收+”产品发行量为734款，环比减少31.02%，是造成“固收+”产品7月发行量环比下滑的主要原因；然而从8月来看，理财子公司共发行“固收+”产品1168款，环比增长59.13%，并成为推动“固收+”产品发行量反弹的主要动力。

从“固收+”产品业绩基准来看，2022年二季度，“固收+多种资产”类产品的平均业绩基准为4.11%，该类产品的业绩基准长期处于相对高位，且波动性相对较小；其次是“固收+非标”类产品，二季度的平均业绩基准为4.02%，业绩基准波动同样相对较小；相比之下，“固收+基金”、“固收+衍生金融工具”、“固收+权益资产”类产品业绩基准的波动较为剧烈。

进入三季度以来，“固收+非标”、“固收+其他类型资产”类产品的业绩基准有所上升，“固收+基金”、“固收+衍生金融工具”、“固收+收（受）益权”、“固收+多种资产”类产品的业绩基准有所下降。截至2022年8月，“固收+非标”、“固收+基金”、“固收+衍生金融工具”、“固收+收（受）益权” 、“固收+其他类型资产”、“固收+多种资产”类产品的业绩基准分别为4.03%、3.69%、3.70%、3.93%、3.88%、4.05%。

3、现金管理收益再降，中短期产品现分化

普益标准监测数据显示[5]，2022年以来，全国银行理财市场精选50款现金管理产品七日年化收益率持续震荡下行，其中2022年8月的收益率月均值为2.52%。与上季度末相比，现金管理类产品收益率继续下滑18BP，并创出了2021年以来的新低。

从六个月投资周期产品的收益率来看，进入三季度以来，全国银行理财市场精选50款六个月投资周期产品收益表现有所分化。其中，过去三个月投资收益率相比二季度末小幅下滑至1.04%，过去六个月投资收益率相比二季度末小幅上升至1.95%。与收益率最低的2022年4月相比，六个月投资周期产品过去三个月和过去六个月的投资收益率分别上升36BP和11BP；与年初相比，六个月投资周期产品过去三个月和过去六个月的投资收益率分别下滑11BP和17BP。

从一年投资周期产品的收益率来看，进入三季度以来，全国银行理财市场精选50款一年投资周期产品三个月和六个月区间收益率之差有所扩大。其中，过去三个月投资收益率相比二季度末小幅下滑至1.01%，过去六个月投资收益率相比二季度末小幅上升至1.80%。与收益率最低的2022年4月相比，一年投资周期产品过去三个月和过去六个月的投资收益率分别上升55BP和26BP；与年初相比，一年投资周期产品过去三个月和过去六个月的投资收益率分别下滑6BP和33BP。

（三）银行理财创新发展

1、养老理财蓬勃发展，存续产品表现良好

2021年9月，银保监会发布《关于开展养老理财产品试点的通知》，明确自2021年9月15日起，工银理财在武汉和成都、建信理财和招银理财在深圳、光大理财在青岛开展养老理财产品试点。2022年2月25日，“四地四机构”扩展至“十地十机构”，进一步加大养老理财产品供给。试点机构、范围拓展的同时，养老理财产品获批额度也大幅扩容。其中，首批4家养老理财试点理财公司，单家机构养老理财产品募集资金总规模上限由100亿元提高至500亿元；第二批7家理财公司单家机构养老理财产品募集资金总规模上限为100亿元。据测算，养老理财产品试点整体募集资金总规模提升至2700亿元。这也意味着，除去已发行的近900亿元产品外，养老理财产品剩余额度仍高达1800亿元。

截至2022年9月，工银理财、建信理财、农银理财、招银理财、光大理财、中邮理财、中银理财、交银理财、贝莱德建信理财9家理财子公司共计发行48只养老理财产品，累计募集金额超900亿元，发展态势良好。此外，上述48只养老理财风险等级多为PR2-PR3，其中固收类产品36只，混合类产品12只。从产品期限来看，期限多为5年；最长期限为10年，由贝莱德建信理财发行。当前养老理财产品业绩比较基准普遍高于其他类型理财产品，均在4%-10%之间。

得益于银行理财公司的大类资产配置能力、市场择时能力和资产获取能力，特别是长期投资带来的风险预算，养老理财的业绩表现优于市场同类资管产品。截至9月27日，除招银理财旗下“招智无忧1号混合类养老理财”小幅破净外，其余理财产品净值均在1以上。其中，光大理财发行的颐享阳光养老理财累计净值1.0419，暂居首位。

2、“理财子”持续获批，主题产品不断扩容

自2019年5月27日，银保监会率先批复工银理财、建信理财开业以来，银行理财子公司不断发展壮大，截至目前，银保监会已批准29家银行理财子公司筹建，26家获批开业，队伍从国有行到股份行，再扩充至头部城商行，理财子公司市场份额占比已经稳步提高至六成以上。资管新规之下，理财子公司的不断扩容为银行理财市场净值化转型提供了重要支撑。截至2021年底，银行理财业务过渡期整改任务基本完成，保本理财产品规模已由资管新规发布之初的4万亿元压降至零。

理财子公司脱胎于银行资管，是银行理财业务转型的重要载体。但随着资管新规过渡期的结束，资管行业监管标准基本统一，理财子公司将面临与其他资管机构的同台竞争，以及投研团队建设、理财产品创新和投资绩效考核等多重挑战。面对新的形势，理财子公司不断完善产品体系，积极推动“固收+”及混合类产品发行，逐步丰富权益类产品。尤其在创设特色理财产品方面，各理财子公司布局动作频频，双碳目标下的ESG、立足于“10+1”试点的养老理财产品及支持中小企业发展的专精特新等主题理财产品不断扩容。

据普益标准统计，截至2022年二季度末，银行理财市场共发行了17只专精特新主题银行理财产品。其中，中银理财发行的15只专精特新产品均为混合类产品，以专精特新企业的债券资产、权益类资产为配置主线，灵活配置非标准化债权等资产，同时适当参与金融衍生品交易；交银理财发行了1只固定收益类专精特新主题产品，其权益部分将重点投资于专精特新相关的资产及企业；招银理财发行了1只权益类专精特新主题理财产品，主要围绕该主题构建投资组合，精选优质且估值合理的高成长性公司，其权益类资产计划配置比例为80%至95%。

此外，2022年上半年共有12家理财机构推出了49只ESG主题理财产品，已接近2021年发行总量的七成。其中，除了信银理财推出的10只私募产品，其余均为公募类产品，且以固收类产品为主。49只新发产品中，共30只为固收类，占比超过60%，其他19只为混合类产品。总体而言，ESG产品的期限偏长，风险等级较低，认购起点较低，整体风格偏稳健。投资品种主要为固定收益类，重点投资标的为绿色债券、绿色ABS、ESG表现良好企业的债权类资产，覆盖了节能环保、生态保护、高质量发展、清洁能源、乡村振兴等重点领域。

三、信托业运行情况

（一）信托业政策导向

1、配套细则不断完善，非标资产认定明晰

2020年5月8日，银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》（下简称《资金信托新规》），旨在推动资金信托回归“卖者尽责、买者自负”的私募资管产品本源，发展有直接融资特点的资金信托。《资金信托新规》明确信托公司非标业务规模占比不超过50%，同时，服务信托的定义和范畴得以明确。推动信托业务将朝着资金信托与服务信托并重的方向发展，资金信托的内部结构也将进一步优化。

2020年7月3日，“认定规则”作为“资管新规”的重要配套细则，对于非标和标准化债权资产进行了严格认定，将一些市场机构普遍关心、性质模糊的金融产品归为非标资产，如中证机构间报价系统股份有限公司的收益凭证，上海保险交易所股份有限公司的债权投资计划、资产支持计划等，明确了市场对非标资产范围的预期。交易所和银行间市场的交易债权资产被认定为标准化债权资产，包括私募债、ABS，也包括可交债和可转债等。其他债权类资产若要被认定为标准化债权类资产，需要遵循严格的认定标准。“认定规则”的实施，符合“资管新规”的非标业务量将会大幅缩减，特别是过渡期之后，将严重影响信托资产配置，这就倒逼信托要加紧从非标为主的产品模式向净值化、标准化、基金化产品的转型步伐。

2、业务回归资管本源，内控机制更加完善

2020年3月，银保监会发布《信托公司股权管理暂行办法》，明确信托公司股东、信托公司、监管部门三方主体从股权进入到退出各阶段的股权管理职责，对于促进信托业股权管理乱象治理，加强信托公司股权监管具有重要作用。2020年11月，银保监会下发《中国银保监会信托公司行政许可事项实施办法》，落实进一步对外开放政策，取消外资金融机构入股信托公司10亿美元总资产要求；强化监管导向，匹配行业发展实际，鼓励信托公司开展本源业务，引导信托公司完善公司治理，助推信托业转型发展。此外，《资金信托新规》的发布，在规范资金信托业务的同时，也明确了服务信托的定义，鼓励服务信托和公益慈善信托的发展，这有助于从根本上引导行业稳健长远发展。

2021年10月，《关于整顿信托公司异地部门有关事项的通知（征求意见稿）》（下简称《整顿通知》）的推出，再次体现出监管部门对于限制信托公司粗放发展的坚定态度。《整顿通知》主要涉及两方面的内容，一方面是整顿信托公司异地管理总部，这意味着以往信托公司“双总部”的运营模式将不再适用；另一方面，则是整顿信托公司异地部门，要求有异地部门的信托公司应在类别、数量、设立区域、员工规模等方面符合相关要求。《整顿通知》的落地，将有效避免因管理半径拉长所导致的内控风险，进一步提升信托公司的治理能力和风控水平，维护良好行业秩序。

3、坚守风险防控底线，行业稳健发展可期

落实防范化解金融风险攻坚战基本要求，2020年监管部门多次下发监管意见，要求压降融资类信托业务规模、压降通道业务规模，引导信托公司回归本源，转型发展。然而，突发的新冠肺炎疫情对经济发展造成较大影响，信托业发展也受到影响，2020年6月压降融资类信托规模、压降通道业务规模、压降资金池规模的监管要求才真正落地实施。

2021年3月，银保监会发布《关于辖内信托公司做好2021年“两项业务”压降及风险资产处置相关工作的通知》，对信托投资项目的分类进行了严格划分。明确了非投资类项目的内容，主要包括债权投资、应收账款投资、各类资产收（受）益权投资、附加回购、收益补偿、流动性支持等担保安排或条件严格对赌协议的股权（含收益权）投资等。此后，银保监会又于2021年5月下发《关于推进信托公司与专业机构合作处置风险资产的通知》，明确支持信保基金、金融资产管理公司（AMC）等专业机构与信托公司合作处置固有不良资产和信托风险资产，推进信托业风险资产化解。

此外，2021年出台的一系列监管政策通过强化信托公司组织机构设立监管的方式，限制信托公司过快粗放发展，从而提升信托公司风险防控能力，以应对持续暴露的行业风险。2021年7月，中国银保监会办公厅发布《关于清理规范信托公司非金融子公司业务的通知》（下简称《清理通知》），该政策是2020年6月银保监会发布的《关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知》中的工作延续，其中提及“信托公司非金融子公司管理问题，信托公司与非金融子公司违规开展关联交易，融出资金、转移财产、输送利益；非金融子公司层级过多，组织架构复杂，超出信托公司管理能力等”。虽然信托公司设立一级非金融子公司对公司战略协同发展、人员提升行研能力以及更好的服务实体经济有着积极作用，但由于经营管理薄弱，风险控制不力等问题，也导致了上述各种风险丛生，影响国家金融安全。监管机构在过去几年已经因非金融子公司乱象对多家信托公司进行处罚整顿，并于2021年正式发布《清理通知》，从压缩层级、规范业务角度出发，严格整顿规范信托公司非金融子公司，治理市场乱象。

（二）信托业行业数据

1、资产余额逆势反弹，资本实力持续提升

中国信托业协会的数据显示，截至2022年二季度末，信托资产余额共计21.11万亿元，比上年末的20.55万亿元增加5600亿元，增长2.73%；与2021年同期相比，2022年二季度末信托资产余额增加4715亿元，同比增长2.28%。自2017年行业规模达到顶峰以来，经过连续四年的调整，信托资产余额在2021年首次实现了止跌回升；进入2022年以后，受俄乌冲突、成本压力和需求疲软的影响，经济形势明显转弱，信托资产余额在一季度未能延续2021年的回升势头；不过二季度以来，在经济下行压力和疫情反复冲击的背景下，信托资产余额出现了意外的反弹。

从信托资产功能结构来看，截至2022年二季度末，融资类信托、投资类信托和事务管理类信托资产余额分别为3.16万亿元、8.94万亿元和9.00万亿元，占比分别为14.99%、42.35%和42.66%。与一季度末相比，投资类信托规模在资本市场回暖的环境下增长明显，事务管理类信托规模的增长则主要来源于与海航破产重整等相关的资产服务信托。整体来看，近年来，融资类和事务管理类信托占比呈现下降趋势，投资类信托占比则不断提升。信托资产功能结构的变化，主要缘于信托公司在监管要求和风险压力下对融资类信托规模的持续压降，以及在业务转型过程中对各类投资信托业务的大力发展。在未来新的信托业务分类的导向下，信托资产的投资功能将得到进一步发挥[6]。

从信托公司经营业绩来看，2022年二季度，信托行业实现经营收入268.31亿元，同比下降15.20%；实现利润总额156.38亿元，同比下降27.36%。不过，信托行业经营收入和利润总额相比一季度均有增长，且同比降幅均有收窄。信托公司经营业绩下降的原因主要有三：其一，信托资产增长放缓，规模扩张对营收的驱动力持续下降；其二，央行引导金融市场利率下行，以应对国内经济下行压力，各类金融资产收益持续走低，信托产品对投资者的吸引力下降；其三，信托资金投向结构持续调整，资产回报相对较高的基础产业、房地产以及工商企业等领域占比有所下降，而收益相对较低的标准化金融资产投资占比显著上升，导致信托产品的市场竞争力下降。

从信托公司资本实力来看，截至2022年二季度末，信托公司固有资产合计8639.75亿元，相比2021年末的8752.96亿元减少113.21亿元，降幅为1.29%；信托公司所有者权益合计7127.45亿元，相比2021年末的7033.19亿元增加94.26亿元，增幅为1.34%。与信托公司经营业绩明显下滑不同，信托公司的所有者权益在2022年上半年实现了整体提升。在经济下行压力较大、监管政策收紧及行业风险加剧暴露的形势下，夯实资本实力是信托公司转型发展的前提和基石，这将有助于提升信托行业抵御风险的实力，更好实现高质量转型发展[7]。

2、资金结构持续优化，信托功能回归本源

中国信托业协会的数据显示，截至2022年二季度末，集合资金信托规模为10.72万亿元，较一季度末增加1558亿元，环比增长1.47%；较上年同期增加3570亿元，同比增长3.44%。单一资金信托规模为4.13万亿元，较一季度末减少579亿元，环比下降1.38%；较上年同期减少1.47万亿元，同比下降26.32%。管理财产信托规模为6.26万亿元，较一季度末大幅增加8504亿元，环比增长15.73%；较上年同期增加1.59万亿元，同比增长34.05%。

从信托资产来源占比来看，二季度末，集合资金信托占比50.80%，较上年末减少0.73个百分点；单一资金信托占比19.56%，较上年末减少1.93个百分点；管理财产信托占比为29.64%，较上年末增加2.66个百分点。信托资产来源结构的变化，一方面体现了信托业不断提升主动管理能力、加快推进业务转型；另一方面也反映出监管持续压降通道业务规模取得了显著成效。

中国信托业协会的数据显示，2022年二季度末，投向证券市场（包括股票、基金和债券）、金融机构的资金信托规模同比实现了正增长，投向基础产业、房地产、工商企业的资金信托规模则同比下滑。其中，投向证券市场的资金信托规模合计3.89万亿元，同比增长39.12%；投向金融机构的资金信托规模为1.95万亿元，同比增长2.20%；投向基础产业、房地产、工商企业的资金信托规模分别为1.60万亿元、1.42万亿元、3.92万亿元，分别同比下降25.23%、31.88%、18.24%。

从资金信托投向占比来看，投向证券市场的资金信托规模相比一季度末增加3522.44亿元，占比上升到26.21%，反映出信托业标品投资转型在不断加快。与此同时，投向工商企业的资金规模为3.92万亿元，占比26.37%，受国际环境和需求转弱等因素影响，投向工商企业的资金信托规模占比从2021年下半年以来一直呈小幅下降的态势，但总规模仍超过其他领域的资金投向，反映出信托行业对实体经济的稳定支持。此外，投向基础产业、房地产、金融机构的资金信托规模分别为1.60万亿元、1.42万亿元、1.95万亿元，占比分别为10.79%、9.53%、13.15%；受房地产行业监管、调控和发展预期影响，投向房地产的资金信托规模自2019年以来持续压降。

3、信托收益震荡走低，房地产兑付风险高

普益标准监测数据显示[8]，2022年8月，集合信托理财产品加权收益率为7.11%，相比2022年初累计下降了8BP。其中，短期产品收益率为6.83%，相比2022年初累计上升了64BP；长期产品收益率为7.24%，相比2022年初累计下降了7BP。与2022年3月的收益率高点相比，2022年8月的集合信托理财产品加权收益率累计下降了21BP，其中短期产品收益率累计下降了35BP，长期产品收益率累计下降了14BP。总体来看，2022年3月以来，短期产品和长期产品的收益率差值有所扩大，且短期产品收益率的波动性明显高于长期产品。

从不同投向的信托产品收益率来看，2022年8月，投资于工商企业的产品平均收益为7.18%，相比2022年初下降了28BP；投资于金融机构的产品平均收益为6.71%，相比2022年初上升了40BP；投资于房地产的产品平均收益为7.85%，相比2022年初下降了17BP；投资于基础产业的产品平均收益为7.02%，相比2022年初下降了22BP。

然而，房地产信托产品高收益率的背后是较高的兑付风险。据不完全统计，2022年1-8月信托产品违约数量共131起，规模总计907.99亿元。从违约领域来看，房地产是信托产品风险事件的高发领域，且违约金额占比较大。今年前8个月，房地产信托共违约71起，违约金额达到655.86亿元，规模占比为72.23%；其次是投向工商企业的信托产品，共违约37起，违约金额达到209.26亿元，规模占比为23.05%。

目前，房地产信托产品面临的市场风险仍相对较高，信托公司对风险的控制能力成为房地产项目安全性的重要屏障。2021年末，61家信托公司投向房地产领域的信托资产占比主要集中在30％以内，其中有29家小于10％，22家处于10％-30％；然而，也有部分信托公司投向房地产领域的信托资产占比超过50％。对此，2022年4月初，部分信托公司收到监管窗口指导，要求控制房地产信托集中度不超过主动管理信托规模的40%。

为适应监管要求，预计信托公司将持续压缩融资类地产信托规模，扩大投资类地产信托占比，股权投资类和永续债形式的地产项目或将继续维持增长。相较于传统地产业务，在房地产信托业务逐渐转向股权投资、永续债投资的过程中，抵质押物和保证担保等风控措施相对减少且效力不如从前，对信托公司的业务能力和风控能力提出了更高要求。

（三）信托业创新发展

1、加大FOF/TOF展业，信托转型方向渐明

据统计，有近50家信托公司于2021年发行了超过3000款FOF/TOF产品，而2020年同期仅有29家信托公司发行了400余款FOF/TOF产品。此外，中国信托业协会的相关数据显示，截至2020年末，外贸信托、华润信托、上海信托、中信信托、中航信托5家信托公司的FOF/TOF业务规模超过20亿元；而截至2021年末，上述5家信托公司中的外贸信托、中航信托、中信信托的FOF/TOF业务规模已超过百亿元。由此可见，信托公司FOF/TOF产品的发展正在进入“快车道”，有望成为信托业的重要转型方向并为行业发展提供新的动能。

与银行和券商的FOF/TOF产品相比，信托公司发行的FOF/TOF产品有着明显的优势。从资产端来看，信托产品的投资范围相较于银行理财、公募基金、券商资管的同类产品更广、更灵活，能够通过多样化的资产配置实现最有效的分散投资；从资金端来看，信托公司有庞大的存量高净值客户，有稳定的直销和代销渠道，能够较好地保证FOF/TOF业务的发展需要。

事实上，在资管新规出台以后，信托业面临较大的转型压力，亟需摆脱“融资类信托+通道信托”的旧发展模式。而奠定信托业新发展格局的基础离不开以下三点：（1）信托制度。信托制度具有丰富而灵活的经济管理、金融服务和社会治理功能，以其独特的法律构造在社会财富管理方面具有无可比拟的创新价值。在当前的市场和政策环境下，上述功能将取代以往的私募投行功能成为信托业新发展格局的主导。（2）监管政策。本轮调整以来，随着监管部门的一系列政策文件陆续推出，信托业的监管框架已基本形成，这将为信托业回归财富管理的本源奠定基础，也将更好地释放信托在社会服务等方面的发展潜力。（3）市场需求。随着我国进入中高收入阶段，社会财富的快速增长带来了巨大的财富管理需求；从家庭资产配置结构来看，从房地产向金融资产转移将成为长期趋势；此外，我国正在加速步入老龄化社会，信托在实现大规模财富代际传承和共同富裕的过程中具备独特优势。由此催生的综合化财富管理需求将为信托业提供广阔的发展空间，服务信托和慈善信托等特色业务的蓬勃发展也为行业指明了转型方向[9]。

2、谨防银信“新通道”，信托业再迎窗口指导

早在2018年，银保监会在整治银行业市场乱象的工作中就明确：以信贷资产或资管产品为基础资产，通过特定目的载体以打包、分层、份额化销售等方式，在银行间市场、证券交易所市场以外的场所发行类资产证券化产品，实现资产非洁净出表并减少资本计提属于违规开展表外业务。2022年二季度，多家信托公司再次收到窗口指导，要求不得新增以银行信贷资产作为底层资产的财产权信托，此类业务需按照金融同业通道业务进行逐步压降清理。

所谓财产信托业务，是指委托人将其合法所有的财产或财产权（包括各种动产、不动产和其他权益等）交付给信托公司设立信托，由信托公司作为受托人，按照委托人意愿，为受益人的利益，根据信托文件的约定进行管理、运用和处分的业务。传统意义上的财产权信托本是监管部门倡导的转型方向，此次窗口指导中提及的以银行信贷资产作为底层资产的财产权信托，却是信托公司为银行架起的新通道：一方面，这种业务模式突破了传统信贷资产转让的规则，信贷资产的转出方、转入方在资产确认、资本计提和拨备等方面不符合有关规定，信托公司等于变相为银行提供了规避监管要求的通道；另一方面，风险合规要求与资产证券化业务要求背离较大，发行方的风险自留比例、持有人集中度等均失去了约束。因此，监管方出手围堵此类财产权信托业务的逻辑，其实是信贷资产信托受益权转让业务存在监管套利风险。

四、公募基金运行情况

（一）公募基金政策导向

1、对外开放不断深入，准入机制趋于严格

2020年4月1日开始，全国范围内基金管理公司外资股比限制被取消，公募基金行业对外开放进一步加快。截止2021年9月，已有贝莱德、富达基金、路博迈基金3家外资基金公司获批在中国开展公募基金业务的牌照，同时范达基金、施罗德基金、联博基金等外资机构也正在进行公募牌照的流程审批。公募基金行业发展已经进入对外开放的提速期。

2020年8月28日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》（以下简称“监管办法”）及配套规则，自2020年10月1日起施行。监管办法强化了基金销售活动的持牌准入要求，梳理了基金销售机构责任边界，优化了基金销售机构准入和退出机制，并新增基金销售业务许可证有效期延续制度，为基金注册改革的深化提供制度保障。

2、产品销售持续规范，服务实体不断强化

2020年3月，监管部门下发《严格规范宣传推介行为 促进权益类基金健康发展》的监管情况通报，从四个方面推进了基金产品销售规范化发展：一是要求基金公司强化基金宣传推介的合规内控机制；二是坚持长期投资、专业合规的宣传导向；三是合规、审慎、准确介绍基金经理专业经验和能力；四是严格规范宣传推介行为。

2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资依托基金（REITs）试点相关工作的通知》和《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，支持公募基金对重点区域和重点行业开展REITs试点项目，引导公募基金更好服务实体经济。2021年7月2号，发改委公布了《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，对公募REITs试点产品研发经验进行梳理，从试点区域、基础资产范围、募集资金用途要求、资产要求等诸多方面进一步提出指导意见，接连多项政策的出台引导公募基金更好服务于实体经济。

3、推动“差异化”发展，提升行业发展质量

2022年4月26日，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》（以下简称《意见》）。《意见》提出，支持公募行业差异化发展、壮大公募基金管理人队伍、提高中长期资金占比等，16项事关公募基金行业长远发展和高质量发展的详细举措，吹响了公募基金行业从高速发展向“高质量发展”的改革“号角”。

《意见》指出，公募基金作为重要的机构投资者，在资本市场改革发展稳定中发挥着日益重要的作用。《意见》要求坚持以投资者利益为核心，切实提高公募基金行业服务资本市场改革发展、服务居民财富管理需求、服务实体经济与国家战略的能力，正确处理好规模与质量、发展与稳定、效率与公平、高增长与可持续的关系，切实做到行业发展与投资者利益同提升、共进步。

（二）公募基金行业数据

1、资产净值续创新高，固收基金增长明显

中国证券投资基金业协会的数据显示，截至2022年8月末，我国公募基金资产净值达到27.29万亿元，相比2021年末的25.87万亿元增加约1.73万亿元。其中，封闭式基金资产净值为3.25万亿元，相比2021年末的3.12万亿元增加约1300亿元；开放式基金资产净值为24.04万亿元，相比2021年末的22.44万亿元增加约1.60万亿元。值得注意的是，受到股票市场调整、经济形势转弱和人民币汇率贬值的影响，一季度公募基金资产净值较2021年末曾出现了下滑，与3月末相比，8月公募基金资产净值增加约2.21万亿元，重拾增长并继续创出新高。

从开放式基金来看，2022年以来，随着股票市场波动加剧，货币型基金和债券型基金的资产净值增长明显，股票型基金和混合型基金的资产净值则出现下滑。截至2022年8月末，货币型基金和债券型基金的资产净值分别为11.21万亿元和5.07万亿元，相比2021年末分别增长1.74万亿元和0.97万亿元；股票型基金和混合型基金的资产净值分别为2.41万亿元和5.05万亿元，相比2021年末分别下滑0.17万亿元和1.00万亿元。

2、固收基金收益低迷，权益基金快速反弹

普益标准监测数据显示，2022年8月，货币型公募基金七日年化收益率月均值为1.53%，较上月下降15BP，较2022年1月的阶段性高点下降70BP。今年以来，我国宏观经济面临国内疫情反复、国外输入性通胀、全球供应链冲击等复杂挑战，下行压力明显加大。为了实现“稳增长”的目标，我国货币政策整体较为宽松。在此背景下，无风险收益率持续下滑，风险较低的货币型公募基金对此反映较为明显。

从债券型公募基金来看，2022年8月，债券型公募基金过去六个月涨幅为1.58%，过去三个月涨幅为1.29%，分别环比上升19BP和下降51BP。观测过去半年不同时段债券型公募基金的区间收益表现，2022年8月，债券型公募基金六个月区间收益表现创半年新高，但相比年初仍下滑80BP；债券型公募基金三个月区间收益表现虽较上月有所下滑，但与年初基本持平。

从混合型公募基金来看，2022年8月，混合型公募基金过去六个月涨幅为-3.64%，过去三个月涨幅为5.27%，区间收益表现较上月双双下滑，分别下降430BP和182BP。近五个月来，混合型公募基金三个月区间收益表现始终好于六个月区间收益表现；截至2022年8月，混合型公募基金三个月区间收益表现明显好于年初，但六个月区间收益表现与年初基本持平。

从股票型公募基金来看，2022年8月，股票型公募基金过去六个月涨幅为-7.54%，过去三个月涨幅为5.35%。受股票市场影响，8月股票型公募基金收益表现与三大指数保持同步，环比均呈现下降趋势；截至2022年8月，股票型公募基金三个月区间收益表现明显好于年初，但六个月区间收益表现不及年初。总体来看，在股票市场触底反弹的带动下，权益类产品的收益表现在经历了3月份的业绩低谷后出现快速拉升。

（三）公募基金创新发展

1、推进公募REITs试点，行业再迎发展机遇

公募REITs是指依法向社会投资者公开募集资金，并以基础设施、公用事业等项目为底层配置资产，由基金管理人等主动管理运营投资项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品，是一种不同于股票、债券、现金的第四类资产，具备高分红、抗通胀的特征。由于每单公募REITs均由地方发改委初选，经国家发改委、交易所和证监会等多层“考核”，因此公募REITs的出现为投资者提供了布局优质基础设施资产的机会。

2022年3月18日，证监会发布《深入推进公募REITs试点 进一步促进投融资良性循环》一文，并表示将重点开展以下三方面工作：（1）研究制定基础设施REITs扩募规则。扩募是REITs产品的重要特性，也是REITs市场建设不可缺少的重要环节。推出REITs扩募机制，有利于已上市优质运营主体，依托市场机制增发份额收购资产，优化投资组合，促进并购活动，更好形成投融资良性循环。（2）推动保障性租赁住房公募REITs试点项目落地。推进保障性租赁住房REITs项目试点，有利于拓宽保障性租赁住房建设资金来源，更好吸引社会资本参与，促进行业向新发展模式转型，实现平稳健康发展。（3）推动项目常态化供给。一方面形成市场的规模效应和集聚效应，另一方面夯实REITs市场高质量发展基础。

目前，我国经济面临三重压力，叠加疫情反复、地区冲突、美联储加息等不利因素影响，实现既定的经济增长目标并不轻松。除宏观政策支持外，撬动民间投资也是拉动经济增长的必要之举。以基础设施投资为例，2021年政府工作报告指出：要围绕国家重大战略部署和“十四五”规划，适度超前开展基础设施投资。基建设施项目拥有超长的产业链，对于经济企稳和改善市场预期有着特殊意义。然而，大规模基础设施建设容易增加地方政府的财政压力和债务风险，因此在当前经济和市场环境下，通过扩募公募REITs撬动民间投资、吸收社会资本，有利于促进投融资体系良性循环、助力实体经济发展。

2、第三支柱政策落地，公募基金有望受益

2022年4月21日，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》（以下简称“意见”），本次意见的出台标志着第三支柱个人养老保险的顶层设计最终落地。目前来看，作为第一支柱的基本养老保险，制度基本健全，职工养老保险加城乡居民养老保险已覆盖近10亿人；第二支柱企（职）业年金制度初步建立，并且正在逐步得到完善，已经覆盖超过5800万人。不过，虽然第一支柱基本养老保险已基本实现全覆盖，但总体保障水平相对比较有限；第二支柱企（职）业年金，覆盖面仍然较窄，只能满足小部分群体的养老需求。因此，从多支柱养老金体系建设来看，完善养老金第三支柱的制度框架将进一步推进多层次、多支柱养老保险体系建设，促进养老保险制度可持续发展。

公募基金参与养老金投资管理是国际惯例，目前已经进行市场化投资运营的养老金资产中，包括全国社保基金、企业（职业）年金及部分基本养老金，其中约50%由基金公司投资管理，因此公募基金始终是养老金最重要的投资管理人之一。公募基金作为我国资本市场中较为成熟的专业机构投资者，长期业绩良好，具有广泛的客户基础。随着个人养老金制度进一步推动长期资金入市，公募基金将迎来更大规模的长期稳定资金和历史性发展机遇。

从产品提供方面来看，一方面，公募基金能够设计和发行适合养老投资的养老目标基金，有效的满足不同风险收益特征的养老需求；另一方面，公募基金本身是许多银行理财、商业养老保险、养老目标FOF所投资的底层资产，是这些养老产品能取得良好收益的基石。

从投资管理方面来看，养老目标基金作为个人养老金账户的投资品之一，更强调成熟稳健的投资策略，对基金经理和底层公募基金的选择也有更严格的要求和规范。基金公司可以充分发挥自身资产配置和基金投资能力，帮助投资者追求长期稳健的养老金投资收益。

从投资顾问方面来看，不可否认的是，未来可参与个人养老金制度的广大群体中，金融知识普及率不高，这就需要市场参与主体切实站在投资者利益的角度去深化养老投教工作。通过专业的陪伴服务，帮助投资者理性应对短期市场波动，从而有机会分享资本市场长期增长红利，稳步积累个人养老金财富。

五、私募基金运行情况

1、回归私募投资本源，新增产品备案平稳

中国证券投资基金业协会的数据显示，截至2022年8月末，我国私募基金证券管理人共有9138家，股权、创业管理人共有14726家，其他管理人共有403家，私募资产配置类管理人共有9家，相较2018年初分别增加563家、1195家、-374家和9家。从结构上看，股权、创业私募管理人和证券管理人占据主体，二者共计23864家，合计占比98.30%。进入2022年以来，随着股票市场的调整，私募基金管理人数量出现了明显下滑。截至2022年8月末，我国私募基金证券管理人相较2022年初增加38家；股权、创业管理人和其他管理人分别减少297家和111家。

从私募基金管理规模来看，2018年以来，私募基金管理规模总体上保持增长。截至2022年8月末，私募基金管理规模达到20.41万亿元。其中，证券管理规模为5.98万亿元，股权、创业管理规模为13.70万亿元，其他管理规模为7206.99亿元，私募资产配置类管理规模为49.87亿元。从结构上看，股权、创投管理规模和证券管理规模占据主体，二者合计达到19.68万亿元，占比96.44%。受股票市场调整的影响，私募基金管理规模在2022年二季度曾出现下滑，但进入三季度以后，私募基金管理规模重拾增长，并于8月末再创历史新高。

从新增私募产品备案数来看，2022年7月和8月，新增私募产品备案数分别为2039只和1956只。其中，7月新增证券产品备案数和股权、创业产品备案数分别为1531只和521只，而其他产品备案数和私募资产配置类产品备案数分别下降了12只和1只；8月新增证券产品备案数和股权、创业产品备案数分别为1533只和450只，而其他产品备案数下降了27只。

2、区间收益触底反弹，复合策略相对稳定

普益标准监测数据显示[10]，2022年8月，复合策略私募基金近六个月涨幅为1.08%，近三个月涨幅为-0.27%，过去六个月和过去三个月区间收益表现较上月环比下降。截至2022年8月，复合策略私募基金三个月区间收益表现与年初基本持平，但六个月区间收益表现不及年初。

从股票策略私募基金来看，2022年8月，股票策略私募基金近六个月涨幅为-3.18%，近三个月涨幅为-2.54%，过去六个月和过去三个月区间收益表现较上月环比下滑。截至2022年8月，复合策略私募基金三个月区间收益表现与年初基本持平，但六个月区间收益表现不及年初。

六、券商资管运行情况

（一）券商资管政策导向

“公募”转型不断深化，外资券商加剧竞争

2018年11月，证监会发布《证券公司大集合资产管理业务适用<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>操作指引》，对标“资管新规”对大集合产品公募化改造提出了整改意见，并设立2020年底前为过渡期，过渡期满后，持有公募基金的券商可以将大集合改造成公募基金。近年来，券商资管公募化逐步加快进程，尤其是进入2021年以后，券商公司的公募化产品数量和规模均呈大幅增长态势，产品净值化、标准化转型取得重大成就。券商资管公司按照监管指引要求，对大集合产品逐个制定转型方案，逐一上报，积极申请公募基金牌照，向公募化平稳转型。截止2021年上半年底，已有券商机构旗下76只大集合产品完成了公募化转型。

证券外资股比限制取消，外资券商卷土重来，倒逼中资券商业务转型。自2020年4月证监会宣布取消证券公司外资股比限制以来，外资券商卷土重来，加快布局国内公募、证券、私募、期货市场，截止2021年7月数据，已有9家外资券商开始在华经营券商业务，分别为高盛高华证券、瑞银证券、瑞信证券、摩根士丹利华鑫证券、汇丰前海证券、野村东方国际证券、摩根大通证券、大和证券、新展证券。全球顶尖金融机构的介入对中资券商资管业务形成巨大冲击，加剧行业竞争。

（二）券商资管行业数据

1、资管规模总量下滑，新发展动能逐渐形成

中国证券投资基金业协会的数据显示，截至2022年一季度，券商资管规模合计7.85万亿元，相比2021年末减少3873亿元，降幅为4.70%。其中，券商集合资管计划规模为3.56万亿元，相比2021年末减少905亿元，降幅为2.48%；券商定向资管计划规模为3.71万亿元，相比2021年末减少3246亿元，降幅为8.04%。

从总量上看，作为通道业务重灾区的券商定向资管计划规模持续压降，而券商集合资管计划规模已十分接近定向资管计划规模，这意味着新的发展动能正逐渐取代旧的发展动能。展望未来，券商资管业务将持续回归财富管理功能本源，行业也将由此迈入高质量发展阶段。

2、季度发行量仍下滑，债券型产品占主体

普益标准监测数据显示，2022年前两季度，新发行券商资管产品数量分别为575款、525款，同比分别下滑48.66%、37.80%。自2020年三季度以来，券商资管产品发行量持续下滑，虽然趋势仍未得到扭转，但环比降幅在2021年四季度以后有所收窄。

进入2022年以来，新发行券商资管产品数量随月度波动，但并未出现持续性变化趋势。从三季度来看，7月券商资管产品发行量较4月小幅下降2.26%；但由于8月券商资管产品发行量环比出现较大幅下滑，因此三季度前两个月的券商资管产品发行量较二季度前两个月明显减少。

从券商资管产品发行结构来看，债券型产品始终在新发行券商资管产品中占据主体。2022年前两季度，债券型产品在新发行券商资管产品中占比分别为63.65%、71.81%；其次是混合型产品，两个季度分别占比21.22%、17.52%。债券型产品和混合型产品在新发行券商资管产品中合计占比超过80%。

进入三季度以来，债券型产品在7月和8月新发行券商资管产品中占比分别为77.46%、55.29%；混合型产品在7月和8月新发行券商资管产品中占比分别为13.29%、22.35%。二者在新发行券商资管产品中合计占比虽有所下降，但仍接近八成。

（三）券商资管创新发展

推进“公募化”转型，主动管理重要性凸显

券商资管机构进军公募业务是我国财富管理市场扩张的必然结果。从国际资管机构业务构成来看，公募的市场规模大约是私募的10至30倍，虽然私募机构小而美，但公募市场显然有着更大的发展潜力。从2019年开始，券商资管大集合产品的“公募化”改造稳步推进，目前已有227只券商大集合产品完成“公募化”改造，总规模超过千亿元。与此同时，随着公募基金牌照放开，设立资管子公司进而申请公募牌照在很大程度上也成为了券商资管的重要选择。2021年以来，已有中信证券、中金公司、中信建投、华创证券、国金证券5家券商拟设立资管子公司。

不过值得一提的是，已拥有公募牌照的券商资管机构大多将重心放在固收类产品上，主动权益资产投研能力不足仍然是部分券商资管机构不得不面对的短板。展望未来，在财富管理市场的竞争格局中，如何构建差异化的竞争优势决定了财富管理机构能否做大做强并长期生存下来。就券商资管而言，提高投研能力、深耕主动管理是构建核心竞争力的关键。目前在监管去“多层嵌套”的背景下，FOF和MOM正成为银行理财等其它资管机构实现大类资产配置的重要工具。因此券商资管应该在其它资管机构的“软肋”和“盲区”进行发力，整合优势投研资源，努力丰富产品类型和大类资产配置范围，满足客户的多元化资产配置需求，并形成差异化的竞争优势。

七、保险资管运行情况

（一）保险资管政策导向

1、制度框架落地实施，监管空白得以补齐

为了贯彻落实“资管新规”，进一步规范保险资产管理产品业务发展，继2020年3月25日《保险资产管理产品管理暂行办法》（下简称《产品办法》）发布后，配套三项实施细则也于2020年9月11日正式发布，分别为《组合类保险资产管理产品实施细则》、《债权投资计划实施细则》和《股权投资计划实施细则》。三个细则在《产品办法》的基础上，结合各类产品在交易结构、资金投向等方面的特点，对监管标准做了进一步细化，为保险资产管理产品稳步发展提供了制度保障，有助于引导保险资产管理机构提升投资管理能力、有助于更好服务保险资金等长期资金配置。

保险资管“1+3”制度框架的全面落地，扩宽了保险资管的销售渠道。《产品办法》规定保险资产管理机构既可以自行销售产品，也可以委托符合条件的金融机构以及银保监会认可的其他机构代理销售。保险资管产品销售渠道的持续扩充，不再局限于过去的自销和银行保险机构代销渠道，这意味着未来保险资管和其他金融机构的合作将更加紧密，保险资管的业务范围也相应地得到大大的提升。同时，在资金来源方面拉齐了保险资管产品与信托产品、理财产品、证券资管产品等其他可比产品的差距，有利于保险资管机构在发挥保险资金长期稳定优势的基础上，广泛吸纳其他社会资金。与此同时，“1+3”制度框架下放宽了保险资金可投资组合类产品的限制，为保险公司的投资提供了新的思路，推动资金流向的多样化发展。强调了对于组合类产品投资的风险管控，驱使保险资管公司重视组合类投资的风险跟踪管理，进一步优化组合类投资产品的运营管理。

2、分类监管得以确立，助力行业稳健经营

2021年1月13日，为加强对保险资产管理公司的机构监管和分类监管，促进保险资产管理行业合规稳健经营，提升服务实体经济质效，中国银保监会发布《保险资产管理公司监管评级暂行办法》（下简称《评级办法》）——这意味着保险资管业进入分类监管时代。以风险为导向的分类监管，既是国际上较为成熟的金融机构监管措施，又已在我国金融市场积累了十余年的监管实践经验。从2006年开展商业银行监管评级与分类监管开始，监管部门相继推出对企业集团财务公司、信托公司、证券公司、期货公司、保险公司等机构的监管评级与分类监管制度，并随行业发展不断优化完善，取得积极成效。

吸收借鉴国内外金融机构分类监管的相关经验做法，建立实施保险资产管理公司的监管评级制度，并根据评级结果，在市场准入、业务范围、产品创新、现场检查等关键领域采取差异化监管措施，具有重要的现实意义和较强的可操作性。一是有利于实现分类监管和差异化监管。通过监管评级，既能避免过去混同监管带来的成本增加等问题，又能清晰确定监管重点，合理配置监管资源，提升监管效率。二是有利于促进保险资产管理公司防范风险、合规经营和规范发展。通过监管评级，形成正向激励，推动公司主动对标行业标准和标杆公司，强化合规经营意识，增强内生发展动力。三是有利于强化监管导向，促进保险资产管理行业专注主业和特色，优化业务结构，提升服务实体经济质效。

2021年9月28日，为持续深入落实国务院“放管服”工作部署，进一步深化保险资金运用市场化改革，提高服务实体经济质效，银保监会制定了《关于资产支持计划和保险私募基金登记有关事项的通知》，将保险资产管理机构的资产支持计划和保险私募基金由注册制改为登记制。这有助于增强保险资管产品竞争力，提升保险资金运用效率，将推动保险资金更好服务实体经济。

（二）保险资管行业数据

1、资产总额持续增长，前8月发行量微增

中国银保监会数据显示，2018年以来，保险公司资产总额总体上保持震荡增长态势。截至2022年7月末，保险公司资产总额合计26.55万亿元，相比6月末的峰值减少861.11亿元，降幅为0.32%；相比2021年末增长1.66万亿元，增幅为6.69%。

此外，普益标准监测数据显示，2022年1-8月合计新发行保险资管产品532款，较去年同期的520款小幅增长2.31%，市场发行稳中有增。从三季度来看，三季度前两个月合计新发行保险资管产品119款，与二季度同期的127款相比小幅下滑6.30%，相比去年同期的122款则小幅下滑2.46%。

2、资金运用余额攀升，债券投资占比扩大

中国银保监会数据显示，保险资金运用余额的变化主要受投资余额的影响，二者的变化趋势基本保持同步，而银行存款余额则维持稳定。截至2022年7月末，保险资金运用余额为24.34万亿元，相比6月末的峰值减少1178.53亿元，降幅为0.48%；相比2021年末增长1.11万亿元，增幅为4.79%。其中，投资余额为21.58万亿元，占比88.66%，较二季度末继续提升0.35个百分点；银行存款余额为2.76万亿元，占比11.34%。

从投资余额的构成来看，2020年以来，债券投资余额占投资余额的比重持续提升。截至2022年7月末，债券投资余额占投资余额的比例为45.39%，较二季度末继续提升0.48个百分点；股票和证券投资余额占投资余额的比例为13.98%，较二季度末下降0.77个百分点，仍有较大的提升空间；其他投资余额占投资余额的比例为40.63%，较上季度末提升0.29个百分点。

（三）保险资管创新发展

1、参与市场化竞争，向财富管理机构转型

长期以来，保险资管机构主要负责管理内部资金，从业人员缺乏激励机制。保险资管新规颁布后，随着基本养老金、社保基金和企业年金等第三方资金占比的持续提升，以及保险资管产品更多地向非保险客户和合格个人投资者进行销售，保险资管机构开始与银行理财、信托、基金和券商资管在财富管理市场上展开竞争。

保险资管机构的差异化优势主要体现在非标产品的创设能力、囊括海内外的丰富产品结构、专业化的投研水平以及严密的风险管控体系方面，未来有望通过不断强化主动管理能力和绝对收益投资能力，满足客户对于大规模、长期化和稳健投资的需求，从而实现由过去的集团内部资金托管人向真正的财富管理机构转变。

2、公募REITs投资获批，ESG领域受关注

2021年，银保监会发布的《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》明确提出保险机构可投资公募基础设施投资基金（REITs）等金融资产。这将为保险业从事财富管理提供了更加丰富的选择，有利于提高资产端配置的灵活性。

从基础设施基金的特征来看，首先，基础设施基金以基础设施项目作为底层资产，项目运营周期较长，强制派息分红，能够提供长期稳定的现金流，和保险资金长久期属性相匹配；其次，基础设施基金和股票、债券等大类资产的相关性较低，有利于保险资金开展分散投资；此外，基础设施基金的发行标准统一，信息披露程度较高，接受社会公众监督，为保险资金参与基础设施项目提供了标准化投资品种。由此可见，保险资金投资基础设施基金，既能满足保险资金的长期配置需求，又能拓宽参与我国基础设施建设、服务国家战略发展的投资渠道。

在贯彻落实“双碳”目标的背景下，保险资管机构通过非标业务持续为实体经济输血，其中ESG投资正在成为各机构的新战场。中国保险资产管理业协会的数据显示，截至2021年8月末，保险机构投资的实体投资项目中，涉及绿色产业的债权投资计划登记（注册）规模达10601.76亿元。其中，直接投资的重点领域及规模包括交通3306.22亿元、能源3211.05亿元、水利695.04亿元、市政564.61亿元等。

[1]王璐. 资管业务发展与风险合规[J]. 中国金融, 2021(7).
[2]张经纬. 财富管理新浪潮已至，掘金券商时不我待[R]. 安信证券, 2021.
[3]王杰. 银行理财市场季报（2022年4月1日-2022年6月30日）——产品发行量止跌[R]. 普益标准, 2022.
[4]王杰. 银行理财市场季报（2022年1月1日-2022年3月31日）——产品发行量继续萎缩[R]. 普益标准, 2022.
[5]晋商银行&普益标准. 晋升财富-普益标准中国财富管理收益指数月刊（2022年8月）[R]. 晋商银行&普益标准, 2022.
[6]曾刚. 2022年2季度中国信托业发展评析[R]. 中国信托业协会, 2022.
[7]曾刚. 2022年2季度中国信托业发展评析[R]. 中国信托业协会, 2022.
[8]普益标准. 信托理财市场月报——发行产品整体平均收益率略有下降，平均募集规模0.96亿元（2022年8月）[R]. 普益标准, 2022.
[9]周小明. 2021年度中国信托业发展评析[R]. 中国信托业协会, 2022.
[10]晋商银行&普益标准. 晋升财富-普益标准中国财富管理收益指数月刊（2022年8月）[R]. 晋商银行&普益标准, 2022.

从《报告》发布的二季度财富管理能力百强机构来看，前20家有18家为银行，招商银行以26876亿元的总保有规模排名第一，工商银行、建设银行排在第二、三位。

在财富管理渠道格局的不断多元化的趋势下，《报告》指出，居民金融资产配置需求日趋多元，对财富管理机构的专业服务能力提出更高要求。特别是在市场波动背景下，高质量的财富管理服务成为机构的核心竞争力。

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本报告试图通过检查在客户互动中观察到的五个关键主题来了解正在发生的事情。最前沿的是所谓的“财富管理民主化”，一个社会各界都可以参与投资的世界。

报告首先着眼于这一趋势，并考虑如何提高产品多样性以及这将对面向客户的团队产生的影响。此外，报告还分析了在数字和财务方面客户参与正在发生的变化，以及投资者如何变得更加成熟。事实上，在后台进行的法律和合规审查可能很难管理。有时这种复杂性会溢出到客户领域，因此Appway呼吁采取行动，以确保财富管理机构在构建合规审查工作流程时将客户置于流程的中心。另一个共同点是授权客户控制他们的投资旅程。控制权可能有很多含义，但报告围绕身份数据的所有权和管理来讨论一个问题，并关注了无处不在的数字钱包身份。减少了解客户 (KYC) 相关数据和流程负担的想法也受到许多人的欢迎。

最后，Appway回到宏观以及财富和资产管理行业的更广泛变化。数字化和财富的民主化正在改变格局；并购活动和外包活动如火如荼。这是公司重新评估他们为客户提供明确价值并评估流程和服务商品化的行动的时候。

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