过去一个月，各大类资产表现如下：

股市：A股小幅下跌，港股和美股均有上涨，欧股小幅上涨，新兴市场上涨。A股主要指数均有小幅回调，上证指数下跌0.2%，沪深300指数下跌0.5%。港股上涨，主要是科技股表现优异，恒生科技涨9.6%，拉动恒指升3.1%，恒生国企升2.6%；美股亦有所上涨：纳指上涨6.7%，标普500上涨3.5%，道指升1.9%；欧股持续反弹，欧元区斯托克50指数上涨1.8%，英意股指微跌在1%，法德股指上涨1%左右；日股上涨2.2%；新兴市场指数下跌2.7%。

债市：收硅谷银行和瑞士信贷事件影响，美债收益率波动较大，美10Y,2Y国债收益率大幅下跌。10Y美债利率下行45BP至3.47%，5Y美债下行61BP至3.57%，2Y美债大幅下行79BP至4.03%。国债收益率曲线仍维持倒挂，差值缩小到到47bp。10Y中债收益率下跌6BP至2.86%。

汇率：美元指数下跌，美元走弱，人民币走强。美元兑在岸人民币下跌0.9%到6.87，兑离岸人民币跌1.2%到6.87。欧元汇率涨2.5%，欧元兑美元今值1.08。日元升值2.4%，美元兑日元升至到132.86。

大宗：黄金大跌5.6%，NYMEX油价下跌2.3%。

表：全球资产表现（20230228-20230331）

数据来源：BLOOMBERG，大成基金

分行业看，除去金融，能源和地产外，各行业指数3月份均上涨。信息技术，电信，和公用事业板块表现最好，分别上涨9.5%，8.8%和5.1%，其余各行业涨幅均在1%-5%。分地区来看，全球各市场指数均有所上涨，MSCI中国指数上涨4.5%，MSCI发达国家指数上涨3.2%，新兴市场国家上涨3.0%。

MSCI 中国分行业指数显示，中国各行业中表现最好的是电信和能源，涨幅分别达到12.1%和9.9%，个行业中医药卫生，材料，地产和公用事业板块下跌。

表：行业指数表现（20230228-20230331）

数据来源：BLOOMBERG，大成基金

资金监测

本月焦点：自1月份以来，海外资金大幅流入港股，进入三月份，除去三月第一周有外资流出外，第二周第三周外资均流入，但是其中主动资金流入较少，90%以上为被动资金流入，三月前三周净流入约5亿美元。南向资金3月以来持续流入港股，南向资金净买入额五日平均在20亿港币左右。

大类资产方面，2月份美国等发达国家股票市场资金大幅流出，国际资金大量流向新兴市场国家，债券继续流入，货币市场持续流出。

中国市场

海外资金：A股主动外资转为流入

截至本周三（3月23日-3月29日），A股主动外资转为流入0.23亿美元，被动资金流入2.39亿美元，整体流入2.62亿美元（vs. 上周净流入2.58亿美元）；与此同时，港股海外资金流入5.02亿美元（vs. 上周净流入2.32亿美元），其中主动资金流出0.10亿美元，被动资金流入5.13亿美元。

从基金申购赎回情况看，本周（3月23日-3月29日），专注投资A股的海外基金继续净申购4.37亿美元（vs. 上周5.67亿美元的净申购），主动基金净申购0.74亿美元，被动基金净申购3.63亿美元；专注投资H股和海外中资股的海外基金继续净赎回0.13亿美元（vs. 上周0.08亿美元的净赎回），主动基金净赎回0.11亿美元，被动基金净赎回0.02亿美元。

互联互通资金：互联互通双向流入小幅收窄

北向维持流入，较上周小幅收窄。本周互联互通北向继续流入，全周除了周一均为流入，全周累计流入104.64亿元，日均流入20.93亿元（vs. 上周日均流入21.90亿元）。分行业看，食品饮料、医药生物涨幅较大，非银金融、科技硬件跌幅较大。

南向流入收窄。本周南向全周均为流入，全周总计流入规模129.73亿港币，日均流入25.95亿港币（vs. 上周日均流入33.51亿港币）。行业层面，能源/原材料、汽车涨幅较大，房地产跌幅较大。

全球市场

跨资产：全球股票转为流出，债券转为流入，货币市场继续流入

本周全球股票型基金转为流出51.63亿美元（vs. 上周流入26.21亿美元）；债券基金转为流入23.47亿美元（vs. 上周流出11.81亿美元）；货币基金继续流入600.73亿美元（vs. 上周流入1428.71亿美元）。

跨市场：美股和发达欧洲继续流出，日本和新兴市场继续流入

美股本周继续流出58.22亿美元（vs. 上周流出22.76亿美元），发达欧洲继续流出5.89亿美元（vs. 上周流出12.67亿美元），日本股市继续流入0.81亿美元（vs. 上周流入27.94亿美元），新兴市场继续流入7.51亿美元（vs. 上周流入29.34亿美元）。

美国内部，美股ETF基金流出21.19亿美元（vs. 上周流入7.43亿美元）；美国高收益债流出23.30亿美元（上周流出21.12亿美元）。

中国

数据跟踪

中国经济复苏按下快进键，1-2月经济数据表现亮眼。工业生产方面，2月份PMI52.6，3月份51.9，连续两个月超预期，1-2月份工业产值累计同比上升2.4%。

投资方面，1-2月城镇累计固定资产投同比上涨5.5%，超出市场预期1%，基建投资同比增长9%,同比增速保持高位，地产投资同比下降5.1%，相较2022年末跌幅收窄3%。

消费方面，1-2月累计社零同比上升3.5%，较12月上升4%，消费复苏强劲。

外贸方面，出口1-2月累计同比-1.3%，相较于22年12月-10%的深跌幅有显著回复，进口同比转正，从同比-21%的深跌幅恢复到4%，消费复苏势头强劲。

房地产数据同样大超预期，商品房销售从22年末-26.7%的深跌恢复到1-2月的-0.1%，恢复速度快势头猛，房价和新开工也有大幅好转。

物价方面，CPI持续回落至1%低于预期；PPI同比-1.4%，稍低市场预期。

货币政策仍较宽松，10月份M2供应同比增长保持12.9%，银行贷款同比上升11.96%。

表：中国宏观经济数据跟踪  

数据来源：BLOOMBERG，大成基金

美国

数据跟踪

关注美国通胀，2月份美国CPI，PCE均超预期，CPI收6%，超预期0.8%，PCE收5.5%，略低于预期5.6%，美国通胀粘性显现。但是由于硅谷银行等事件发生，美国中小银行面临风险进一步上升，市场预期联储加息节奏会放缓，目前利率期货市场预期加息将持续到6月份峰值达到5%，年底前降息概率升高，受此影响，美国国债收益率下跌。

美国就业市场仍火热，2月失业率保持3.6%的低位，新增就业人口约20万，工资收入保持环比上涨0.5%。生产方面，3月份美国制造业PMI仅为46.3，持续7个月下滑，大幅不及预期，美国衰退风险提高。

消费方面，1月社零同比上升5.4%，消费者信心指数同样下降。出口方面，12月出口同比增速下同比上升3.5%，进口同比13.3%有所好转。

表：美国宏观经济数据跟踪

数据来源：BLOOMBERG，大成基金

欧元区

数据跟踪

欧元区经济持续弱复苏。物价方面，3月份CPI同比6.9%,较上个月的8.5%持续回落。就业方面，2月份欧元区失业率6.6%，基本维持稳定。

工业生产方面，1月份工业产值同比0.9%，同比转正，3月份Markit欧元区制造业PMI有小幅下降到47.1，仍处在荣枯线以下。消费同比负增2.3%，为连续7个月下降。

货币政策方面，欧洲央行持续加息，欧元区央行主要再融资利率3月份升至3.5%，较一月份上升50bp，三个月Euribor利率升高27bp到3.04%。欧元走强，欧元兑美元汇率维持到1.06。

表：欧元区宏观经济数据跟踪

数据来源：BLOOMBERG，大成基金

日本

数据跟踪

工业生产方面，1月份日本工业产值同比-0.6%，跌幅较上个月有小幅收窄。制造业PMI上升到49.2，较上个月有所好转，但仍低于荣枯线。

消费方面，社零数据有持续恢复，2月社零6.6%，高于市场预期5.8%。出口同比增速6.5%，低于市场预期0.5%，2月份出口增速仅为8.3%，低于市场预期4%。

物价方面，3月份东京CPI保持3.3%，基本符合预期。3月份日本央行调高无担保隔夜拆借利率到-0.03%，下调2bp，美元走弱，美元兑日元汇率下降到132.86。

表：日本宏观经济数据跟踪 

数据来源：BLOOMBERG，大成基金

未来一个月重点关注

数据来源：WIND，大成基金

宏观

请大家在未来一到两个月保持高度宏观敏感性。中国权益市场主要是两步走，第一步是拉估值、炒预期，第二步是落实到股票的盈利增长，也就是EPS。从客观市场情况上考虑，今年不具备熊市的条件（经济活跃程度，政策转向），但目前来看市场也可能不会是“特别牛”的牛市，牛市的棋手还未出现。

今年权益投资策略：微观有为，重视宏观。去年是宏观大年，只有传统能源和电信行业板块呈正收益。今年可能需要积极把握各个行业的机会。

今年宏观形势分析：宏观整体较去年会有改善，但依然具有不确定性。金融大厦承载了475bp的加息压力，那么它很大概率会有形变，虽然现在情况还整体可控，但是也不排除最坏情况（类比2008年）。信用端的高压风险也不能忽视，尤其是一些美国的中小银行风险。

高利率最直观的影响就是很多金融机构的资产正在流失，港币和美元大额定存利率上升到接近或超过5%，这大大提高了机会成本，原来利率不那么敏感的资金也可能会因此流向银行大额定存。

同时美国的银行的“优质资产”的存量直线下降：美国房贷部分相当大一部分是固定利息制，加息很大程度会给银行带来压力，银行用5%的利息吸引储户，却只能收取3%的房贷利率，这大大增加了银行的风险。

在以往利率低的大环境下，资产证券化能把风险分散出去，但现在利率较高，这类用于传导风险的衍生品如次级债等的市场需求也大幅减弱，风险无法向市场传导，银行的压力陡增。和2008年泡沫资产不同，目前市场上并没有高估的资产，只有高估的债券。

对目前经济形势的判断：目前处于美国经济衰退期、中国经济复苏期，中国宏观是“走一步看一步”，强刺激基本无望，是否能强复苏还需依形势而论。

建议多关注企业盈利数字和年报，寻找企业安全边际，数字在这个时候最有可信度。同时经过12月的经济工作会议和3月的两会中央的充分表态，政策的出台和逐步落地，1-2月统计局的经济数据的已经初步显示效果，3-4月要开始关注政策的执行力度和强弱，当前时间节点是市场选择方向的窗口期。

债市

今年交易逻辑回顾：美国经济和美元市场波段很大，今年1-3月市场共经历了三个阶段，切换了三轮交易逻辑：

1）今年1月(从去年Q4开始)：美国经济软着陆，市场认为通胀见顶开始回落，经济放缓而非衰退，当时加息预期还不是特别强。

2）2月-3月初：不着陆，美国经济数据仍较好；看到通胀粘性，联储还是考虑加息加息预期达到稳定点5.5%。

3）3月9日至10日：以硅谷银行和瑞士信贷事件为导火索，硬着陆或衰退危机的逻辑逐渐出现，导致市场避险情绪大幅上升，美债市场大幅波动，出现了近几十年最动荡的市场环境。

目前市场和联储定价存在差异：3月议息会议信号与12月类似，预计今年不会降息，维持1-2次加息不变，点阵图来看2024年可能有100bp降息。

但从美债市场看，市场隐含的降息节奏是：今年不会加息，年内降息2-4次，到2024年再继续降息。如果按照3月点阵图指引，现在市场公允的利率水平（一年期4.8%，两年期4.9%）和市场定价有较大差距，差距约为60-80bps。

未来市场会怎么走：主要看两方面。1）看通胀往下走的斜率和粘性。2）看银行业危机是否继续蔓延，以及不可预测性的金融风险发生的可能性。通胀大趋势可能仍是回落，但是需要关注核心通胀的粘性会多久，金融机构暗雷的不确定性多大，以及监管政策风险。我认为市场最后很可能会回归联储指引。

国内

3月国内两会召开，提出了相对保守的增长目标，低于市场预期，但货币政策和财政政策还是保持了较大的力度，而从1-2月的宏观经济数据看，经济复苏情况比市场预期好，对今年经济增长还是保持信心。

两会中2023年经济目标

GDP：目标5%左右，低于市场预期的5.5%。一是新领导班子上任，定了更加务实保守的目标，考虑到海外经济衰退、供应链恢复带来的出口压力。二是更加注重经济的高质量发展。但目标低于预期不意味实际增速就会低，e.g.2021年目标是6%以上，市场预期8%-9%，实际落在8.1%。

CPI：目标3%左右，符合预期。随着今年能源价格回落，通胀压力不大。

就业：新增就业1200w人，高于2022年的1100w人，完成难度不大，表明政府在疫情后经济恢复中更加注重就业问题。

财政政策：“积极的财政政策要加力提效。”赤字率目标3%，位于2021年（3.2%）和2022年（2.8%）之间，符合预期，对应赤字规模3.88w亿元，比2022年增加5100亿元。专项债额度3.8w亿元，高于2022年的3.65w亿元（但2022年年中增发了5000亿元的专项债额度）。减税降费金额未明确，2022年为2.5w亿元。考虑到2022年工程因资金到位问题，很大一部分实物工作量要延到2023年，今年的财政力度已经不弱。

货币政策：“稳健的货币政策要精准有力。保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，支持实体经济发展。”提法比较常规，总量宽松、降息降准的预期降低，可能更多采用结构性的货币政策引导流动性。

2023年工作重点

扩大内需。“把恢复和扩大消费摆在优先位置。”在出口承受压力的情况下，挖掘内需会成为稳增长的重要抓手。

建设现代化产业体系。推进关键核心技术公关，在卡脖子领域继续倾斜资源，提升高端化、智能化、绿色化水平，大力发展数字经济，支持平台经济发展。

化解重大经济金融风险。主要是房企信用风险和地方债务风险，都源自地产下行周期。

推进双碳目标。加强重要能源、矿产资源国内勘探开发和增储上产，主要针对过去两年煤价暴涨。同时，加快建设新型能源体系。

1-2月宏观数据公布，除生产外，投资、消费均超预期，尤其是地产复苏。

生产：1-2月工业增加值同比+2.4%，预期3%，前值-9.8%。主要受到去年高基数和今年农民工节后返程实际较晚影响。从高频数据看，节后恢复符合季节性水平。

投资：1-2月固定资产投资同比+5.5%，预期3.3%。制造业、基建保持韧性，分别为8.1%、9%，地产跌幅大幅收窄，从-10.1%升至-5%。

地产各项指标全面转好，大幅好于市场预期。土地市场、交易市场回暖，土地购置费同比从-5%转正至16%，销售面积同比从-25%收窄至-4%，另外二手房的回暖更加显著。开发端明显改善，新开工面积同比从-45%收窄至-9%，施工面积同比从-50%升至-4%，竣工面积同比由-6%升至8%，保交楼政策开始见效。资金也有所改善，房企资金来源同比从-25%升至-15%。

消费：1-2月社零同比+3.5%，预期2.9%，前值-1.8%。餐饮恢复快于商品，餐饮由-14.1%大幅升至9.2%，商品从-2.6%恢复到5%。商品中，中西药品、石油制品、粮油食品维持10+%的高增速，汽车、通讯增速下滑较大，汽车消费主要受相关政策退坡影响。

国内通胀压力不大：2月CPI同比+1%，预期1.8%，前值2.1%，主要受到春节错位因素影响。拖累主要是食品项，尤其是猪肉环比-11.4%，连续4个月环比下降。非食品项主要是油价回落带来能源项下行。

2月PPI同比-1.4%，预期-1.3%，前值0.8%；环比0%，前值-0.4%。PPI仍在探底中，环比跌幅较大的为煤炭和计算机通讯。

海外

美国就业市场保持强劲，通胀仍在高位向下，经济面支持美联储加息，但SVB等银行风险事件的出现，使得美联储需要进一步考虑加息对经济带来的滞后影响，市场的加息预期在银行事件前后发生较大的转变。随后银行风险事件也在欧洲延续，瑞银以30亿瑞郎收购瑞信，减计了160瑞郎的AT1债券，后续演变需要保持关注。

美联储3月议息会议加息25BP

3-23，美联储3月议息会议加息25BP至4.75%-5%，符合市场预期。美联储在银行风险事件出现后，仍选择应对通胀加息。

会议声明相比去年12月的变化

加入对近期银行事件的表述，“美国银行系统保持稳健，但近期变化可能导致加团和企业信贷条件收紧，进而影响经济表现，但现在判断影响程度还为时尚早”。美联储后续货币政策应对会持续观察银行事件的影响并调整。

对加息表述的改变，“预期持续加息是适当”改为一些额外的政策收紧可能是合适的”，表态更加鸽派。点阵图显示，2023年利率中枢仍是5.1%，2024年由4.1%升至4.3%，预示2023H1仍有一次加息，2024年会有3次降息，鲍威尔在会后讲话表示，2023年内降息不是基准情形。

对经济展望的调整，下调了2023、2024年的GDP增速，上调了2023年通胀水平。

2月美国通胀下行符合预期

美国2月CPI同比+6%，前值+6.4%，预期6%；核心CPI同比+5.5%，前值5.6%，预期5.5%。商品项中，随油价下行，能源价格环比-0.6%；二手车价格持续回落，环比-2.8%。服务项中，房租环比+0.7%，仍保持粘性，市场预期在2023H2出现拐点。

2月美国就业市场保持强劲

美国2月新增非农就业31w人，预期22.5w人，前值50w人，继续超预期。新增就业主要来自服务业，包括休闲和酒店业10.5w人、教育和保健服务7.4w人、零售5w人。

失业率3.6%，预期3.4%，前值3.4%，有所上行但仍在低位。时薪同比+4.6%，预期4.7%，前值4.4%；环比+0.2%，预期0.3%，前值0.3%，时薪上涨仍保持粘性。

来自： 大成國際資產管理

新冠疫情持续传播。奥密克戎变异毒株传染性更高，引发多轮疫情传播，给我国经济复苏带来显著冲击，随着冬季的到来，近期我国每日新增确诊病例再次出现反弹，对社会经济带来影响。

房地产市场持续承压。今年1-10月我国房屋新开工面积下降38%，为2009年以来的最低值。同时，前10月房地产投资累计同比下降8.8%，预计全年将出现历史上首次下降，我们估算拉低了今年GDP增速1.7个百分点。此外，土地使用权出让收入大幅下滑也压缩了地方政府的财政空间。

美联储快速加息引发全球经济和金融市场大幅波动。为了应对激增的通胀，截至11月美联储已连续6次大幅加息，累计加息幅度达到了375个基点。另一方面，我国将稳增长作为货币政策目标的核心出发点，采取了降息、降准等相对宽松的货币政策。中美货币政策差异加大了今年我国金融市场波动，对汇率、跨境资本流动等带来冲击。

地缘政治不确定性加剧。俄罗斯是全球主要的油气生产国之一，俄罗斯和乌克兰也是全球主要粮食、油料作物产地。俄乌冲突加剧了短期供给压力，推升了通胀走势，并可能对长期地缘政治格局产生深远影响。与此同时，美国通过出口管制等手段持续对中国高科技领域施压，中美两国博弈成为新常态。

报告预测，面对弱企稳的态势，2023年将是国内外结构性因素加速进入变化的临界点，处在关键转换期，对中国而言，机遇和挑战并存。同时，总需求收缩、信心不足等周期性下行因素延续。在结构性、周期性问题交织的局面下，改革、发展、稳定三者之间存在着不断再平衡的复杂局面。报告判断，2023年经济将实现温和复苏，在基准情形下预计实际增长率4.8%，名义增长率6.3%。2023年全年将呈现各季度增速逐渐加快的态势，中国经济将进一步进入到新发展格局加速落地期。建议2023年经济增长目标设定为5%，如果设定为5%的目标，这个目标稍高于基准预测值。高于预测值，就意味着需要政策上进一步努力实现这一目标，而且是能够实现这个目标的。

要点

全年GDP增速预测维持在6.8%；

全年CPI涨幅预测上调至2.4% ；

出口增速预测下调4.1个百分点，到负1%。

下半年制造业投资有望企稳；

民间投资仍然低迷，经济内生增长动力仍有待增强；

房地产投资增速上升的趋势在短期内有望保持，但能否持续较长时间则仍面临较多的不确定性；

企业部门债务水平却明显过高，去杠杆或需6-7年；

摘要：今年年初以来，国内外经济和政策环境发生了一系列变化。从内需来看，国内积极财政政策的力度有所加大，房地产和基建投资增速加快，但民间投资仍然疲弱。从外需来看，国际组织数次下调全球经济增速预测，我国外贸增速明显低于预期，出口可能继续面临下行压力。根据国内外的新情况，我们对2016年我国宏观经济年度指标预测进行了更新。与去年12月发表的预测相比，我们维持对2016年全年GDP增速为6.8%的基准预测不变，同时将固定资产投资增速预测上调为11.0%（上调0.2个百分点），出口增速预测下调至-1.0%（下调4.1个百分点），CPI涨幅预测上调为2.4%（上调0.7个百分点）。

自2015年12月我们发表了2016年中国宏观经济预测报告之后，国内外经济环境和政策发生了一些新的变化。从外需情况看，今年1-4月进出口累计增速低于我们原先预期。从内需情况来看，房地产和基建投资增速开始回升，房地产开发投资的反弹速度明显快于预期，但民间投资则继续放缓。物价方面，CPI涨幅逐步回升，PPI环比增速开始由负转正。总体来看，经济运行显示出一些积极变化势头，结构调整继续取得进展，市场预期有所改善，但下行压力继续存在。从国际上看，油价等国际大宗商品价格在年初大幅下降后逐步回升，美联储加息预期有所缓解，欧洲、日本等国央行延续QE加负利率的政策模式，新兴市场国家经济和金融市场的稳定性有所改善。

根据这些新情况，在考虑了我国积极财政政策力度加大和继续保持稳健货币政策的假设前提下，我们基于计量经济模型对2016年宏观经济预测进行了更新。由于房地产和基建投资增速加快带来的正面影响基本对冲了贸易顺差减速带来的负面影响，我们维持2016年全年GDP增速6.8%的基准预测不变。我们对宏观指标预测的主要变化包括上调固定资产投资增速、CPI涨幅预测和下调进出口增速预测等。

一、将全年GDP增速预测维持在6.8%

与半年前的预测相比，我们维持2016年实际GDP增速为6.8%的基准预测不变。我们将全年固定资产投资增速预测上调为11%（上调0.2个百分点），对社会消费品零售总额增速预测下调为10.7%（下调0.4个百分点），对出口增速预测下调至-1.0%（下调4.1个百分点），对进口增速预测下调至-3.2%（下调5.5个百分点）。贸易顺差与GDP比例的预测略微下调为5.1%，经常项目顺差与GDP的比例预测值维持2.8%不变。

注：本表中前五项指标为增长率，最后两项指标为比例。固定资产投资、社会消费品零售总额、出口和进口为名义增长率。除特别说明外，本文的进出口数据均指海关贸易口径下以美元计价的进出口

导致上述预测调整的因素较多。从支持经济增长的积极因素来看，主要有以下几个方面：

第一，房地产开发投资和基建投资增速出现明显复苏。1-4月份，全国固定资产投资完成额累计同比增长10.5%，增速比2015年全年提高0.5个百分点，比1-2月提高0.3个百分点。其中，1-4月基础设施投资累计同比增长19.7%，比2015年全年增速提高了2.4个百分点。房地产开发投资增速大幅度反弹，1-4月累计同比增长7.2%，比2015年全年增速提高了6.2个百分点。此外，截止4月底，新开工项目计划总投资12.9万亿元，累计同比增长38%，当月同比增长35.6%，远高于去年全年的5.5%，预示着未来一段时间固定资产投资增速可能继续有所加快。

第二，工业企业利润有所恢复，下半年制造业投资有望企稳。伴随着PPI环比变化转正，制造业PMI指数已经连续三个月在枯荣线（50）以上，以及去库存、去产能政策效果的逐步显现，工业企业盈利能力已经开始有所恢复。1-4月份工业企业利润总额累计同比增长6.5%，比去年全年增速加快了8.8个百分点。4月末，工业企业产成品存货同比下降1.2%，为近年来首次负增长，表明企业库存压力正在缓解，有利于支持利润增长。工业企业利润增速的恢复性增长，在一定时滞之后，可能带动制造业投资增速的回升。

第三，宏观政策对稳增长的支持。与去年相比，今年全国财政赤字率目标提高至3%，比去年实际决算赤字率增加了0.6个百分点。财政赤字规模的上升意味着财政政策稳增长力度的加大，有助于支持基础设施投资的增长和降低企业税负。从金融领域来看，从2015年1季度到2016年1季度，实际利率下降了1.35个百分点。主要由于实际利率的变化，实体经济所面临的货币条件有所改善（从2015年1季度到2016年1季度，我们编制的货币条件指数从98.9下降到97.6）。上述宏观条件的变化都会在今后一段时间继续发挥支持实体经济增长的作用。

在更新预测的过程中，我们也考虑了以下几个可能带来经济下行压力或风险的因素：

第一，全球经济增长势头弱于预期，对我国出口构成下行压力。国际货币基金、世界银行和经合组织在过去几个月内纷纷下调了全球经济增速预测，平均下调幅度为0.4个百分点（见下方专题1）。这些组织下调全球增长预测的主要考虑包括最近一段时间全球资本市场动荡、发达经济体增长势头有所减弱、新兴市场经济体和低收入国家继续面临增长阻力，以及若干地缘政治因素对经济构成的威胁。全球增长势头的减弱是我们下调中国2016年出口增速预测的主要原因。根据实证模型分析，在其他条件不变的情况下，我国出口减速10个百分点，会拖累GDP增长1个百分点左右。当然，如果进口同时减速，也会抵消部分由于出口减速导致的对经济的冲击。

第二，多种因素可能对消费增长形成干扰。去年二季度以来，由于股票市场的大幅度波动，导致居民财富存量也出现变化，会在一定程度上影响居民的消费行为。此外，受东部11省（市）实施“国五”标准等因素影响，近来汽车销售增速明显放缓。4月份，限额以上单位汽车类商品同比增长5.1%，增速比上月回落7.2个百分点。

第三，如果信用利差上升过快，可能对融资产生负面影响。随着去杠杆、去产能政策的发力，刚性兑付逐步打破，僵尸企业逐步退出市场，债务违约风险可能逐步增加。一方面，打破刚性兑付有助于防范再度出现僵尸企业过度融资，有助于提高资金使用效率和加速市场出清；另一方面，如果短期内违约事件过于频繁，也可能造成信用利差上升过快，降低企业融资，使得刚刚显现的脆弱的经济复苏态势难以为继。

上述因素基本涵盖了我们调整今年全年经济增长、投资、消费、出口等指标预测的主要考虑。我们对进口增速预测的下调主要源自于年初石油和其他大宗商品价格的超预期大幅下降导致的价格效应。对贸易顺差和经常项目顺差预测的调整则主要是对进出口预测调整的结果。

我们对2016年的最新基准预测仍然面临着若干风险：

从国内来看，主要的不确定性因素包括房地产投资复苏能否持续，制造业投资能否如预期企稳。尤其是，民间投资仍然低迷，经济内生增长动力仍有待增强。

从国外来看，美联储加息的步伐是否会加速在很大程度上决定了国际资本流动的格局和对包括中国在内的新兴市场国家汇率的冲击方向。

二、全年CPI涨幅预测上调至2.4%

综合考虑近期及未来大宗商品和食品价格走势、宏观政策的滞后影响和产出缺口变动等因素，我们将2016年居民消费物价指数（CPI）涨幅预测上调至2.4%（上调0.7个百分点），同时维持全年PPI下降1.8%的预测不变。我们对全年价格涨幅的最新预测如下表。

影响我们对物价涨幅预测的主要原因包括：

第一，国内食品价格变化推动CPI短期上升。年初以来，受猪肉供给和低温、寒潮、暴雨等天气因素对蔬菜供给的影响，CPI中食品价格涨幅较大。4月份猪肉和鲜菜同比分别上涨33.5%和22.6%，比去年同期分别高出25.2和15.4个百分点。尽管近来蔬菜价格上涨幅度有所缓解，但猪肉价格涨幅还在进一步扩大。即使随着猪肉及蔬菜供给的改善，下半年食品价格对CPI的拉动效果逐步减弱，全年CPI涨幅也会明显高于原先预计。

第二，PPI环比回升将逐步对CPI产生拉升作用。3月份，受益于国际大宗商品价格的上涨和国内投资增速回暖等因素的推动，PPI环比增速由负转正，３、4两个月累计环比上升幅度达1.2%。我们的模型分析显示，如果PPI增速上升1个百分点，在未来12个月内会使CPI涨幅增加 0.35个百分点。

第三，房价因素会在一定时滞之后影响CPI。去年二季度以来房地产价格的回升会在一定的时滞之后开始通过推高实际与虚拟租金等渠道影响CPI的涨幅。

我们对价格走势的最新预测依然面临着若干上行与下行的风险：

CPI预测面临的上行风险包括: 石油、食品价格出现超预期上升，我国房地产价格继续较快上涨等。CPI预测面临的下行风险包括：国内外经济增速低于预期，石油价格再次下降以及美联储加息速度快于预期等。

三、若干专题分析

本节针对与未来几个季度宏观经济走势相关的若干问题进行了专题分析。这些专题分析的内容包括：国际组织对全球经济预测的调整及对我国的影响，房地产投资回升趋势及其可持续性，企业去杠杆情况及其对融资成本的影响。这些专题研究为本文的预测提供了一些背景分析和对部分结论的支持证据。

专题一：国际组织下调全球经济预测的原因及影响

今年以来，国际组织纷纷下调2016年全球经济增长预测。其中，世界银行（World Bank）在今年1月发布的《全球经济前景》报告中，将全球经济2016年的增速预测下调为2.9%，较去年6月的预测降低0.4个百分点；经合组织（OECD）在2016 年2月发布的最新报告中，将全球经济2016年增速预测下调为3%，较去年11月的预测降低0.3个百分点；国际货币基金组织（IMF）在2016 年1 月发布的《世界经济展望》中，将全球经济2016年的增速预测较去年10月份下调0.2个百分点至3.4%，而今年4月发布的更新报告又进一步下调0.2个百分点至3.2%。

国际组织纷纷下调对全球经济增速预测主要考虑了最近一段时间全球资本市场动荡、发达经济体增长势头有所减弱、新兴市场经济体和低收入国家继续面临增长阻力，以及几种非经济因素对经济活动可能构成的冲击等。这些机构所担心的风险包括：

1、金融动荡可能再次出现并冲击市场信心

在今年年初的金融动荡中，许多市场价格出现剧烈下跌。IMF和OECD认为，今年全球金融稳定所面临的风险较大，若年初的金融动荡再次出现，可能会通过自我强化的负面反馈渠道，冲击市场信心和抑制需求。特别是新兴市场国家很容易受到汇率大幅波动的冲击，资本流入的急剧减少会迫使国内需求迅速收缩，净资本外流增加很可能导致这些经济体的货币进一步贬值，最终引发负面资产负债表效应。

2、大宗商品价格低迷抑制相关出口国增长前景

前一段时间，上述国际组织都对大宗商品价格的持续低迷表示担忧。这些组织的研究报告认为，由于全球经济持续低迷导致需求不足，石油价格出现趋势性反转的可能性不大。由于油价和其他大宗商品价格低迷，石油输出国收入下降、经济增速放缓，包括拉美在内的非石油大宗商品出口国前景疲软，巴西、俄罗斯仍处于深度衰退。一些国家虽然有缓冲机制，但缓冲空间正在缩小，而有些国家已经需要大幅度削减开支。尽管与年初相比原油价格已有较大反弹，但此轮油价反弹的主要原因是供给面因素，包括美国页岩油产量的下降、加拿大的火灾以及尼日利亚的爆恐袭击等，高企的油价可能会诱使石油生产商解封油井，原油价格存在再次下跌的可能。2016年以来，大宗商品出口国曾一度出现汇率的剧烈贬值。

3、美元升值和金融条件趋紧可能拖累经济复苏

在外部需求疲软的背景下，美元升值和最近有所收紧的金融条件可能拖累美国和全球经济复苏。IMF认为，尽管最近资产价格有所反弹，但美国、欧洲和日本的金融条件自2014年年中以来有所趋紧，这种态势如果持续下去，会进一步削弱增长，带来长期存在负产出缺口和通货膨胀率过低的风险。世界银行特别强调了美元汇率升值对美国净出口的打压，表示净出口额的下滑是影响美国经济和削弱对外需求的“一个首要因素”。按名义有效汇率计算，在2014年6月至2016年5月期间，美元对其他主要货币累计升值19.3%，按实际有效汇率计算则升值了14.9%。实证研究表明，如此幅度的汇率升值将会在两年后削弱GDP增速约一个百分点。

4、非经济因素的冲击

叙利亚难民危机、恐怖主义活动、英国6月份将举行的是否脱离欧盟的公投、厄尔尼诺现象问题，都会增加世界经济复苏的不稳定性。难民大规模涌入欧洲，会给欧洲带来较大的财政、治安和就业等方面的压力。厄尔尼诺现象造成的严重水灾和干旱加剧了一些新兴市场和低收入发展中国家的贫困问题。如果今年6月英国公投结果是退出欧盟，将会干扰现有贸易关系，带来地区性和全球性的影响，冲击脆弱的全球经济。

国际组织所担心的风险因素，一旦成为现实，也会对中国经济构成负面影响。如果全球经济增速进一步放缓，我国今年外需低迷的局面预计难有改变。美元升值和大宗商品出口国的汇率贬值也会对我国的实际有效汇率构成压力。若6月英国公投决定退出欧盟，可能将导致英镑大幅贬值，其汇率波动可能波及人民币市场，伦敦人民币离岸市场的发展也会受到一定程度的影响。

专题二：房地产投资回升趋势分析

今年以来，房地产开发投资增速出现显著反弹。由于房地产销售仍保持快速增长，开发资金到位情况继续改善，加之去年的低基数，我们估计房地产投资增速上升的趋势在短期内有望保持，但能否持续较长时间则仍面临较多的不确定性。

1、房地产开发投资出现显著反弹

经过一年多的调整之后，自2015年5月开始，不论百城住宅价格指数还是70个大中城市新建住宅价格指数都开始止跌回升。从房价上涨范围看，全国70个大中城市新建商品住宅价格同比上涨的城市也明显增多。同时，房地产销售面积和销售额企稳回升，2015年全年销售面积和销售额分别增长了6.5%和14.4%。今年前四个月，商品房销售面积和销售额继续保持增长势头，其4月的同比增速已分别加快到44.1%和59.8%（见图3）。

随着房地产销售升温，2015年末房地产与住宅开发投资开始触底反弹，今年前四个月加速上升，分别增长7.2%和6.4%。4月份房地产开发投资当月同比增速已经恢复到9.7%，大幅高于去年年均1%左右的增速（见图4）。与此对应，反映房地产市场景气状况的国房景气指数，从2015年6月也保持了平稳向好走势。房屋新开工面积同比增速大幅反弹，商品房待售面积增速继续回落。2015年底房屋新开工面积累计同比下降14%，而今年1-4月却累计增长21.4%，4月房屋新开工面积的当月同比增速已经恢复到25.9%（见图5）。导致新开工面积增速大幅反弹的主要原因是房地产销售持续回暖、政府对保障性住房的政策支持和基数较低。同时，由于销售回暖，商品房待售面积同比增速继续回落。

2、房地产投资增长的可持续性

虽然最近几个月的房地产开发投资有较快反弹，但各方对该轮增速回升的可持续性的判断还有较大分歧。我们预计，短期内房地产开发投资继续保持或略微超过目前增速的可能较大，但中期能否持续则仍面临不确定性。

支持房地产开发投资继续增长的理由主要有两个方面：

首先，房地产销售是房地产开发投资的最重要领先指标，两者之间的历史相关性是比较稳健的。我们模型测算显示，销售回暖一般预示着房地产市场去库存速度加快，后续投资将回升。据历史数据测算，商品房销售增速回暖之后，其向前传导到投资一般需三个季度左右。过去九个月内房地产销售继续加速，表明在短期内房地产投资保持目前增速或以上的概率较大（见图6）。

其次，房地产销售回暖趋势正由一二线城市向部分三线城市传导。随着去年一系列政策累积效应的显现，一二线城市的房地产需求产生外溢效应，提高一些三线城市房价上涨的预期，三线城市房价开始企稳回升，预计会拉动当地的房地产销售。

但是，也有几个因素会制约房地产投资增速在中长期的可持续性：

比如，部分一、二线重点城市由于房价上升过快，已经开始收紧限购政策或加大限购政策的执行力度，将导致这些地区销售降温并对投资产生抑制作用。

许多三、四线城市的房地产库存仍然高企，当地开发商对投资前景仍十分谨慎。另外，从长期来看，我国劳动年龄人口下降的趋势意味着未来购房需求增速会呈逐步弱化趋势。

专题三：企业杠杆率、去杠杆路径和对经济的影响

1、企业杠杆率高企，且呈攀升态势

和其他主要经济体相比，我国非金融部门债务总水平(包括企业、政府和居民负债）与GDP的比例仍在可控区间，但企业部门债务水平却明显过高。

据国际清算银行（BIS）的数据显示，2015年第三季度我国非金融部门债务总水平占GDP的比重为247%，低于多数发达国家的水平。但企业部门债务占GDP的比重却高达166%，高于多数主要经济体的水平（图7）。另外，非金融企业部门债务的攀升也是最近几年来整个经济体杠杆率上升的主要原因。（BIS）2015年第三季度我国企业部门债务与GDP的比例（166%）比2010年的124%增长了42百分点，贡献了非金融部门债务总水平增幅的70%左右。

2、企业去杠杆的可能路径

不断攀升的企业杠杆率水平制约了企业的发展，也加大了金融风险。从目前地方上的一些做法、相关研究成果和过去的经验来看，企业部门去杠杆的路径可能有如下选项：

一是核销部分“僵尸企业”不良贷款以降低企业部门杠杆率水平，发挥好地方国有资产管理公司和地方金融资产管理公司在企业破产重组和债务处置中的作用。

二是大力发展多层次股权市场，加快发展股权投资基金、庄闲游戏在哪 引导基金、种子基金、天使基金、创业投资基金和股权信托等，合理引进战略投资者，提高权益融资的比例。

三是对部分产品具有市场、生产成本具有竞争力的企业，按市场化、法制化原则，由银企双方自主协商通过债转股的方式来降低企业的债务水平。

四是对高成长性企业积极开展“投贷联动”以降低其杠杆率水平。

五是鼓励地方政府加大对企业股份制改造和上市辅导的财政支持力度，对在主板、中小板、创业板、新三板和区域产权交易中心挂牌的企业给予适当奖励。

六是着力推进“供给侧结构性改革”，消化过剩产能，提升企业的增长潜力和盈利水平，强化企业偿还债务的能力。

七是加大改革力度以硬化国企和地方平台类企业的预算约束，降低这些企业过度负债的冲动。

八是通过减税等办法将非金融企业部门的债务部分转移至政府部门。

3、企业去杠杆对经济的影响

总的来看，企业去杠杆是一个长期的过程。从国际经验来看，去杠杆一般要经历6-7年甚至更长的时间，而且一般需要一个经济逐步复苏的周期。只有经济较好地复苏，企业盈利明显上升，企业将部分盈利用于偿还债务，杠杆率才会逐步下降。在上文归纳的几种去杠杆的选项中，不少举措（如发展多层次资本市场、“供给侧结构性改革”等）本身就是中长期的，减税也需要累积许多年才能看到一定的效果。相比之下，“债转股”、清理“僵尸企业”等方法可能在短中期内看到效果，但效果是否显著取决于各类改革的力度和部门间的协调。

一些国际实证研究表明，在去杠杆过程开始前2-3年，往往对经济产生负面影响，但在此后几年，经济增速会逐渐反弹。解释这种现象的理由是在去杠杆初期会出现投资减速，但在去杠杆中后期整个金融资源的使用效率提高，过剩产能得到消化，企业盈利上升。但是在任何一个国家，去杠杆对经济的影响事实上取决于对去杠杆力度的把握，包括许多措施的具体落实。如果对“僵尸企业”的清理能够做到有序可控，股权市场的融资功能能够得到较快恢复，“债转股”所面临的制度障碍能够得到顺利解决，“投贷联动”试点能够取得积极成效并逐步扩围，地方政府的财政支持能够发挥一定的效果，包括开放市场准入等“供给侧改革”的举措能够取得积极进展，减税措施能够有效地惠及企业部门并提升利润，那么去杠杆的短期负面影响就可能得到有效控制。