私募资产配置基金正式纳入中基协备案，将推动母基金市场规范化发展

在市场监管方面，私募资产配置基金的落地将大幅推动母基金市场的规范化发展。2018年8月29日，中国证券投资基金业协会发布《私募基金登记备案相关问题解答（十五）》，指出中国证券投资基金业协会私募基金管理人会员机构确有开展跨资产类别配置的投资业务需求的，申请私募基金管理人登记时，可通过资产管理业务综合报告平台提交相关申请资料，进行私募资产配置管理人备案。自此，私募基金管理人由过去的三类私募证券投资基金管理人、私募股权、创业投资基金管理人、其他基金管理人变为四类，新增私募资产配置基金管理人，私募资产配置基金管理人被正式纳入协会备案。私募资产配置基金主要采用FOFs的运作模式，要求投资组合中80%以上的已投基金资产应当投资于已备案的私募基金、公募基金或者其他依法设立的资产管理产品。私募资产配置基金投资于单一资产管理产品或标的的比例不得超过该基金资产规模的20%。这意味着，私募资产配置基金将突破一、二级市场限制，“变相”打破协会专业化经营的要求而成为真正的资产配置基金。从基金品种角度，随着私募资产配置基金备案的实施，未来国内私募FOFs的品种将更加丰富，除私募股权投资FOFs、创业投资FOFs外，私募资产配置基金的亮相将丰富FOFs基金品种。

募资难使市场化母基金设立步伐放缓，2018年前三季度市场化母基金新增42支

市场化母基金作为中国私募股权投资市场最专业的LP之一，近年来有了长足发展。目前，市场化母基金在股权投资市场中的地位继续上升，根据清科研究中心旗下私募通统计，截至2018年前三季度，中国共设立市场化母基金728支，基金目标规模共达1.34万亿元人民币。其中，2018年前三季度新增市场化母基金数量达到42支，仅占2017年度新增市场化母基金数量的15.1%。随着资本市场整体资金面的紧张以及资管新规的影响，母基金设立步伐明显放缓。

同时，市场化母基金的基金管理主体趋于多元化，既有国资背景基金管理人，也有民营、外资机构管理人，既有专门从事母基金管理业务的基金管理人，也有初涉母基金业务的股权投资基金管理人。值得注意，母基金作为现阶段国内少数设立私募股权二手基金进行二手基金交易的市场化投资机构，凭借专业的投资能力，丰富的私募股权二手基金管理经验，未来将成为推动我国私募股权二手基金市场发展的主角。

图1 截至2018年前三季度中国市场化母基金设立数量及目标规模分布

标杆机构截至2017年平均可投中国母基金AUM223.08亿元，平均投资子基金29支

清科研究中心根据“2018年中国私募股权投资市场机构有限合伙人榜单”TOP30机构有限合伙人，挑选了20家主要管理市场化母基金的母基金管理机构（以下简称“标杆机构”）作为样本对中国本土母基金管理机构的管理资本量进行分析。截至2017年底，标杆机构母基金业务板块平均可投中国资本量达到223.08亿元人民币；上四分位达到252.00亿元人民币；中位数达到166.79亿元人民币；下四分位达到100亿元人民币。可以看到，上四分位标杆机构可投中国母基金管理资本量达到下四分位的2倍多。

从母基金LP属性角度来看，目前，国内市场化母基金管理机构管理资本量体量较大的仍主要为国资背景母基金。其中包括亦庄国投、开元国创、粤科母基金、前海母基金、元禾辰坤等。以歌斐资产、宜信母基金为代表的第三方财富管理出身的母基金管理机构发展较快，保持了较高的活跃度。另外，一些产业背景、金融背景的母基金管理机构在当前市场资金紧张的大背景下仍保持了一定的募资活跃度。

图2 截至2017年标杆机构可投中国母基金管理资本量统计

在投资方面，在市场整体资金紧张的大背景下，标杆机构2017年投资活跃度较高。根据清科研究中心2018年中机构有限合伙人排名调研，上榜的标杆机构截至2017年底累计投资子基金数量共计436支，累计已投资金额达到866.91亿元人民币。其中，2017年投资占比较高：2017年新增投资子基金数量183支，占累计投资子基金数量的42.0%；2017年新增投资金额266.88亿元人民币，占累计投资金额的30.8%。从中可以看到，2017年度，在股权投资市场整体募资难的大背景下，母基金作为股权投资基金的重要长期资本LP，发挥了重要的作用。

同时，值得注意，20家上榜市场化母基金累计已投资金规模仅占在管母基金资本总量的19.4%，侧面反映了国内已设立母基金整体仍处于投资的初级阶段，母基金的大规模投资期尚未来临。但另一方面，从单个标杆机构的已投金额占其母基金总体管理资本量的分布来看，单家上榜标杆机构已投资规模占在管母基金资本量规模比例差距相当大，一些机构仍“弹药充足”，而一些机构受资管新规波及，自身LP出资困难，也将面临“弹尽粮绝”的窘境。

图3 截至2017年标杆机构累计投资情况四分位分布

母基金参与主体更加多元，国资基金管理人、知名市场化基金管理人、财富管理机构纷纷试水母基金业务

随着母基金市场规模的扩大，目前，母基金市场的参与主体日渐多元化，除传统市场化母基金管理机构外，国资背景基金管理人、一线知名市场化基金管理人、财富管理机构、券商私募基金子公司等都成为母基金市场新晋参与主体。

首先，在国资背景基金管理人方面，以政府引导基金为代表的国有资本逐渐加快了股权投资市场的投资，此外随着国资背景基金管理人运作管理模式市场化程度的不断提高，以及其相对较强的风险控制能力，管理资本总量也在不断提高，比较典型的国资背景母基金管理人有开元国创、中金资本、深创投。其次，在知名市场化基金管理人方面，以IDG、红杉、深创投为代表的知名基金管理人纷纷试水母基金业务。知名股权投资基金管理人通过联合知名母基金管理机构、产业资本或借助地方政府及国资资源开始形成广泛意义上的类资产管理平台，从而一定程度上加速整个股权投资行业的整合。在当前股权投资市场整体收益下滑，优质投资项目竞争加剧的大背景下，为降低单一股权投资业务带来的风险，一线机构已纷纷拓展业务线，包括开展母基金业务。此外，在第三方财富管理机构方面，一些第三方财富管理机构开始转型母基金管理人，成为目前母基金市场较活跃的新秀。过去第三方财富管理机构利用自身的渠道优势，主要协助股权投资基金进行募资，有些会聘请外部基金管理人作为投资顾问。随着当前母基金市场竞争的加剧，一些第三方财富管理机构也纷纷组建自身的投资团队及投后管理团队对母基金进行主动管理，而不再仅作为“渠道”的角色。

母基金投资策略随市场发展更加创新发展，多策略模式日渐受到母基金宠爱

随着国内高净值个人及机构投资者资产配置理念的日渐成熟，国内市场化母基金管理机构的投资策略在多年的发展中不断创新发展。从最初的单一投资策略为主，发展到后期向综合投资策略转型。目前，国内市场化母基金管理机构采用较为主流的母基金投资策略包括头部基金/白马基金投资策略、First-Time Funds投资策略以及最近几年发展较为迅速的二手基金投资策略。

头部基金/白马基金投资策略是指母基金主要通过对市场上优秀的基金管理人管理的基金进行投资的投资策略。该策略下，通过分享优秀基金管理人管理的头部/白马基金收益进而提高母基金收益。在市场化母基金市场发展的早期，母基金管理人主要通过筛选老牌知名机构管理的基金来进行投资，一方面可以带来品牌效应；另一方面，知名机构管理的基金收益也往往较高，且基金业绩稳定。

First-Time Funds投资策略是指母基金主要针对新机构设立的First-Time Funds进行投资的模式。First-Time Funds是指新投资机构设立运作的第一支股权投资基金。目前，在国内股权投资市场，新机构多来自于老牌机构投资人或连续创业者，主要包括老牌机构裂变机构、合伙人从传统金融机构离开创办的投资机构、产业背景新机构。总体来看，First-Time Funds投资策略具有以下两方面优势：一是First-Time Funds投资领域更加聚焦。对基金管理人来说，选择所熟悉领域进一步深耕更能发挥自身的优势，且新机构在成立初期人员数量较少，采取多行业覆盖的投资策略对新机构来说精力有限。因此，新机构往往选择一个或多个垂直领域作为重点投资方向。二是First-Time Funds往往采用投管一体的扁平化管理模式，且投资决策高效。First-Time Funds投资管理团队内部一般“精而小”，团队多体现“精兵”特征，主要以投资人员为主，实行投管一体化发展，投资团队成员通常兼顾项目投后管理工作。同时，在投资决策方面，一般情况下，新机构鉴于团队精简，投资决策流程较短，投资决策相对高效。

二手基金投资策略即母基金的主要投资策略为通过私募二级市场购买其他股权投资基金出资人持有的私募基金二手份额的方式进行投资。持有这样投资策略的基金叫作私募股权二级市场基金。当投资者参股一支基金后，在基金完全实现清算退出之前，投资者可以根据自身情况，将所持有的基金份额转让给其他有意向购买的投资者。私募二级市场交易对象涵盖范围较广，包括早期投资基金、创业投资基金以及股权投资基金、房地产投资基金、私募债权基金、基础设施投资基金等。私募股权二级市场基金投资策略的主要优势包括：首先，投资回报周期较短。普通私募基金的存续期一般为8-10年，而私募基金二手份额转让交易在达成时，标的基金往往已运作一段时间，相对于普通私募基金份额持有者，买方能够更快地获得投资收益。其次，投资风险较小。由于拟交易标的基金已运作一段时间，买方能够了解基金已投项目情况，并能够根据基金运行情况对其未来表现做出合理的判断，进而做出正确的交易决定。再次，有一定的价格折扣带来更高的收益。由于PE市场的私募性质，缺乏流动性，因此，二级市场的交易一般都有价格折扣，这使得FOFs往往能够获得比一级投资业务更高的收益。

此外，值得注意，目前母基金市场上投资策略趋于综合多元化，投资策略主要针对不同的投资地域、投资行业、投资阶段、投资策略的股权投资基金进行分散化投资，进而分散母基金的投资风险。比如比较典型的“白马+黑马+斑马”投资模式。该模式下，把母基金中的大部分资金配置给白马基金，其余配置给黑马基金，这样既有稳健的白马配置，又包括投资策略新颖、业绩爆发预期较强的黑马配置，从而保证母基金收益的持续均衡。

险资、养老金投资为母基金募资“雪中送炭”，母基金投后管理得到业内重视

在国内资本市场整体资金面紧张以及资管新规的影响下，股权投资基金募资难度加大，母基金的资金募集也同样难度加大。近期，险资放宽股权投资行业限制、养老保险基金入市步伐的加快均对股权投资基金以及母基金的募资带来重大利好。2018年10月26日，中国银保监会公告称，为进一步提升保险资金服务实体经济质量和效率，规范保险资金投资股权行为，有效防范金融风险，银保监会对《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号）进行了修订，并就修订后的《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》（以下简称《股权办法》）向社会公开征求意见。本次修订调整的主要内容是取消保险资金开展股权投资的行业范围限制，通过“负面清单+正面引导”机制提升保险资金服务实体经济能力。《股权办法》不再限制财务性股权投资和重大股权投资的行业范围，要求保险公司综合考虑自身实际，自主审慎选择行业和企业类型，并加强股权投资能力和风险管控能力建设。众所周知，险资是最适合作为股权投资基金或母基金LP的长期资本，随着险资股权投资行业限制的取消，在当前资金面紧张，资管新规落地实施的背景下，未来险资将为股权投资基金以及母基金的募资带来一定的资金补足。同时有利于优化股权投资基金或母基金的LP结构，推动LP构成机构化程度的提升。

根据清科研究中心调研，当前国内母基金市场对于投后管理的力度逐渐加大，由前些年的无投后管理发展到目前市场化母基金管理机构纷纷着手设立投后管理团队，母基金管理人逐渐开始重视投后管理工作。究其原因，还在于母基金市场竞争的加剧，各机构之间为吸引优质股权投资基金管理人，均纷纷加码投后管理这一被母基金市场忽视的基金管理环节。目前来看，国内本土母基金市场比较典型的投后管理工作包括定期/不定期的被投子基金发展报告；监督被投子基金或跟投项目的日常运营；参加被投子基金管理机构的年度会议进行沟通交流等。其中，定期/不定期的被投子基金发展报告是监控被投子基金或跟投项目日常运营的重要依据。另外，通过参加被投子基金管理机构的年度会议，可掌握子基金发展动态。增值管理部分也是目前母基金管理机构越来越重视的环节。但目前来看，国内本土母基金管理机构的增值服务较少，一般来讲，母基金管理人可在过往合作子基金管理人之间进行资源或项目的相互对接，比较常见的是将早期基金项目推荐给中后期基金。此外，也会为被投子基金管理机构提供政策对接等信息支持，协助被投子基金管理人进行募资，优化LP结构等。随着母基金市场规模的扩大，市场竞争的加剧，以及行业规范化发展要求的提高，未来，母基金投后管理工作将越来越受到母基金管理机构的重视。

总结：目前，母基金市场规模将不断扩大，机构管理数量不断增长。随着私募资产配置基金及私募资产配置基金管理人登记备案的正式落实，母基金行业将步入规范化发展的新阶段。在市场参与主体方面，国资基金管理人、市场化基金管理人、第三方财富管理机构等多元化市场主体的加入，将更有助于推动母基金市场整体规模的扩大以及行业内部的良性竞争发展。在资金募集方面，随着国内高净值个人数量的提升以及资产配置意识的提升，未来将有更多的高净值个人资金流入母基金市场；同时，险资对股权投资行业投资限制的取消，将有助于提升母基金LP的机构化程度，有助于优化母基金的LP结构，提升长期资金的占比。在投资策略方面，随着以裂变机构、产业背景、金融背景为主的新机构的大量诞生，First-Time Funds投资策略逐渐进入母基金管理团队的视野，成为其重要投资策略新理念；同时，股权投资基金退出压力不减，以及LP流动性诉求的提升，倒逼了二手基金投资策略的发展。通过母基金管理机构投资策略的创新发展，将为母基金LP创造更加“与时俱进”的基金收益。未来，面对新的市场环境，母基金管理机构将迎来新的机遇与挑战，母基金管理机构是否能抓住新机遇迎来更大空间的发展，是摆在每位市场参与者面前的问题。更多内容详见《2018年中国母基金市场发展研究报告》。报告目录如下：

作者：刘全

创投“国家队”要大规模登上历史舞台了。

7月30日晚间，国务院发布《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》（简称《意见》），明确了国有资本投资、运营公司改革试点的功能定位、组建方式、授权机制、治理结构、运行模式、监督与约束机制等内容，意在实现国有资本所有权与企业经营权分离，实行国有资本市场化运作。

迄今为止，开展国有资本投资公司、国有资本运营公司试点的央企一共10家，管理基金总额约9500亿元，重点投向战略庄闲游戏在哪 和国企改革。《意见》称，“试点先行，大胆探索，及时研究解决改革中的重点难点问题，尽快形成可复制、可推广的经验和模式”。这意味着，“国有资本”系基金有望遍地开花。

国资走向市场化：

通过股权运作、基金投资、培育孵化等方式

在功能定位上，国有资本投资、运营公司均为在国家授权范围内履行国有资本出资人职责的国有独资公司，是国有资本市场化运作的专业平台。

《意见》指出，国有资本投资公司主要以服务国家战略、优化国有资本布局、提升产业竞争力为目标，在关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，按照政府确定的国有资本布局和结构优化要求，以对战略性核心业务控股为主，通过开展投资融资、产业培育和资本运作等，发挥投资引导和结构调整作用，推动产业集聚、化解过剩产能和转型升级，培育核心竞争力和创新能力，积极参与国际竞争，着力提升国有资本控制力、影响力。

国有资本运营公司主要以提升国有资本运营效率、提高国有资本回报为目标，以财务性持股为主，通过股权运作、基金投资、培育孵化、价值管理、有序进退等方式，盘活国有资产存量，引导和带动社会资本共同发展，实现国有资本合理流动和保值增值。

在组建方式，按照国家确定的目标任务和布局领域，国有资本投资、运营公司可采取改组和新设两种方式设立。根据国有资本投资、运营公司的具体定位和发展需要，通过无偿划转或市场化方式重组整合相关国有资本。

划入国有资本投资、运营公司的资产，为现有企业整体股权(资产)或部分股权。股权划入后，按现行政策加快剥离国有企业办社会职能和解决历史遗留问题，采取市场化方式处置不良资产和业务等。股权划入涉及上市公司的，应符合证券监管相关规定。

备受关注的一点在于，之前很多地方的做法，并没有明确区分投资公司和运营公司，而如今，《意见》明确界定了投资公司和运营公司的概念，即投资公司强调产业运作和布局，运营公司以财务投资为主。

试点案例：

国风投已投超300亿元，捕获旷视科技等“独角兽”

事实上，自十八届三中全会提出“支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司”以来，国资委一直在积极推动中央企业开展国有资本投资、运营公司的试点探索。

2014年7月，国资委选择中粮集团、国投公司开展投资公司试点工作。2016年，投资、运营公司试点增点扩面，新增了神华集团、中国五矿、宝武集 团等6家企业作为国有资本投资公司试点单位，国有资本运营公司试点则在诚通集团、中国国新开展，两类公司试点企业合计已达10家。

其中，2014年开始进行试点的中粮集团和国家开发投资公司是“国有资本投资公司”试点，而诚通集团和国新公司则是“国有资本运营公司”试点。与主打战略性投资的国有资本投资公司不同，国有资本运营公司侧重于持股管理和资本运作等功能，主要致力于整合运营、改制重组、进入退出等资产经营和资本运作。

这里，可以通过国风投基金一窥“国有资本投资、运营公司”的运作全貌。

资料显示，2016年，经国务院同意、国资委批准，中国国新作为主发起人和控股股东，联合中国邮政储蓄银行股份有限公司、中国建设银行股份有限公司、深圳市投资控股有限公司等机构共同发起设立中国国有风险投资基金（简称“国风投基金”），首期规模1020亿元，未来总规模将达到2000亿元。

据了解，该基金重点服务于央企技术创新、产业升级，致力于支持国家重大科技创新产业化、创新型企业和小微企业发展，并将进一步发挥国有资本辐射和带动作用，放大国有资本功能、带动社会投资，打造资本与产业技术高度融合、运转高效、专业敬意、风控严密、回报良好的基金群。

在筛选投资项目上，国风投基金将不断加强在战略性庄闲游戏在哪 的布局，围绕国务院印发的《“十三五”国家战略性庄闲游戏在哪 发展规划》提出的七大战略性庄闲游戏在哪 （节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车）和《中国制造2025》提出的制造强国战略目标，全面推进项目前期研究、储备、开发和投资等工作。

据经济观察报报道，截至2017年8月底，国风投基金已决策终审9个直投项目和6个子基金项目，涉及投资额约340亿元，已支出投资额137.26亿元，其中，中央企业投资项目占比80.14%。

另外，在一些“独角兽”企业背后也可以看到国风投基金的身影。2017年10月底，旷视科技宣布完成C轮4.6亿美金融资，该轮融资正是由国风投领投。

国资改革大潮：

基金化运作，终身问责！

总结下来，目前大部分国有资本投资、运营公司，均较为青睐基金化运作方式。

对此，国务院国资委副研究员周丽莎曾这样解释：

“因为基金的决策方式非常灵活，完全市场化决策，不需要行政层层审批，相当于实现放权让利。此外，基金的组成方式更加灵活，管理层的GP团队可以参与项目投资，其实这就是非常典型的持股方式，这也是为什么不管是央企层面，包括地方国企在内的很多大的平台在做产业基金”。

但为保证服务国家战略的基本方向，国务院国资委成立基金协调领导小组指导基金开展工作，该领导小组主要任务是督促落实国家战略，帮助协调有关事宜，运作方式是定期会议制度，每季度召开一次，并根据需要不定期举行一些会议。

值得一提的是，各个地方国有资本投资、运营公司成立的基金各具特色，大不一样。

微信公众号“国资智库”举了一个典型的例子：广东恒建控股公司牵头组建了广东国有企业重组发展基金，筹集资金约100亿元，母基金规模15亿元，采取“母基金+子基金”形式运作。

而更普遍的是与社会资本组建产业基金。2015年，山东国投联合国内大型产业集团、金融资本共同设立产业基金，依托基金市场化运作完善公司治理结构，推动山东省混合所有制改革和产业结构优化调整。

无论哪一种形式，最后都朝向一个共同的目标，那就是参与国资改革大潮。这股国资改革大潮，浩浩汤汤，顺之者昌，逆之者亡。目前，参与推进国企混改是国有资本投资、运营公司涉及最深入的领域。

这是一场硬仗，不容有失。在《意见》出台的同时，国务院国资委网站发布了《中央企业违规经营投资责任追究实施办法(试行)》，其中明确指出，对违反规定、未履行或未正确履行职责造成国有资产损失或其他严重不良后果的有关人员，实行重大决策终身问责。