2013年7月30日香港投资公司T.H.Capital今天发布研究报告，维持对新东方股票的“买入”评级，并将目标股价上调至28美元。

以下为报告全文：

– 2013财年第四财季利润率提升

我们认为，新东方改进利润率的举措已收到成效。2013财年第四财季，非美国通用会计准则运营利润率为13.1%，高于2012年第四财季的8.7%。新东方预计2014财年利润率将进一步提升，非美国通用会计准则运营利润率将为18%至19%，高于我们预计的15.1%。我们认为，随着新东方继续做出重要调整，这一趋势将持续。过去一个财年，新东方关闭了73个表现不佳的学习中心。尽管新东方计划2014财年下半年新开20至50个学习中心以推动增长，但我们认为，这些新开的学习中心不会像以往一样影响利润率，因为这些新学习中心的开设将更多地考虑成本因素。

– ARPU(每用户平均营收)较高的小班化班级将推动营收增长，同时弥补入学率的疲软

过去一个季度，新东方的课程设置已做出调整，学生入学正在从大班向小班转移。根据我们私有的数据，2013财年第四财季小班的比例占所有班级的60.3%，高于第三财季的32%。新东方的小班课程通常收费为2000至8000美元，而大班课程的收费不到1000美元。从入学率来看，小班通常有40名学生，而竞争对手的平均规模为25人。尽管从大班向小班转移的趋势导致了入学率增长的放缓，但较高的ARPU弥补了相关的不利影响，推动了营收增长。因此我们预计，2014财年的入学率将同比增长6.0%，高于2013财年的5.7%。ARPU将同比增长18.7%，高于2013财年的17%。

– 学生报名趋势的可预见性较差，这导致了保守的2014财年及全年业绩预告

新东方给出了相对较弱的2014财年及全年营收预告。新东方预告，2014财年第一财季营收将为3.896亿至4.064亿美元，同比增长16%至21%，中间点3.98亿美元低于分析师平均预计的4.102亿美元。新东方同时预告，2014财年营收将为11.326亿至11.71亿美元，同比增长18%至22%，中间点11.518亿美元低于分析师平均预计的11.839亿美元。我们认为，这一业绩预告可能相对保守，因为新东方目前夏季课程学生报名趋势的可预见性较差，导致新东方在给出预告时只能选择保守。根据我们私有的数据，截至7月15日，2014财年第一财季的76152个班级中只有35039个班级已全部报名，仅占49%。因此，新东方管理层只能做出保守的预告。此外，第一财季通常占新东方全年营收的约35%，因此2014财年全年新东方的业绩预告可能也相对保守。我们认为，随着7月底至8月初学生报名的加速，完全报名的班级数量将会上升。

– 2013财年第四财季业绩要点

随着新东方课程从大班向小班和VIP班转移，导致入学率增长放缓，新东方2013财年第四财季净营收为2.396亿美元，略低于分析师平均预计的2.404亿美元，但好于我们预计的2.375亿美元。不过，利润率正在提升。美国通用会计准则每股收益为0.18美元，好于分析师平均预计和我们预计的0.16美元。这主要是由受控的扩张和较高的ARPU所推动。

– 调整预期

我们下调新东方2014财年第一财季的营收预期，从此前的4.085亿美元下调至3.976亿美元，同时将美国通用会计准则每股收益预期从0.73美元上调至0.75美元。2014财年全年，我们将新东方营收预期从11.936亿美元下调至11.547亿美元，并将美国通用会计准则每股收益预期从0.86美元上调至1.18美元。2015财年，我们的营收预期和每股收益预期分别为14.047亿美元和1.59美元。

– 维持“买入”评级

随着新东方执行正确的战略，以平衡增长率和利润率，我们认为新东方未来几个季度利润率将继续提升。我们将新东方的目标股价从24美元上调至28美元。这相当于2014财年非美国通用会计准则每股收益预期1.37美元的11.4倍，外加每股6.2美元现金。

以下为报告内容摘要：

新东方在财报电话会议上表示，经过过去两年的业务开发，公司未来的战略是在业务增长和利润率之间进行平衡。2013财年第三季度，新东方营收和利润率均出现了增长，这可能就是一个很好的证明。我们相信，这种趋势在2013财年第四财季和可预见的未来将继续延续。为此，我们调高了新东方2014财年每股摊薄收益预期，并将目标股价从20美元调高至24美元。

利润率提升：经过连续四个季度的下滑，新东方利润率在2013财年第三财季出现了增长。2012财年第三季度至2013财年第二季度，由于新东方的不理性扩张，导致利润率下滑。而在2013财年第三季度，新东方关闭了22个表现欠佳的教学中心，仅新设11个教学中心，这导致公司营收和利润率均出现增长。

采取措施维持增长：我们认为，新东方的新战略将继续推动营收和利润率增长。在成本和开支方面，新东方可能：1)关闭更多表现不佳的教学中心；2)继续裁员；3)提升VIP班的使用率，控制“1对1”教学中心的扩张。在业务扩张方面，我们认为新东方将：1)每年新增约50个教学中心；2)重新关注高利润率的海外考试备战。通过上述措施，我们认为新东方的利润率将继续提升。我们预计，基于非美国通用会计准则，新东方2013财年第四季度运营利润率将从2012财年第四季度的8.7%增至11.3%。

调整业绩预期：对于2013财年第四季度，我们将新东方营收预期从2.399亿美元调低至2.375亿美元。基于美国通用会计准则，将每股摊薄收益预期从0.15美元调高至0.16美元。对于整个2013财年，将营收预期从9.598亿美元调低至9.577亿美元，将每股摊薄收益预期从0.79美元调高至0.84美元。对于2014财年，将营收预期从12.007亿美元调低至11.936亿美元，将每股摊薄收益预期从1.00美元调高至1.12美元。

估值：我们继续维持新东方股票“买入”评级，将目标股价从20美元调高至24美元。