Citron上周针对搜狐的一份研究报告（”Qihoo’s entry into search puts SOHU in play-8-24″ )很好地暴露出这些问题：即Citron对于中国互联网和搜索市场缺乏最基本的认识，他们依靠杜撰和扭曲信息去欺骗投资者。我写作这篇文章的目的并不是去支持或者挑战Citron的投资建议，而只是去揭露Citron的无知和欺骗，并且提出这样一个问题：投资者以后是否还应该信任他们？

Citron缺乏对搜索行业的基本常识

Citron报告最荒谬可笑的部分是对搜索业务的错误分析，说明Citron对搜狗的战略和产品以及中国搜索市场缺乏基本的认识。

首先，Citron对中国互联网公司的基本背景认知很匮乏。

1）搜狗由搜狐公司持有多数股权，提供以下三种产品：

（1）Sogou.com搜索——类似于Google.com搜索；

（2）搜狗浏览器——类似于IE浏览器或Chrome浏览器；

（3）搜狗拼音输入法——输入法是一种“软键盘”，用户输入罗马字母，可以转换成中文字符。输入法安装在Windows/Mac系统中使用，是通用的文本输入工具（译者注：这些话是针对国外投资者的）；

2）搜狗拼音是中国市场份额比较大的输入法，有74%的市场渗透率；

3）搜狗浏览器是一款近年新兴的浏览器，用户渗透率从2010年的5%增加到最近的20%以上；

4）在搜狗浏览器推出前，搜狗搜索引擎有大约1%的市场份额。随着搜狗浏览器的用户渗透率超过20%，搜狗搜索引擎的市场份额也随着增加到3%-4.5%。

浏览器市场份额能够增加搜索市场份额，因为许多中国用户有直接从浏览器搜索的习惯。中国只有大约一半的搜索查询是直接进入到搜索引擎的网页进行操作的。

5）拼音输入法是一种与搜索基本分离的软件产品，与搜索引擎没有直接的关系。（虽然有一些输入法尝试过让用户从输入法可以搜索，而搜狗也尝试过，但是这些实验都很令人失望，因为从输入法搜索对用户很不自然）。最后，根据数据来看，搜索市场份额和输入法市场份额几乎不相关。

以上几点可以通过下面的图表验证，下图展示了搜索市场份额（数据来自艾瑞）和搜狗拼音、搜狗浏览器的市场渗透率（数据来自搜狐）：

现在，让我们通过下面的段落逐字逐句地分析Citron的报告：

1）Citron原文：对于那些不熟悉这项产品的人来说，Sogou.com是中国流行的拼音搜索引擎，由搜狐公司持有73%的股份。

点评：错！Sogou.com是中文搜索引擎，搜狗拼音输入法是软件客户端，把拼音输入软件和汉字搜索混淆。

也没有“拼音搜索引擎”这种产品， 搜索的单位是汉字。

2）Citron原文：拼音的重要性：搜狗拼音软件使用标准的QWERTY键盘，是中国使用最广泛的软件，普及率超过83.6%。

点评：搜狗拼音是最常用的输入法软件，而不是最广泛的软件。

3）Citron原文：搜狗引擎的搜索方法是基于拼音，其索引超过10亿个网页。

点评：Sogou.com搜索引擎并不是基于拼音，这么说并不符合逻辑，就像是说，“谷歌搜索方法基于QWERTY键盘”。

4）Citron原文：让搜狗搜索产品与众不同的原因是，他们不与百度进行直接竞争。

点评：Sogou.com搜索绝对在和百度进行直接竞争。Citron混淆了两种产品！这就好比说“谷歌不会和Bing进行竞争，因为Google+能够更好地管理你的社交联系。”

5）Citron原文：这种搜索引擎以拼音为基础进行设计，对于数千万中国人来说，这种谐音系统能够让他们更容易地键入拼音进行自发搜索。因此，搜狗不必和百度进行竞争，在对方的领域战胜他们。

点评：又错了，Citron混淆了两种搜狗产品。搜狗拼音是个输入法客户端，是用来打字的。并没有让搜狗绕开和百度的直接竞争并因此赢得搜索市场的胜利。

6）Citron原文：搜狗实际上能够维持自身的特性，持续赢得巨大的市场份额。

点评：搜狗获得的搜索引擎市场份额来自其浏览器，主要是因为中国用户习惯从浏览器进行搜索。这观点来自搜狗！

上述分析表明，Citron对“拼音”、“输入法”、“搜索引擎”缺乏基本了解，混淆了两项搜狗产品。Citron捏造了一个混合产品，认为这个产品既不和百度进行竞争，而又能“在对方的领域战胜他们”，这是Citron该报告里对搜狗搜索业务的主要投资逻辑！

此外，Citron并不理解浏览器在中国搜索市场扮演的关键作用。中国网民习惯直接在浏览器上进行搜索，所以搜狗（和奇虎）在浏览器市场的成功对他们获取搜索市场份额有直接影响。这个事实将进一步驳倒 Citron关于搜狗的处境比奇虎更好的结论，因为搜狗浏览器的市场份额比奇虎浏览器低很多。这或许也是为何Citron不愿意提奇虎和搜狗浏览器的原因。

Citron 故意曲解数据：鸡同鸭比

Citron 出示下面左侧的图表认为搜狐的访问量比奇虎高40%。这个论断是通过三种方法推导出的，下面逐一看看：

1）Citron将搜狐和搜狗的数据合并后再与奇虎比较（见下面右图），而事实上搜狐是一个门户，只有搜狗才与奇虎有接近的业务。

2）Citron故意只使用周UV的数据而去掉日UV，这图上如果使用日UV奇虎会超过搜狐与搜狗之和。

3）只有搜狗才与奇虎有相近的业务，而搜狐是一个门户网站，这样不同类型的业务比较有什么意义呢？就如拿雅虎的门户业务与谷歌的搜索业务去比较。门户网站的链接和点击价值，与搜索引擎和导航网站的有天渊之别。

在另外一张让人迷惑的搜狐与奇虎比较的财报数据图表中，Citron是这样来证明搜狐远远超过奇虎的：

但任何一个投资新手都能看到问题：营收和利润的增速在当前以及未来5年是如何？支撑高科技公司股价的，更多是来自增长数据，而非Citron挑选的那些。下面是这两个公司的增长数据：

上面的两个例子清晰表明，Citron断章取义地节选对自己有利的数据，即使这些数据几乎没有价值；同时隐瞒掉不利数据，但这些又是最重要的。

Citron 不明白搜索货币化是怎么回事

Citron 在报告里多次提及，因为搜索引擎广告的基础设施建设需要持续而昂贵的投入，所以对360搜索的货币化不乐观。确实，建立一套完整的、可货币化的搜索广告系统确实不容易，但 Citron 可能不知道其实搜索引擎货币化很简单，只要 Google AdWords 结为合作伙伴就可。搜索引擎站方提供搜索结果，用户输入的搜索词汇则会触发（广告商许可的） Google AdWords 广告，双方分账（搜索引擎获得此间大部分的收入）。很多搜索引擎都采用了这种货币化方法，和谷歌结成了伙伴，包括 AOL 、Ask.com 以及腾讯的搜搜。有时候，谷歌自己提供搜索；有时候，Google 只提供 AdWords 服务。雅虎和（微软的）必应也是以这种方式展开合作的。将一个搜索引擎接入到 Google AdWords 系统大概需要一个季度的时间。这是搜索行业的基本知识。

奇虎早就是谷歌的合作伙伴了，它把流量从 360.cn 导向谷歌，以此从谷歌处获得流量引导的收入分成。奇虎推出了自己的搜索引擎后，奇虎继续和它的合作伙伴谷歌合作是很自然地。这个事情很难理解么？请注意看看腾讯的搜搜就和谷歌有这样的一个的合作过程：1）在广告和搜索上均依赖于谷歌；2）推出自己的搜索引擎、广告继续依赖谷歌；3）推出自己的广告系统。

确实，搜狗选择不使用 Google AdWords ，转而开发自己的广告产品、建立自己的销售团队。搜狗之所以这么做是有历史原因的，但如果觉得自己开发是唯一的道路就过于天真了。事实上，奇虎应该不会立即选择自己开发的，因为这么做太不明智了——会归零它未来一段时间的搜索广告营收。

那么，这个“奇虎—谷歌 AdWords 联盟”可能为奇虎在2013年带来多少营收呢？根据JP摩根报告，腾讯搜搜与 Google AdWords 的合作的最后一个完整年份（2008年Q4 – 2009年Q3）里，搜搜从中获得了1360万美元的收入，当年，搜搜的市场份额大约为2.45%。从2009年到2011年，中国互联网的搜索量增长了大概41%。我们假设，2011年至2013年搜索量再增长25%、4年增长率为76%；届时（2013年），假如奇虎的搜索份额是10%，而中国搜索市场整体已经变得比2009年大76%，这时候奇虎如果使用了 Google AdWords ，便能从中获得9800万美元的营收（$13.6M × (10% / 2.45%) × 176%）。这个额度处于当前分析师估计的5000万~1亿美元的区间上限，远远高出 Ctiron 预估的零收入。

那么，奇虎可以获得10%的市场份额吗？以下图表来自第三方数据统计机构 Hitwise ，该图表显示截至2012年8月22日，奇虎已经获得了10.2%的市场份额：

Citron用具有误导性的分析进行类比

Citron做了一个搜狐视频和土豆网的比较，结论是搜狐视频的价值和土豆网和优酷合并时的价钱一样。但是，Citron又选择性地忽略了一些特别重要的问题：

1）有很多二线视频网站可以同搜狐对比，包括乐视网，奇艺，新浪，腾讯，迅雷等，特别是当你考虑一些Citron选择忽视的指标时。如果市场上一家公司领先其他家公司很多，那么将获得一定的估值溢价。

2）优酷收购土豆的价格包含为使合并后的公司成为市场主导者而支付的溢价。这不能被视作二线视频公司的估值标准。

3）当市场老大收购老二，老三的估值不但不会提升，反而会降低。

4）优酷和土豆预期的营收增速高于搜狐视频。

另一个一概而论的观点是，将奇虎四天内的市值增量，简单加在搜狗公司之上。这是荒谬的！在那四天，奇虎的市场份额增加了10%，而搜狗的市场份额仅保持不变。

从这些极不严谨、依靠简单复制粘贴数字堆砌起来的所谓分析来看， Citron的报告缺乏可靠性。

结论：打假还是造谣？

这份报告说明Citron对中国互联网的认知水平仅仅相当于一个门外汉，甚至对输入法（IME）、中文（拼音和汉字之间的关系）、搜索产品功能、搜索引擎货币化和中国互联网用户使用习惯（通过浏览器搜索）等缺乏最基本的认识。

Citron报告结论的基础是：搜狗（Sogou.com）和搜狗拼音输入法结合的产品将既能避开百度，又能赢得百度的市场份额。但问题是，根本就没有上述所谓的结合产品，那只是Citron的臆想，是基于他对中国互联网的错误认识产生的。

Citron的报告利用了大多数国外受众对中国互联网的不熟悉，以及无法阅读中文的信息不对称的现象，强调不相关但易得的数据，模糊不易得但是重要的数据，引用令人质疑的“专家”言论以及引用无法验证或不相关的来源，并且简单复制粘贴应该谨慎对待的财务数据。

利用这种信息的不对称，以及最近美国投资人对中概股的担忧，Citron成功地欺骗投资者根据其报告的建议做出投资判断。由于在其报告发布之前，Citron已经建立了大量仓位，因此Citron丝毫不在乎其报告是否合格或者正确。Citron在乎的只是能否诱导投资者听从其投资建议。

所以，你会继续相信Citron的所谓研究报告吗？Citron及其他类似中概做空者，到底是打假的还是造谣的？

via：雪球

Citron该报告认为搜狐此前各业务估值合计每ADS为64.32美元，但是由于奇虎推出搜素使得搜狗的价值需要重估，此外，优酷土豆合并使得搜狐视频的价值也需要重估。

针对搜狗业务，CItron认为和奇虎的搜索相比，搜狐的搜索业务（搜狗）已经得到过证明并且更加成熟，搜狗已经在搜索业务进行大量投资，并已经接近盈利，而奇虎则刚刚才开始。从而Citron认为搜狗比奇虎搜索价值更高。他认为搜狗才是中国搜索市场百度最大的挑战者。搜狐因为这块搜狗业务，每股价值将增加10.8美元。

针对搜狐视频，Citron认为搜狐视频目前在中国视频市场份额排第二，根据优酷并购土豆的估值，搜狐视频应该比土豆值钱，其视频估值可以为搜狐每股增加12.61美元。

对搜狐搜索和视频进行重新估值以后，搜狐每股价值增加至86美元。

此外，Citron认为搜狐短期还有依他一些利好因素，包括：

第七大道已经启动IPO程序，已秘密递交招股书；

搜狗未来将IPO，可以吸引更多人才；

搜狐管理层收购的潜在可能。

Citron报告称持有搜狐多头。在去年Citron做空奇虎来雪球访谈时，曾经透露他看好并做多搜狐.

Citron 称，奇虎要不没有向华尔街如实交待自己的营收结构，要不奇虎存在财务欺诈。此前外界对 Citron 的指责，多为“不懂中国”、“不懂互联网”和“不懂未来”等；对此 Citron 表示，它唯一不懂的是数学：“数学是放之四海皆准，1+1=2，在美国、南极、火星和中国都是这样的；但无论在哪个地方，奇虎的数字就是平不了。”

根据其对数字的分析和一些采访， Citron 认为奇虎通过互联网入口业务产生的营收要远远少于公司所报告的营收，即使奇虎的营收数字是正确的，奇虎这家公司的股票也至少被高估了4到5倍。

报告部分内容如下：

Citron认为奇虎夸大hao.360.cn首页广告收入

奇虎公布的第三季度营收是4750万美元，并预计第四季度将达到5500万美元。对于这些营收，投资者了解多少呢？奇虎的首页收入禁得起推敲吗？

奇虎称，该公司75%的广告营收来自它的主页，也就是hao.360.cn，并且约有400万美元来自谷歌的搜索。

首页广告收入是奇虎360最大的收入来源，他们以每月固定的价格卖出页面链接。奇虎称，根据客户的业务类型不同，收费也会有所不同。然而我们很难得到简单而又最重要的数据，那就是每个收费链接的平均广告收入。

Citron称，他们详细查阅了关于奇虎的一切信息却一无所获。但最终，Citron在Macquarie发表的一篇分析报告中看到了这么一句话：“hao.360.cn首页上每个收费链接的平均广告价格是20万元人民币-25万元人民币/月。”

这份报告发表于8月29日，在此之前，奇虎在2011年Q1把广告价格提高了20%-25%。当然了，平均水平包括提高了一部分价格，同时也降低了另一部分价格。因此，Citron假设平均价格是每个月22.5万元人民币。Hao.360.cn的首页上有92个第三方网站链接，其中有很多链接点击后进入到同个域名。去掉谷歌和百度的链接，剩下约有60-65个链接是第三方企业的网站。（其中有9个是淘宝的链接，奇虎称约有10%的收入来自淘宝，我们可以假定这些链接的平均收费处于较高水平。）

Citron在采访2345.com的过程中了解到，他们首页上的链接数量约为60个，hao.360.cn的情况也差不多。根据链接数量和平均价格，Citron推测hao.360.cn首页的季度收入约为553.8462万美元~775.3846万美元。Citron认为，这个数字和奇虎所说的“2090万美元”差的也太远了。

Citron猜测，奇虎360看到这份报告之后一定会站出来说”还有很多非跟踪链接（non-tracked links）也是收费的”。Citron认为这很难令人相信，因为企业拿钱出来是为了让奇虎给他们带去流量。要达到奇虎所说的营收水平，hao.360.cn的首页上至少还要再放130个广告链接。Citron称曾想在财报电话会议向奇虎管理层提出这个关键问题，但奇虎只会回答他们的“啦啦队”分析师的提问。

Citron认为奇虎夸大游戏业务(月度ARPU)

上个季度奇虎称其网页游戏收入为970万美元，付费游戏用户数为87,000。Citron称，无论是在中国还是美国，即使是像网易、畅游、盛大这样的游戏公司也不可能完成每个付费用户平均每月贡献收入53美元的指标。

Citron 指奇虎的网页流量难以被核实

Citron 认为奇虎目前的业务是值得质疑的。但是很多分析师对奇虎的估值并不是基于它当前的业务，而是基于奇虎首页流量所预测的未来业务。投资者也需要质疑奇虎和艾瑞（第三方调查机构）之间的关系。

Citron 认为奇虎的业务领域并不清晰

分析师对于奇虎当前业务领域及以后的方向并没有一致的结论。有人说是“移动”（2014年前不可能货币化），有人说是“搜索”（看起来奇虎“随便按个键”就能和百度竞争），有人说是抄袭 iPhone 界面的“应用分发平台”。问题是，无论他们预见什么，没有一项目前在为奇虎贡献任何营收。

Citron 对奇虎360第三份质疑报告（英文）

（i美股 编译）

　　以下为报告全文：

2011年5月2日，在斯凯股价高达18美元之际，Citron发布报告，称斯凯采用的是即将被淘汰的商业模式，同时将斯凯目标股价定为3美元。当时斯凯进行了回击，并召开了新闻发布会，随后多名分析师调高了斯凯股票评级。但四个月之后，斯凯的股价如实报于3美元。Citron称，这不是因为它的报告，而是其业务模式的必然发展结果。

今日，Citron又挖掘出一家与斯凯有诸多相似之处的公司：奇虎360。我们预计，奇虎360的股价将降至5美元，较当前股价低75%。与斯凯一样，奇虎360也故意向华尔街美化其业务，旨在赢得更高的市值。在这两起事件中， Citron分析师均果断地给出结论：他们的好日子已经过去。

奇虎360的上市时机较为适宜。2011年春，中国所有的互联网股票都表现强劲，新浪股价逼近150美元，优酷超过50美元。虽然营收有限，但奇虎360却为公司未来制订了过高的标准。看过我们的报告就会发现，他们的期望不切合实际。

奇虎称，他们拥有“3亿多活跃用户”，“80%以上的渗透率”，“基于活跃用户数量是中国第三大互联网公司”。而我们的调查发现，事实并非如此。

奇虎21%以上的营收来自谷歌，但谷歌旗下Doubleclick ad planner数据显示，360.cn访问量在中国网站中仅排名第21位。链接如下：http://www.google.com/adplanner/static/top100countries/cn.html

现将奇虎与业务模式相类似的搜狐和凤凰新媒体进行比较：

10%的网民覆盖率意味着360.cn仅拥有3000万至4000万用户，与奇虎自诩的3亿多相去甚远。

Alexa的数据更糟糕，360.cn网站访问量仅排名第35位。链接：http://www.alexa.com/topsites/countries/CN

　　奇虎与搜狐在估值上对比：

现将奇虎估值与搜狐进行对比。搜狐被视为奇虎的直接竞争对手，下表可以看出有，两家公司在估值方面的对比结果简直可笑。

与搜狐对比时，需要考虑到搜狐持有畅游67.1%的股权，价值约6亿美元至8.85亿美元。

在Doubleclick和Alexa排名中，搜狐分别排名第7和第9，而360.cn分别排名第21和第35，相差数倍。搜狐还持有搜狗65%的股权，而搜狗在Doubleclick和Alexa的排名均高于奇虎。

韩国投资公司未来资产证券(Mirae Asset Securities)分析师称：奇虎确实在发展，但速度远不及搜狗。

以下为在奇虎、凤凰新媒体、搜狐和金山四家公司投资1000美元所得回报：

也许有人要说，奇虎不仅仅提供广告服务，还有自己的安全产品。因此，我们将其与金山进行对比。

基于上述对比，我们慷慨地预计，奇虎股价仅值5美元，这已经是十分慷慨的预期了。

　　管理层

在创立奇虎之前，周鸿祎创立了一家名为3721的公司，这是中国第一家搜索引擎。周鸿祎于2003年以1.2亿美元的价格将3721出售给了雅虎，然而3721软件却通过间谍软件的方式变得非常流行。该软件引入了弹窗，给用户带来麻烦。一些人认为，3721将间谍软件带入了中国。

由于他的“傲慢”，以及没有能力雇佣擅长英语的员工，周鸿祎被迫离开雅虎。这其中发生了一系列诉讼。2010年下半年，在中国互联网热开始之前，外界认为，由于周鸿祎的声誉不佳，而奇虎的产品可能并未摆脱间谍软件的根源，因此奇虎可能永远无法上市。根据一些我们没有见过的资料，周鸿祎的声誉非常不好，而雅虎CEO于2010年12月对西方投资者表示，“不要信任他在中国的老熟人”。

由于在诉讼方面的历史，以及业务模式面临质疑，因此如果奇虎是一家美国互联网公司，那么永远不可能上市。Citron给出的5美元股价已是非常慷慨的。根据中国许多互联网领袖，以及法庭的说法，奇虎的管理层判断力令人质疑，因此奇虎的股价应当被赋予极大的折扣。

在奇虎准备上市的过程中，其企业行为与许多为生存而努力的公司类似。奇虎的浏览器产品市场份额下降，在快速变化的中国互联网市场中已不是很重要。奇虎试图在桌面电脑中挤走竞争对手。奇虎软件的安装迫使用户卸载竞争对手的产品，一些时候会进行误导性的提示。这引发了非常丑陋的公众争议，例如公众谴责奇虎窃取并泄露用户的隐私信息，并蓄意发布恶意软件。奇虎曾与腾讯、杀毒软件竞争对手金山，以及搜索引擎的领先者百度发生纠纷。

尽管做出了大量公开解释，但奇虎在这3起纠纷中都最终失败。一起诉讼能够证明奇虎管理层的绝望。在这起诉讼中，法庭判决周鸿祎侵犯了金山软件的名誉权，要求周鸿祎赔偿损失，进行公开道歉，并收回此前的言论。

如果一家美国公司这样做，那么将永远不会被批准上市。

　　奇虎的“移动”业务

比失实的数据更令人不安的事情是，厚颜无耻地撒谎。奇虎在招股书和季度财报中都自诩是“中国领先的移动安全提供商”。

有人信吗？奇虎目前甚至连移动安全市场都未涉足，只是在上个月才宣称推出了移动浏览器。事实是，迄今为止移动服务未给奇虎带来一分钱收入。根据奇虎提供的最新10-Q文件，这一事实无可辩驳。

2011年6月，多达9家公司进军这一领域，但里面找不到奇虎的名字。这难道是“中国领先的初生移动设备安全市场”的现状吗？

经过我们的一番梳理，相信大家对奇虎的印象不过是一家web 1.0公司：推出过一款曾经拥有大量安装量的浏览器，但现在却试图在一个竞争激烈、瞬息万变的互联网市场占有一席之地。

奇虎没有颠覆性技术，没有诸如微博这样的快速发展的产品，只有浏览器，而且功能非常简单。对于那些需要上历史课的人来说，浏览器不是业务，而只是工具。作为浏览器行业的“鼻祖”，网景现已关闭，一家非盈利机构拥有其开发的浏览器。

浏览器在美国不算是一项业务，在中国同样不是。易观国际分析师徐东(音译)说：“随着完全开放的互联网向数字世界半封闭平台的过渡，浏览器往往赚不到一分钱，厂商主要将它当作一种打造现有核心产品的工具。”

奇虎的症结就在于，它没有“核心产品”。这家公司只是在忙着推销游戏和来自其互联网流量的链接。根据第三方统计数据，我们对奇虎浏览器能否具有像他们所说的那种渗透率表示严重怀疑。

即便对于浏览器业务十分突出的公司而言，一个坏消息是竞争日趋激烈。拥有中国搜索市场75%份额的百度近期刚刚推出自有浏览器，其一大特点就是专注于互联网安全。

百度新推浏览器旨在巩固其作为搜索领域霸主的地位，这很大程度上就像谷歌开发Chrome 浏览器用以吸引和留住网民一样，其目的不是作为一个新的营收来源，而只是确保谷歌在搜索市场的地位。

　　结论

Citron计划在第二部分继续追踪奇虎的故事，第二部分将主要叙述与奇虎有合作关系的投资银行向公众提供的大量误导信息。同MOBI一样，我们在看到不少分析师的报告时也感到十分惊讶，它们只是打着独立分析的幌子，重说一遍管理层对未来的期望。

我们期待着他们能捍卫自己的声誉，希望他们能提供更多真实数据，而非管理层对未来的展望。同时，我们建议独立投资者应该去寻找独立数据，做出自己的判断，尤其是那些能证实奇虎真实营收状况的数据，而不是更为关注奇虎描绘的“未来计划”，尤其是从未产生任何营收的计划。

Citron报告称奇虎360与斯凯一样有意向华尔街歪曲自己，以期获得夸大的高市值希望。报告还认为，奇虎360是“被资本市场最为误解、价值最被高估的中概互联网股票”。

Citron报告称奇虎360的业务主要有以下疑点：

1.谷歌旗下的Doubleclick显示，360.cn是中国第21大网站，渗透率仅10%。这意味着360.cn只能接触3000万到4000万的中国用户，与奇虎360宣称的3亿用户相差一大截。而且奇虎360在Alexa上面的排名更低。

2.与搜狐、凤凰新媒体这些直接与间接对手的估值相比，奇虎的估值非常荒谬。这些对手在每股指标上都超出奇虎，奇虎360股东每投入1000美元的回报不足100美元，凤凰新媒体接近900美元，搜狐约为450美元。

3.奇虎360在招股书和季度文件中均将自己称作”中国领先的移动安全服务商”，但事实上奇虎360至今从移动业务的获得收入为0。

4.奇虎360没有主打产品，只有功能非常简单的浏览器。他们仅仅去尝试出售游戏和其他来自网页流量的链接。不仅第三方数据严重质疑奇虎360所宣称的浏览器渗透率，而且它的竞争对手们也已经跟进，拥有中国75%搜索市场份额的百度最近就推出了基于互联网安全的浏览器。

5. 如果奇虎360是一家美国公司，它根本不可能上市。

关于Citron

Citron 一般被翻译成“香橼”公司，是近年来围剿中国概念股最为著名的第三方独立调查机构之一之前因“狙击”东南融通（NYSE:LFT）而名声大震。Citron创始人安德鲁·莱福特可能是该机构唯一调查人和报告撰写者。

今年5月2日，斯凯网络(Sky-Mobi)股价18美元时，Citron对其发表报告，指出该公司过时的商业模式并向华尔街提交了粗略的价值报告，认为斯凯网络股价目标值仅为3美元。斯凯网络叫板的同时举行了电话会议来驳斥大家的评论，而且众多分析师们对其股价重新进行了评级，并提高了目标估值。尽管如此，不到4个月后，Sky-Mobi的股票成交就为3美元，这并不是因为Citron的评价，而是斯凯网络商业模式自身存在问题。（霍珊）

以下为Citron报告摘译（来自i美股）：

之前因“狙击”东南融通（NYSE:LFT）而名声大震的美国做空机构Citron再次出手，这次他盯上了今年3月刚上市的明星公司奇虎360。Citron在网站上发布的报告称，奇虎360是“被资本市场最为误解、价值最被高估的中概互联网股票”，给予奇虎360股票5美元的目标价。以下是报告摘译：

奇虎360和此前被猎杀的斯凯一样估值高的夸张

2011年5月2日，当斯凯（NASDAQ:MOBI）股价还在18美元的时候，Citron发布了针对它的研究报告，指出该公司商业模式过时，仅给予其股票3美元的目标价。后来，斯凯专门召开电话会议来反驳我们的批评，之后有许多分析师提高了对斯凯股票的评级和目标价。然而，过了不到4个月的时间，斯凯股价就跌到了3美元，这不仅是因为Citron，更是其商业模式不可避免的估值水平。

Citron今天发现了一个与之极其相似的公司——奇虎360(NASDA:QIHU)。我们预期它的股价将跌至5美元，较目前的股价要低75%以上。斯凯和奇虎360都故意向华尔街歪曲它们的业务，希望借此维持它们夸张的高市值。对于这两家公司，Citron都是在分析中给出明确结论：它们的好日子已经过去了。

奇虎360选择了恰当的上市时机。2011年春天，所有中国互联网股票正出现整体泡沫的时候。当时，新浪的股价正接近150美元，而优酷也超过了50美元。由于营收不足，奇虎360在其招股书和最新的季报中均给予了市场一些大胆的标杆（bold benchmarks）。然而，一旦你阅读了我们的研究结果之后，你会完全从另一个角度来看待奇虎360标称的这些东西。

奇虎360的相关数据没有其所宣称的那么好

奇虎360在招股书上宣称拥有“3亿以上的活跃用户”、“80%的渗透率”、“按用户计中国第三大互联网公司”，但我们通过公正的衡量标准发现事实与此大相径庭。

奇虎360超过20%的营收来自谷歌（主要是搜索分成），但谷歌旗下的Doubleclick却显示，360.cn是中国第21大网站，渗透率仅10%。http://www.google.com/adplanner/static/top100countries/cn.html（注：许多公司拥有更高的排名，但估值却更低）

另外我们将奇虎与搜狐、凤凰新媒体等两家公司比较，它们均与奇虎拥有类似的广告模式。

10%的渗透率意味着360.cn只能接触3000万到4000万的中国用户，与奇虎360宣称的3亿用户相差一大截。

而且奇虎360在谷歌AdSense上的排名比Alexa更高, 360.cn在Alexa排名仅列中国网站的35位。

http://www.alexa.com/topsites/countries/CN

奇虎和搜狐估值比较

现在来看一下奇虎和搜狐的估值比较，众所周知搜狐是奇虎的直接竞争对手，下面表格显示了他们的相对估值是多么荒谬，我们也可以看一下凤凰新媒体，这些对手在每股指标上都超出奇虎，但是却得到了市场近乎一致的估值：

在与搜狐进行比较的时候，我们考虑到搜狐拥有畅游67.1%的股权，价值在6-8.85亿美元之间，所以我们扣除了这部分。（在后面预计营收中均是扣除了畅游部分的收益）

站在传播媒体的角度比较这2家公司结果更可笑，搜狐在谷歌DoubleClick和Alexa的排名分别是第7和第9。在互联网领域的排名来看，第7和第21的差距是非常大的 – 作为综合网站的排名应该在3-7位之间。此外，搜狐拥有搜狗65％的控股权，搜狗搜索自身在DoubleClick和Alexa的排名都在奇虎之上。

奇虎虽然在增长，但是增长的速度赶不上搜狗。下表列示对下列公司投资1000美元能获得的收益：

我们确信奇虎的价格被高估了。

奇虎高管受质疑

如果奇虎是一家美国互联网公司，因为它充满疑问和诉讼历史的商业模式，它可能永远不能去公开上市。citron给予的5美元已经很慷慨了。

当奇虎正在准备IPO的时候，这个公司的行动看起来与那些正在挣扎求存的公司相似。浏览器的市场份额越来越小，在变化万千的中国市场中正变得无足轻重。而它选择了在桌面应用上与竞争对手肉搏。它强迫用户卸载竞争对手的产品而安装他们的产品，有时甚至使用了误导性的暗示。这导致了一场非常丑陋的，主要关于偷窃和泄露用户的私人信息，同时释放恶意软件的争论。附加的链接显示，奇虎与QQ、金山和百度都发生过冲突。这引起了所有的用户抱怨，这三次冲突的失败一方也受到了重创。

一项诉讼案更显示了对管理层不必寄予希望：奇虎CEO因在其个人微博上诽谤金山CEO而被法院处罚。法院要求他赔偿损失并且公开发布道歉信。

如果这些是一家美国公司的行为，它永远不会被允许以IPO！

鉴于美国监管机构无力对中国的恶意软件和欺骗性的企业行动进行监管从而保护投资者利益，那么，作为一项投资，这个人有一点值得人们信任么？

奇虎的移动业务

奇虎360的移动业务相比扭曲的数据是更加厚颜无耻谎言，其在招股书和季度文件中均将自己称作“中国领先的移动安全服务商”。

有谁会相信这些？奇虎360现在不仅仅在移动安全领域竞争，并在上月宣称已布局移动互联网浏览器，但事实上奇虎360至今从移动业务的获得收入为0，这些证据能在公司最近提交的10-Q文件中找到。http://gs.statcounter.com/#mobile_browser-CN-monthly-201006-201106

2011年7月我们至少发现9起市场占有率的争斗，但全都没有奇虎360的名字，难道这就是他们宣称的“初期中国移动安全服务市场”特征？

奇虎360仅有的浏览器业务受到威胁

奇虎的问题是他们并没有“主打”产品。他们仅仅去尝试出售游戏和其他来自网页流量的连接。第三方数据严重质疑奇虎所宣称的浏览器渗透率。

即使对于他们长期经营的浏览器业务来说，坏的消息是他们的竞争对手已经跟进，拥有中国75%搜索市场份额的百度最近推出了基于互联网安全的浏览器。

百度新浏览器的发布无疑将会巩固其在中国搜索市场的地位，这和谷歌推出Chrome出发点十分相似，谷歌推出浏览器不是为了创收，而是为了稳固搜索业务。

结论

Citron最后还表示将继续推出“续集内容”来追踪奇虎故事，续集将把重点放在上市公司（包括奇虎）的投行向外界所公布大量错误信息上。就像斯凯一样，我们在读许多分析师的报告感到惊讶，这些报告看起像独立分析，但却只是在重复管理层对未来的憧憬。我们期望分析师能发出“刺耳”声音，希望他们给出一些更为实实在在的数据，而不是管理层那些乐观陈述。我们建议独立投资者去寻找或者关注独立数据，尤其像那些可以证实奇虎真实营收范围的数据，不要太看重公司所宣称的未来计划，尤其是那些并没有产生营收的计划。