久邦数码计划于11月21日完成IPO发行，在纳斯达克（NASDAQ）正式挂牌交易，股票代码“GOMO”。按发行价10.5美元/ADS（区间中值）计算，公司总市值为3.41亿美元（不含IPO超额认购部分）。

以下是久邦数码IPO路演PPT的注释：

【IPO发行概况】

上市地点：纳斯达克 / 股票代码“GOMO”

IPO发行规模：700万ADS，1ADS=6普通股

超额认购权部分：105万ADS

发行价：9.5美元～11.5美元/ADS

IPO融资规模：6650～8050万美元（不含超额认购部分）

私募发行：奇虎360以IPO价格认购1500万美元的A类普通股；金山软件通过子公司以以IPO价格认购500万美元的A类普通股。

锁定期：180天

募集资金用途：一般公司用途，可能包括：移动互联网产品、服务、技术及基础架构的研发投入；营运资本；潜在的收购、合作等。

【路演发言人】

邓裕强，联合创始人、董事长、CEO

张向东，联合创始人、董事、总裁

李劲，CFO

【发展历程】

2004年，“3G门户”上线，成为国内最早的无线门户网站之一；

2010年，推出移动阅读服务业务，抓住了移动互联网早期的货币化机会；推出手机桌面产品“GO桌面”，移动产品业务全面转向蓬勃发展的Android市场；

2011、2012年，推出基于“GO桌面”一系列产品，强化用户体验；

2013年，利用“GO桌面”的成功打造移动互联网平台“GO平台”。

【公司概况】

根据下载量排名，久邦数码是Google Play上排名第三的应用开发商（TOP3），仅次于Facebook和Google；

GO系列产品的累积下载量超过3.25亿，平均月活跃用户量（MAU）有8700万；

超过70%的产品用户来自海外市场。

【移动互联网带来广阔的全球化发展机遇】

移动设备已经成为互联网最主要的终端：预计2013年全球移动互联网用户量将达到13.61亿，占互联网用户总量的53%。

Android系统的优势继续巩固：2012年全球智能机的出货量中Android占到了69%，预计到2017年Android仍将占到全球出货量的66%。

应用产品开始出现明显分化：Google Play数以百万计的应用中，下载量超过1亿的只有17个，“GO桌面”是其中之一。

【手机桌面不只是一个应用，更是移动端的入口】

1） 开机后用户率先接触到的是手机桌面，先于任何其他应用；

2） 常驻运行，只要手机开机就在运行；

3） 层级介于应用与系统之间，可以管理手机，包括其中的应用；

4） 离用户最近的入口

5） 能更全面、更充分的理解用户行为

【投资亮点】

1 全球领先的手机桌面产品

2 多样化的产品组合

3庞大并持续增长的全球用户量

4 强大的研发能力

5 决心致力于移动互联网产业、经验丰富且稳固的领导团队

6 逐渐成形的移动互联网开发平台

【 全球领先的手机桌面产品】

全球领先的手机桌面产品，重新定义了用户体验：

公司的手机桌面产品（“GO桌面”+“Next桌面”）获取了Android系统手机桌面产品市场64%的份额。

“GO桌面”有2.39亿累计下载量，是GooglePlay中“个性化”类别中下载量最大的应用，也是Google Play中17个累计下载量过亿的应用之一。

Google Play中，对“GO桌面”的评价超过150万，平均评分达到4.5（满分为5分）。

【多样化的产品组合】

Google Play中下载量超过5000万非游戏产品有44个，久邦数码开发了其中3个。

基于“GO桌面”，公司向用户提供了包括“GO锁屏”、 “GO短信”、 “GO天气”在内的9个应用、15个桌面插件、100多个自主开发和10000多个第三方开发的桌面主题，形成了协同的网络效应。

【庞大并持续增长的全球用户量】

过去七个季度，GO系列产品的月均活跃用户量（MAU）获得了17%的复合季度增长率。从1Q2012的3400万增至3Q2013的8700万。有超过70%的用户量来自海外市场。

【强大的研发能力】

行业领先的技术实力：

是业内率先开发出开关插件、自动分类App、App搜索、手势操作等产品和功能的公司之一；少数能提供3维图形引擎的手机桌面产品之一，渲染速度比原厂桌面快50%～80%。

经验丰富且专注的研发团队：平均拥有10年的移动互联网行业经验；313名研发人员，（占员工总量的40%）。

大数据分析系统：每天搜集并分析2TB以上的数据；每天数百份分析报告；更能深度理解用户行为，为其提供精准的推送和建议。

【 决心致力于移动互联网产业、经验丰富且稳固的领导团队】

高管团队全部毕业于北京大学，特别是两个联合创始人邓裕强、张向东和COO常映明还曾同住一个寝室。张向东表示，这让他们之间有很深厚的彼此信任和相互理解。

宽带资本、IDG资本、集富亚洲（JAFCO）、中经合（WI Harper）充当了久邦数码的风险投资人。

【产品业务：不断扩展的商业模式】

移动产品业务目前的商业模式分为两部分，付费下载和市场推广服务。

付费下载部分又分为：在免费版本中购买精品桌面主题和高级功能；付费下载收费版手机桌面。

市场推广服务主要分为：来自Getjar、Google AdMob等渠道的效果广告，获取收入分成；为第三方的产品和服务提供分发，对方按效果付费。

1)  付费下载

从左到右依次是：付费版桌面产品“Next桌面”、精品主题、先进功能

2） 广告

来自Getjar、Google AdMob等渠道的广告，展现形式主要有：横幅广告、弹窗广告、激励式下载等。

3） 分发服务

分发服务的形式主要有：桌面图标（有评论认为这是移动互联网时代最小的信息单元，相当于PC互联网时代的URL）、插件推荐、通过GO市场推荐等。

【产品业务：不断演化的营收构成】

2012年上半年，久邦数码在移动产品业务中推出提供广告和分发服务的商业模式以后，来自广告和分发服务的收入持续增长。随着下载量的增大、活跃用户量的增长，来自付费下载的营收额也保持了环比增长，不过3Q2013出现了环比下滑（同比仍有显著增长）。

3Q2013，公司人民币4160万元的总营收中，来自付费下载、广告和分发服务的收入分别占到1590万元、1090万元和1480万元。

【不断强化产品平台】

利用全球化的庞大活跃用户量，向开发者开放API接口、空前的方法能力、大数据分析系统，基于“GO桌面”，打造涵盖GO系列应用、个性化精品桌面主题、电子商务、手游、娱乐等产品与服务的“GO平台”。

【发展战略】

1 继续扩大用户量

2 发展和强化“GO平台”

3 改进货币化方式

4 扩大在国内市场的领导地位和影响力

【继续扩大用户量】

通过开展市场推广与营销活动、内部不同产品间交叉推广、智能机预装来获取更多的用户。

国内市场的预装始于2012年初，久邦数码不需要向手机厂商支付任何费用，截至今年9月底已有1600万的激活量。准备也在海外市场利用预装方式来推广。

【发展和强化“GO平台”】

通过基础架构、产品和合作三方面来强化“GO平台”。

基础架构方面主要是开发用户帐号总系统、虚拟货币系统和广告优化系统；

产品方面，将推出“轻量化”的“Mini桌面”产品吸引喜好简洁风格的手机用户，并开发一系列基于手机桌面的新功能和新服务，来提升用户体验、丰富产品功能。

合作方面，开始与电商、手游的分销商、开发商进行合作，寻找与数字内容供应商等其他第三方的合作机会。

【改进货币化方式】

近期是自行开发广告优化系统，与电商、手游及其他第三方开展合作。从长期来看，还将强化本地化服务，包括提供本地化资讯等。

过去七个季度，久邦数码移动产品业务的ARPU值持续提升。从1Q2012的人民币0.09元增长到3Q2013的人民币0.48元。不过ARPU值的绝对量还很低，有较大的提升空间。

【扩大在国内市场的领导地位和影响力】

目前，国内市场是久邦数码移动产品业务的战略市场：有大约30%的用户来自国内市场；国内的移动互联网市场正在飞速发展；不同于全球的竞争环境。

近期，致力于提升用户渗透率：加强与国内主要运营商店的合作、扩大与手机厂商的预装合作、加大市场推广方面的投入。

长期，将拓展更多的货币化机会：与电商、手游等第三方合作，寻求本地化服务方面的货币化机会。

【财务亮点】

1 强劲的营收增长

2 不断改善的盈利水平

3 稳健的现金流和资产负债表

【营收构成】

来自移动产品业务的付费下载收入和市场推广服务收入；

来自移动阅读服务业务的用户订阅费、第三方内容收入分成；

来自门户业务的广告收入。

【强劲的营收增长：季度数据】

按业务划分的季度营收情况。今年前三季度，久邦数码分别录得77.5%、94.6%和80.6%的营收同比增长；3Q2013营收达到人民币9070万元。

【强劲的营收增长：年度数据】

2012财年，营收同比增长91.7%，达到人民币1.852亿元；今年前三季，营收同比增长84.4%，达到人民币2.300亿元，移动产品业务是营收增长的主要动力。

目前，移动产品业务已经超越传统的门户业务和移动阅读服务业务，成为久邦数码营收最主要的来源，且增速仍远超其他业务。

【主营业务成本/COGS】

报告期内，主营业务成本与营收的比例持续降低，毛利率随之走高，今年前三季达到69.8%。

内容获取成本和人力成本是主营业务成本的主要组成部分。随着移动产品业务的开始发展，支付给应用商店的手续费也有显著上升。

【不断改善的经营效率】

研发费用、销售及市场推广费用、一般行政费用与营收的比例在报告期内都出现了持续下滑，公司的经营效率不断改善。

【不断改善的盈利水平：年度数据】

主营业务成本/营收的连续下降、运营效率的持续提升，带来了公司盈利水平的不断改善。

Adjusted EBIT是一项Non-GAAP指标，在净损益基础上扣除了利息收益、所得税、给予公司员工的基于股权的非现金报酬和权证公允价值变动带来的非现金损益。排除了息税及非现金费用的影响，Adjusted EBIT能更好地反映公司主营业务的盈利能力和经营状况。报告期内该指标持续走好，今年前三季已经达到31.7%。

【不断改善的盈利水平：季度数据】

【稳健的现金流和资产负债表】

报告期内，经营活动现金流由负转正，今年前三季达到人民币3810万元；应收账款周转天数在今年前三季度有一定程度的延长，为97.7天；应付账款周转天数则持续加大，从2011财年的11天延长到今年前三季的33.4天。

【附录】

【类比分析久邦数码手机桌面产品的价值】

成为移动互联网的重要入口

【单一活跃用户的平均价值】

目前，久邦数码单一活跃用户的平均价值还很低，只有4.5美元，未来这部分的增长潜力很大。

【GO系列产品——手机桌面】

主要产品、免费版的“GO桌面”

付费版的3D产品“Next桌面”

【GO系列产品——GO短信】

【GO系列产品——GO锁屏】

【GO系列产品——GO天气】

【GO系列产品——其他产品】

【门户业务——“3G门户”】

2004年上线，中国最早的无线门户网站之一，70多个免费频道，10多个版本以优化不同移动端的访问。

【移动阅读服务：概况】

货币化始于2010年

自有内容分发渠道（3G门户书城频道、“GGBook”应用）+第三方内容分发渠道，如电信运营商

超过50500部文学作品

拥有优质作者，其中30人的作品曾线下出版，有1位作者是百度上搜索量最大的TOP10作者之一

【移动阅读服务：商业模式】

【移动阅读服务：发展战略】

1 提供更丰富的内容

2 加强与第三方内容分发渠道的合作

3 与“GO桌面”协作

【公司结构与股东构成】

目前，联合创始人、董事长、CEO邓裕强持有久邦数码27.5%的股份，联合创始人、董事、总裁张向东持有7.1%的股份，董事、COO常映明持有的2.9%股份；

风险投资人IDG资本、宽带资本、中经合（WI Harper）与集富亚洲（JAFCO）分别持有公司28.7%、14.6%、9.7%和9.6%的股份。

11月21日（本周五），久邦数码将完成IPO发行，正式登陆纳斯达克全球市场（NASDAQ Global Market），股票代码“GOMO”。

一、转型之路：从媒体到移动互联网产品公司

较之久邦数码，人们更为熟悉的名字是“3G门户”，以至于当雪球帐号“F1watch”提示有一家广州的互联网公司提交了F-1文件时，我们并没有立即反应过来是“3G门户”要IPO了。

久邦数码成立于2003年，除手机门户网站“3G门户”外，还提供移动阅读服务和以“GO桌面”为核心的手机桌面产品。

“3G门户”（3G.cn）于2004年3月上线，是中国最早的WAP门户网站之一。那个时候移动互联网还叫无线互联网，那个时候运营商中国移动推出的“移动梦网”还处于垄断地位。各类服务商通常是充当“移动梦网”的SP，利用它的渠道优势来获取手机端用户。用户为数据业务买单后，网站通过运营商获得收入分成，形成了一个以“移动梦网”为基础的封闭生态。竞争更多集中在获取“移动梦网”上更为有利的位置和排名。

“3G门户”作为新入者选择了独立于“移动梦网”渠道之外发展，为用户免费提供资讯、图片、铃声、电子书等数据业务，利用免费的商业模式在手机端聚合自有用户，依靠“免费资讯+收费广告”的模式盈利。如果把“移动梦网”比作无线互联网的“瀛海威”，“3G门户”则是无线互联网的新浪、搜狐。事实上，成为“手机上的新浪”曾经的确是“3G门户”的发展方向。至今它仍保有规模不算小的编辑队伍来完成转载、编辑和娱乐、体育类资讯的原创工作。

综合之前的一些报道来看，“3G门户”早期曾创造过许多无线门户网站的“第一”和“最”：第一个提出免费WAP概念、第一个获得广告收入、流量最大、用户最多、获得投资最多等。

不过，久邦数码并不满足于无线门户网站这一亩三分地，很早就有做产品的意愿。这不仅是因为腾讯已经逐渐在Web端证明了互联网产品公司的强大；也是因为传统门户网站切入WAP领域后，其强大的品牌延伸，加之服务的同质化，使无线门户网站的竞争迅速白热化，单靠“3G门户”这块媒体业务，久邦数码已经很难建立核心竞争优势。2006年，久邦数码推出了第一款客户端产品“GGLive”流媒体播放器，让手机用户可以在2.5G网络环境下相对流畅的播放视频。此后，公司陆续推出了一系列无线端软件产品，涉及在线阅读、在线音乐播放、IM等。

处在功能机时代的久邦数码，由于思维惯性或者说“先发劣势”，在进行应用软件产品布局时很自然地选择了押宝诺基亚和Symbian系统。然而手机市场的剧变引发了移动互联网格局的变化，一直在寻找机会的久邦数码最终在2010年下半年重新做出了的选择，将应用软件开发全面转向Android系统。

由于已经慢人一拍，尝试了手机浏览器、应用商店、短信及天气等工具类应用都没能成功，这家在业内人眼中“游走在生存边缘”的公司最终是在“GO桌面”这款手机桌面产品上站稳了脚跟。这是一款具有桌面优化、个性定制、效率提升、App及工具管理等功能的软件产品。

在公司总裁张向东看来，手机桌面是与应用商店、浏览器、超级APP并列的移动互联网四大入口之一；而“GO桌面”目前在全球已有2.39亿安装量，按照“在移动互联网上，过亿意味着已经可以成为一个入口级产品”的观点，久邦数码终于在手机桌面产品上奠定了领先优势，从互联网媒体向互联网产品的转型取得初步成功。

之前常有人诟病的“精力分散、缺乏重点”的问题似乎也迎刃而解，在“GO桌面”推出后的三年时间在久邦数码身上看到了专注；招股书中对未来发展战略的阐述，也体现出公司的专注。

二、主营业务介绍：久邦数码是如何赚钱的

1.1 安装量和用户评价处于市场领先地位

“GO桌面”是一款面向全球的国际化产品，支持38种语言，用户绝大部分来自海外市场，包括200多个国家和地区。2012年5月公司在硅谷设立了办公室，由副总曹明带队，负责北美市场的拓展。张向东在接受《金融观察》采访时表示：“这是跟别的中国移动互联网公司很大的区别。我们起码在国际化方面走到了最前面。我们希望能做成一个真正国际化的公司”。

从安装量、活跃用户数、用户总体评价来看，“GO桌面”以及相关的GO系列应用目前在手机桌面产品领域处于领先地位：

（1） 海外市场

“GO桌面”以及相关的GO系列应用在海外市场上获取用户的主要途径是通过Google Play分发。

a） “GO桌面” 目前在全球有2.39亿的安装量，今年第三季度的平均MAU达到4200万。据App Annie的研究报告，2012年和2013年前9月“GO桌面”在Google Play上均是“个性化”分类中下载量第一的应用。有超过150万的用户在Google Play上对“GO桌面”给出了评价，综合评分为4.5星（满分为5星）。

b） GO系列应用以“GO桌面”为核心，由GO短信、GO锁屏、GO天气等组成。目前GO系列应用在全球有大约3.25亿的安装量，其中70%以上来自海外，以美国、韩国和欧洲为主；截至今年9月底，付费下载量达到300万。今年第三季度GO系列应用的平均MAU达到8700万，较去年同期的5400万有61.1%的增幅。

App Annie研报显示，今年前九个月久邦数码免费版的“GO桌面”和付费版的“Next桌面”共同占据了Google Play上手机桌面64.2%的市场份额。

(2)  国内市场

“GO桌面”在国内市场获取用户的途径主要有两个：手机厂商免费预装和应用商店分发。

a） 招股书披露的情况是，久邦数码从2012年1月开始和数家国内领先的手机厂商合作，免费预装“GO桌面”；截至今年6月，18个月时间大约有1600万的预装被激活。

b） 简单统计了一下“GO桌面”及其主要对手产品在国内主流应用商店的下载量和用户评价情况，虽然不是绝对准确，但从趋势上可以看出“GO桌面”在国内市场同样处于领先地位：

从上表可以看出，除360安全桌面在自有的360手机助手和雷电搜索中下载量排名第一、91桌面在自有的安卓市场中用户评价最高之外，“GO桌面”下载量和用户评价都是最好的。

1.2 “GO桌面”的盈利模式

“GO桌面”于2010年11月推出，商业化从2012年开始显现成效。当年来自GO系列应用的营收达到556万美元，同比增长774%，与移动阅读服务一起成为公司当年营收增长的主要来源。今年前三季度来自GO系列应用的营收同比增长449%，达到1675万美元；营收占比则从2011年的4.0%飙升至44.6%，一举超越门户和移动阅读服务两大传统业务成为公司最主要的营收来源。

招股书显示，“GO桌面”及GO系列应用获取营收的方式有：

a）  付费版桌面产品（“Next桌面”，2012年12月推出）；

b）  用户在免费桌面及系列应用内购买精品付费主题（premium themes）、高级功能（advanced functionalities）；

C） 桌面产品内嵌入广告获取的收入。

试用过程中发现，可能还有少量第三方应用分发的收入。用户也可以通过下载并安装第三方应用来获取积分，再用积分换取精品付费主题。据观察，合作方应该是安卓市场和Getjar。

目前，内嵌显示广告主要是通过广告代理获得。久邦数码在招股书中表示，正在搭建自己的移动互联网营销网络，未来不仅能在此类广告收入中获得更高的分成，还可以代理自有广告主在第三方应用上投放广告。

尽管久邦数码在产品业务上的收入结构还比较单一，盈利模式也处在演化过程中，但海量的下载、庞大的活跃用户数、良好的用户评价和相对领先的市场地位让“GO桌面”比同类产品有更多的时间和空间去快速迭代、验证并寻求更好的货币化方式，也更有可能成长为真正的移动互联网平台级产品。

2. 媒体业务：just so so

2.1 移动门户网站“3G门户”

“3G门户” 曾经是公司最主要的营收来源。招股书称，移动门户目前仍有稳固的用户基础，2013年9月的月UV超过4400万；2012年来自移动门户业务的营收达到940万美元，占公司总营收的31%。

既然是门户网站，广告收入构成了“3G门户”主要的营收来源。从招股书披露的情况来看，广告形式仍以传统的价格固定的展示广告为主，也提供效果广告：按点击、下载、安装和交易付费，比如其软件频道提供的APP分发服务。 “3G门户”主要通过与代理商的短期框架协议和项目协议来获取广告收入，还有小部分是直接与广告主签约。

内容的质量和吸引力是门户网站获取和留存用户的主要手段，除了转载、编辑，“3G门户”也重点原创一些与娱乐和体育相关的内容。娱乐和体育资讯不仅有相对广泛的关注，也是“3G门户”一直以来比较擅长的领域。估计久邦数码目前服务移动门户业务的编辑仍有100人以上，占到总人数的将近1/7。

不过随着移动互联网产品和服务的不断丰富、环境的持续变迁，移动门户网站的竞争力正在明显衰弱。“3G门户”的营收在今年出现了连续三个季度的同比减少；从过去六个季度的表现来看，扣除季节因素的影响，营收增长乏力也是比较明显的；同时由于手机桌面产品业务的崛起，由移动门户业务贡献的营收占比从2011年的49.2%，迅速降低到今年前三季度的16.4%。

2.2 移动阅读服务

久邦数码提供的移动阅读服务主要包括一个不断更新、扩充的文学作品库和一个有庞大用户量、较高活跃度的文学作品社区。作品库主要包括签约作者原创和第三方授权的文学作品。2012年公司推出的一部作品累计获得了大约8.1亿的PV。用户可以通过公司开发的移动阅读应用GGBook、“3G门户”书城频道以及一些第三方渠道获得移动阅读服务。

付费移动阅读服务是移动互联网产业较早实现的一种货币化方式，久邦数码从2010年上半年开始对部分移动阅读服务收费：

a）利用免费内容吸引和聚合用户，再通过优质付费内容获取收入。订阅用户可以选择包月或按章节付费，包月用户可以不限次数访问一定数量的文学作品；

b）向第三方阅读渠道提供优质文学作品，获取内容收入分成。

移动阅读服务商业化以后成为久邦数码不可或缺的收入来源。特别是2012年，在移动门户增速放缓、手机桌面产品规模又不太大的时候，移动阅读成为公司营收最重要的来源和增长的主要动力，实现营收1189万美元，同比增长116.9%，营收占比39.3%。今年前三季度，移动阅读服务贡献了1201万美元，同比增长46.8%，增速有所放缓；随着手机桌面产品的快速增长，移动阅读的营收占比降至31.9%。

获取并留存足够多的优秀作者，通过有吸引力的合作方式，促使他们在数量和质量上均能保持良好的创造力是移动阅读服务主要竞争力所在。久邦数码在移动阅读服务上的主要竞争对手是盛大文学，后者运营的“云中书城”是中国最大的正版电子书库；公司与其在内容、读者、作者、广告商、分发渠道方面均存在一定程度的竞争。

3. 关于产品业务的思考

毫无疑问，久邦数码将越来越依赖于手机桌面产品业务的发展和业绩表现。这不仅是因为GO系列手机桌面产品在将贡献今年总营收大约5成的同时仍保持着非常高速的增长；也是因为门户业务已经显现的增长乏力，以及公司在招股书中明确表示有计划将门户内容和移动阅读服务整合到“GO平台”中。

某种程度上个性化和效率的确是手机用户的刚需，但个性化不等于眼花缭乱，简洁清晰易操作同样是市场的重要需求。不把简单东西复杂化，不在丰富产品功能的同时把产品搞得太重，手机桌面产品需要在个性化和简洁清晰之间取得平衡。久邦数码似乎也注意到这种诉求的存在，招股书显示，公司正在测试“GO桌面”的轻应用版本“Mini Launcher”，简化了个性化功能。

许多移动互联网产品（包括手机桌面）的形态都仍在演化中。从底层的、手机厂商开发的ROM，到手机助手，再到应用商店本身都可能与手机桌面在功能上出现更多的重合，形成潜在竞争和替代效应（比如在进程管理、小工具定制、通讯录管理、铃声下载、应用分发等多个方面目前已经有交叉），手机用户对个性化和效率的需求会不会被其他移动互联网产品解决掉。“GO桌面”在手机桌面领域建立了领先优势，但如何面对其他类型移动互联网产品形态演进、盈利模式变化可能带来的竞争，如何获取更高的用户黏性，如何与可能的劲敌（如奇虎360、小米、91无线等）较量，都还需要进一步观察。

目前手机桌面的产品形态还比较初级，功能也比较单一，用户还是主要用它实现一些基础的更换主题、壁纸、锁屏画面等。观察“GO桌面”就可以发现，手机桌面产品的竞争力仍主要体现在能为用户提供大量种类丰富、美观优质的“主题”。招股书显示，公司内部开发的主题超过100个，更多主题是由第三方利用开发套件提供，数量在10000个以上。

而理想中的手机桌面是什么样子的呢？它介于操作系统和应用之间，向下可以管理手机，整合系统资源，便于用户理解和使用手机，同时保护用户隐私；向上可以美好界面，快捷提供应用和搜索服务（包括手机上的短信、联系人、图片、音乐、文档等），成为承载大部分轻应用、长尾需求、个性化服务的容器，还能根据用户行为智能化推荐。理想中的手机桌面兼具系统和平台的双重特性，实时打开，是离用户最近的入口。

为此，我们可以乐观估计手机桌面有很大的发展空间，货币化方面也有很大的想象空间，但同时这也意味着手机桌面的优化和发展还有很长的路要走，公司需要有强大的产品研发能力和运营能力；能否从入口级产品演化成真正的移动互联网平台也充满着不确定性。我们需要观察，经过Symbian和Android一系列产品开发的沉淀和洗礼之后，在“GO桌面”取得初步的成功之后，准备继续专注于手机桌面产品领域的久邦数码是否真正具备了产品公司的基因。

久邦数码在招股书中表示，要通过大范围集成丰富、更优质的内容、产品和服务（包括内部开发和第三方接入）来开发基于手机桌面的“GO平台”产品。例如为电商网站提供流量入口，基于用户兴趣分发手游和电子书，基于用户习惯推荐工具类应用，基于LBS和用户爱好提供生活服务和本地化资讯等。另一方面，公司将强化产品体系的基础架构，开发用户帐号总系统、中央数据库及数据分析系统、虚拟货币系统，构建一个真正的移动互联网平台级产品。

三、 财务分析

1. 营收构成

久邦数码的营收主要分为四部分：

a) 来自手机桌面产品的收入，用户付费下载（包括付费版手机桌面、精选桌面主题、插件等）以及在免费版手机桌面产品中嵌入显示广告带来的收入（包括与Google AdMob、GetJar的合作）；

b) 来自移动阅读服务的收入，用户的付费订阅和第三方渠道（以运营商为主）收入分成；

c) 来自门户业务的广告收入，主要是展示广告，少量为效果广告收入；

d) 其他收入，主要是代理应用和增值服务提供商（付费内容、游戏、音乐和图片下载等）在第三方移动渠道推广其产品和服务而获取的收入分成。

今年前三季度，来自手机桌面产品的收入占到总营收的45%，取代移动阅读业务成为公司营收的主要来源；媒体属性的门户业务，由于增长乏力，营收占比持续下滑，从2011年的49%降至2012年的31%，今年前三季度进一步降至16%。

由于手机桌面产品有70%以上的用户来自海外市场，随着该业务收入的快速增长，公司来自海外市场的营收占比有显著提升：2011年来自海外市场的营收占比仅为4%，2012年增至17%（其中美国市场占8%），今年前三季度达到39%（其中美国市场占18%）。美国、韩国和一些欧洲国家已成为公司海外的主要市场。

2. 营收增长

久邦数码在招股书中披露了2011年、2012年和今年前三季度的财务报表。在此期间，公司营收有显著增长，2012年营收人民币1.85亿元，同比增长91.7%；今年前三季度营收达人民币2.30亿元，同比增长84.4%。

2010年上半年，久邦数码移动阅读服务开始收费。同年11月，产品业务正式推出手机桌面产品——“GO桌面”。如果说2012年公司营收增长还主要来自移动阅读业务的话，今年移动产品业务则“当仁不让”是公司营收增长最强劲的动力源。

移动产品业务最初的营收主要来自用户的付费下载，占比一度达到八成以上。2012年上半年公司开始对手机桌面产品进一步货币化：为第三方提供广告和推广服务。公司不仅直接对接广告主，也通过与GetJar、Google合作获得广告收入分成。当年手机桌面产品的货币化即初见成效，营收同比增长774%，营收占比从2011年的4.0%跃升至18.4%。今年货币化成效更为凸显，前三季度移动产品业务营收同比增长449%，达到1675万美元，营收占比进一步增至44.6%，一举超越门户和移动阅读服务业务成为公司最主要的营收来源。公司还进一步拓展了与Google AdMob的合作，来自Google的广告可以自动在“GO桌面”内显示，并按点击量、下载量获取广告收入分成。今年Q1，来自广告和推广服务的收入首次超过了付费下载。

3. 盈利能力

公司的主营业务成本（COGS）主要是：

——内容获取成本，如移动阅读业务付给作者或发行商的版权费、门户业务的内容使用费、移动产品业务付给桌面主题开发者的费用等，通常公司会将版权费资本化：计入无形资产，在根据预期的有效期直线摊销；

——支付给应用商店的手续费（Processing fees），销售GO系列产品时付给Google Play等应用商店的费用；

——支付给第三方渠道的内容、产品的分销费用；

——服务器托管和带宽成本；

——和主营业务直接相关的办公室租金和人力成本。

随着移动阅读服务业务的发展，从2012年开始，内容获取成本成为公司主营业务成本最主要的组成部分，2012年和今年前三季的占比分别为32.1%和32.7%；其次是人力成本，今年前三季占到22.3%；移动产品业务的崛起推动了支付给应用商店的手续费增长，在主营业务成本中的占比为19.3%。久邦数码对非应用商店的第三方渠道的依赖度似乎在下降，今年前三季付给第三方渠道的内容、产品分销费用出现了同比减少。

2012年、2013年前三季，公司的主营业务成本分别同比增长60.5%和28.9%，低于同期的营收增速。毛利率从2011年的51.7%，攀升到2012年的59.6%，和今年前三季的69.8%。

公司运营费用的增速相对平稳，研发费用、销售与市场费用、一般行政费用的营收占比在公司披露的会计期间内均出现了连续下滑。接下来公司会继续丰富手机桌面系列的产品和功能，并加强和完善“GO平台”基础架构，如开发用户帐号总系统、中央数据库及数据分析系统、虚拟货币系统等，预计研发费用会有比较明显的增加。

Adjusted EBIT是一项Non-GAAP指标，是在净损益基础上扣除了利息收益、所得税、给予公司员工的基于股权的非现金报酬和权证公允价值变动带来的非现金损益（公司曾向第三方投资人发行可转换优先股的认购权证，2011年6月权证持有人已全部行权）。排除了息税和非现金费用影响的指标“Adjusted EBIT/营收”能更好地反映公司主营业务的盈利能力和经营状况，报告期内该指标持续走好，今年前三季已经达到31.7%。

4． 现金流与CAPEX

从上图可以看出，今年前三季公司经营现金流增速未能与Adjusted EBIT和净利润同步。结合资产负债表可以发现，这主要是受累于应收账款的增加：今年Q3末，公司的应收账款从2012年末的人民币4634万元增至人民币8211万元。换个角度来看：2012财年，人民币1.85亿元的营收对应着1317万元的应收账款净增量；而今年前三季，人民币2.30亿元的营收对应着3577万元的应收账款净增量。应收账款周转天数从2012财年的91天延长到98天。

从招股书披露的情况，公司有一位移动网络运营商身份的大客户贡献了超过10%的总营收。从2012年和今年前三季，该客户贡献的营收从人民币5456万元减少到5259万，占公司总营收比例也从29%降至23%，但对该客户的应收账款却由人民币1345万元增长到2769万元，占公司全部应收账款的比例则从29%升至34%。结合公司的业务结构分析，可以看出移动阅读服务业务应该非常依赖该运营商的渠道。

作为轻资产的互联网公司，久邦数码的资本性开支（CAPEX）并不算大。报告期内的资本性支出分别为人民币500万元、510万元和1260万元，主要用于购买计算机、服务器等相关设备。

5. 资产负债结构

招股书显示，久邦数码目前没有任何长期负债和有息债务，流动负债构成了公司的全部债务。报告期内，VIE公司在2011年、2012年曾有少量长期债务并表，但今年Q2、Q3末的资产负债表中均不再存在长期债务。

应计工资及福利成为报告期内公司最大的负债项目，2011年、2012年及今年Q3末分别占总负债的30.5%、33.8%和30.9%；今年Q3末，应计工资及福利的数额为人民币1678万元。

应付账款、应付内容费、递延收入（主要来自移动阅读业务用户预付的订阅费、门户业务客户预付的广告费）、应缴税金是公司负债的主要构成部分。

流动资产占据了公司总资产的绝大部分，今年Q3这个数据是90.5%。现金与应收账款是公司最主要的资产项目，Q3末分别为人民币1.1423亿元、8211万元，占总资产的48.6%、34.9%。此外，预付费用（主要是办公室租金）、递延税资产、短期投资（主要是银行理财产品）也是构成公司流动资产的主要项目。

公司的固定资产占比较低，主要包括计算机设备、办公设备、车辆等；无形资产主要是版权，加权平均的摊销期限一般是2年。

2011年、2012年及今年Q3末，公司的资产负债率分别为24.9%、28.4%和23.1%。

四、 季度数据

久邦数码在招股书中披露了过去七个季度的损益表。

如上图所示，久邦数码在过去七个季度基本保持了营收的持续、稳定增长。只有今年Q1，受季节因素影响营收环比轻微减少了2%（农历春节，门户业务和移动阅读业务的营收环比降低），但同比增速高达77.5%。今年Q2，营收同比增长94.6%，环比增长34.7%，达到人民币7996万元；Q3营收同比增长80.6%，环比增长13.4%，达到人民币9070万元。移动产品业务贡献了今年前三季度营收增长的主要来源。

由于收入主要来自海外市场，其处于高速成长期，来自移动产品业务的营收在过去七个季度均保持了同比、环比的持续增长。从1Q2012的人民币300万元增长到今年Q3的4163万元。

移动产品业务的营收主要可以分为两部分：付费下载（Paid Downloads）和市场推广服务（Marketing，市场推广服务可以进一步细分为效果广告和分发服务）。从上图可以看出，在公司2012年推出基于移动产品的市场推广服务以后，这部分的营收增长显著，从今年开始已经超越付费下载的收入。

从账面上看，今年Q3来自付费下载的营收环比出现明显下滑，从人民币2010万元减少到1590万。其实，这是非经营因素的影响：由于调整桌面产品“Next桌面”的产品支持策略，有人民币520万元的递延收入在今年Q2被确认为营收，导致付费下载的收入在当季出现一个“阶跃”。

如果扣除该因素的“干扰”，付费下载的营收也同样保持了连续增长。

不过，从招股书披露的移动产品用户数据（上表）显示，GO系列产品累计下载量突破2亿以后，下载量和平均月活跃用户量的增速都有所放缓；每季度的付费下载量也基本稳定在50万左右。

另一方面，管理层在路演中提到，GO系列产品来自活跃用户的ARPU值，到今年Q3也仅有人民币0.48元，未来产品货币化的空间似乎还很大（上图）。

久邦数码单一活跃用户的平均市值目前只有4.5美元，远低于同行公司的平均水平67.6美元；奇虎360、腾讯和91无线的值分别为22.2、57.7、58.7美元。

久邦数码预计，移动产品业务贡献的营收占比和市场推广服务收入在移动产品业务中的占比接下来都将进一步提高，继续充当推动公司营收增长的主要动力。

季节因素对营收的影响将继续存在。总体而言，每年的Q1是门户业务和移动阅读业务共同的淡季；门户业务的收入旺季通常在Q3、Q4，而移动产品业务的旺季则主要集中在每年Q4。

再来看看久邦数码过去七个季度的盈利变化。

随着移动产品业务的快速发展和货币化的顺利进行，在公司营收快速提升的同时，主营业务成本增长稳定，占比持续降低。毛利率从1Q2013的50.7%开始攀升，今年Q1达到65.6%，Q3进一步提高到72.4%。内容获取成本仍是公司主营收入成本中占比最大的部分，其次是人力成本；随着移动产品业务带来越来越多的收入，支付给应用商店的手续费（Processing fees）增长较快。

久邦数码的运营费用在过去七个季度保持了相对平稳的增长，特别是销售与市场推广费用，基本保持在每季度人民币1100万元上下的水平，随着营收规模的扩大，公司的运营效率在这个期间内有显著改善。“运营费用/营收”不断走低，从1Q2012的71.4%逐步降低到今年Q3的38.6%；运营利润率从-20.7%，一路上升，今年Q3已经达到33.8%。

正如前面提到的一样，在净损益基础上扣除了利息收益、所得税、给予公司员工的基于股权的非现金报酬和权证公允价值变动带来的非现金损益之后的Non-GAAP指标——Adjusted EBIT，能更好地反映公司主营业务的盈利能力和经营状况。过去七个季度，“Adjusted EBIT/营收”由负转正，今年Q1、Q2相继突破20%、30%的水平，在Q3达到38.6%。

净利率也基本保持了持续走高的态势。久邦数码从3Q2012开始盈利，当季录得人民币550万元的净利润；今年Q3增长到人民币2750万元，净利率30.3%。

久邦数码没有在招股书中专门披露过去几个季度的现金流情况和季度末的资产负债结构，这里就不做具体分析了，但趋势上与之前年度财务分析中的大体一致。

五、 风险提示

1. 移动产品业务相对较新，公司业务的持续增长具有不确定性。

久邦数码以GO系列应用为核心的移动产品业务相对较新，经营历程也比较短，构建GO平台的核心要素很独特的，并且处在持续演化中，尽管在过去三年中，移动产品业务发展迅速，在细分领域内获取了领先的市场地位，用户需求和业务增长的可持续性仍有高度的不确定性。移动互联网产业正处在高度变化和持续创新时期，没有太多已经验证的方法可供公司采用，许多决定未来趋势、用户需求变化的关键因素不是任何一家公司可以轻易把控的。

从前面的分析可以看出，久邦数码在经营上高度依赖移动产品业务，能否成功开发并运营一款有广泛吸引力、可持续发展、整合丰富资源的移动平台产品对公司未来的经营状况和发展前景具有决定意义。

2. 移动产品的货币化潜力具有不确定性

久邦数码提供了相对独特的移动互联网产品，在细分领域处于市场领先地位，凭借庞大的下载量和活跃用户数，公司试验了多种货币化方式，包括用户付费下载、内置效果广告、产品分发等，接下来公司计划引入更多的第三方服务，如电商、手游等，获取收入分成。但现有的移动产品货币化方式还未经充分验证，未来能否持续创造收入，以及公司能不能新开发出有效的货币化方式，都具有不确定性。

3. 用户量、活跃度和用户黏性

如果不能提高用户黏性和活跃度，吸引更多的下载量，将直接影响货币化移动产品的机会和空间，从而影响公司的经营业绩和财务状况。公司需要持续创新产品，改进用户体验，完善产品的功能与服务，来获取并留住用户，形成自己的产品竞争力。

今年前三季，来自广告和市场推广服务的营收已经占到移动产品业务营收的45.8%，足够多的用户量、足够高的用户活跃度也是公司获取更多广告客户、更大广告投放量的重要保障。

4. 对海外市场的依赖

久邦数码GO系列应用有超过七成用户来自海外市场，今年前三季海外市场为公司贡献了4成的营收。不难看出，海外市场已经是公司发展战略的重要组成部分，但进一步拓展海外市场，公司在获取可靠合作伙伴、选取重点区域市场、理解海外市场、汇率波动等方面面临考验。

5. 对应用分发平台和第三方支付渠道的依赖

久邦数码在获取用户安装和用户付费方面依赖于应用分发平台和第三方支付渠道，海外市场主要是Google Play，国内市场主要是一些主流的应用商店，如豌豆荚、360手机助手、安卓市场，以及第三方支付渠道，如支付宝、运营商。

6. 移动产品业务面临激烈的潜在竞争

虽然久邦数码在手机桌面产品市场获取了领先地位，但以百度旗下的91无线、奇虎360为代表的对手仍在利用自有分发渠道优势和较强的产品开发能力持续发展手机桌面产品。虽然奇虎360此次以IPO发行价认购了久邦数码1500万美元的普通股（约合IPO完成4.4%的股份），目前还不能借此认为奇虎360在手机桌面产品上有所松懈。

另外，由于移动互联网产业仍处在发展初期，各种产品的形态、盈利模式以及市场的格局都处于持续、快速的演化过程中。从底层的、手机厂商开发的ROM，到手机助手，再到应用商店本身都可能与手机桌面在功能上出现更多的重合，形成潜在竞争和替代效应。如何获取更高的用户黏性，如何与潜在的劲敌（如小米、奇虎360、91无线等）较量，充满不确定性。

7. 移动阅读业务和移动门户业务的前景

2012年，在移动门户增速放缓、手机桌面产品规模又不太大的时候，移动阅读曾是公司营收最重要的来源和增长的最主要动力。今年前三季，处于高速成长期的移动产品业务营收同比增长449%，一举超越移动阅读业务成为公司最大的营收来源；不过移动阅读业务仍贡献了31.9%的营收，接下来仍将是公司营收的重要来源，能否获得理想的营收增速和盈利水平将对公司经营业绩有较大影响。

移动阅读业务在多个方面与盛大文学存在竞争，能否签约足够数量的优质作者并激励他们创作更多高质量的作品，能否与高质量的第三方内容供应商建立稳定合作，将决定核业务的心竞争力。

移动门户业务在今年前三个季度连续出现了营收同比减少的情况，这相当程度上是移动互联网产业格局变化的一种折射。随着变革的进一步深化，移动门户的价值将进一步弱化，如何将3G.cn中有吸引力的内容（娱乐和体育）整合到移动产品中，如何提供本地化、个性化、即时的资讯服务，如何优化经营效率，提高经营杠杆，可能是门户业务需要面对的问题。

六、发行情况

1. 发行价及融资规模

久邦数码IPO发行价区间9.5美元～11.5美元/ADS，不考虑超额认购将公开发行700万股ADS（1ADS=6普通股），按发行价10.5美元/ADS（区间中值）计算，IPO融资规模7350万美元。

此外，公司将按IPO价格分别向奇虎360 和金山软件私募发行价值1500万美元和500万美元的普通股。按发行价10.5美元/ADS（区间中值）计算，奇虎360将持有久邦数码8,571,428股A类普通股，金山软件透过子公司持有2,857,142股A类普通股，锁定期180天。

注：除特别标明之外，下文均按发行价区间中值10.5美元/ADS计算

IPO及上述私募发行完成后，久邦数码的总股本将达到194,864,242股普通股（不包括IPO超额认购部分），对应总市值3.41亿美元。

2. 资金用途

不考虑超额认购部分IPO融资7350万美元，加上私募发行的2000万美元，久邦数码此次发行总共融资9350万美元。招股书披露，募集资金计划将用于一般公司用途，主要包括：

1）移动互联网产品及基础架构的研发；

2）加强销售及市场推广；

3）补充营运资本；

4）可能的并购、合作等。

按计划，暂时闲置的募集资金将会用来购买短期金融工具或作为活期存款。

公司同时表示，在募集资金用途方面，管理层有充分的自主权和灵活性，未来不排除视情况需要变更上述用途。

七、股权结构及主要股东

1. 股本构成

发行完成之后，公司的总股本将达到194,864,242股普通股，主要来自以下几部分：

1）IPO公开发行的42,000,000股A类普通股（不包括超额认购部分），对应700万股ADS；

2）同时私募发行的11,428,570股A类普通股，对应1,904,762股ADS。其中奇虎360持有8,571,428股，金山软件透过子公司持有2,857,142股；

3）现有股东（包括创始人、高管、风险投资人等）持有的141,435,672股B类普通股，占发行后公司总股本的72.5%。其中有86,678,104股B类普通股是由A、B、C类可转换优先股转换而来。

按规定，1个A类普通股对应1个投票权，1个B类普通股对应10个投票权。发行完成后，持有B类普通股的现有股东拥有公司96.4%的投票权。

招股书披露，截至今年9月30日，公司每股普通股的有形资产账面净值为0.53美元，即3.18美元/ADS；如果考虑A、B、C类可转换优先股全部转股（B类普通股）的稀释效应，转股后公司每股普通股的有形资产账面净值为0.21美元，约1.26美元/ADS。发行完成后，公司每股普通股的有形资产账面净值升至0.59美元，约3.54美元/ADS。

2. 管理层及主要股东持股情况

久邦数码联合创始人邓裕强、张向东和 COO常映明、技术副总裁黄爱华、CFO李劲都毕业于北京大学，其中两个联合创始人与COO还是住同一个寝室的同学。张向东在IPO路演时曾表示，这让他们之间有很深厚的彼此信任和相互了解。

现有股东在此次发行中没有参与献售。

发行完成后，董事长邓裕强将持有22.7%的股份（B类普通股），拥有26.8%的投票权；总裁张向东将持有7.5%的股份、投票权7.1%。

按持股量，IDG资本是久邦数码的第二大股东，IPO完成后将持有20.8%的股份；但招股书披露的数据显示，IDG资本将持有27.6%的投票权超过董事长邓裕强。第三大股东宽带资本将持有久邦数码10.6%的股份，投票权14.0%。IPO之后，中经合(WI Harper)和集富亚洲（JAFCO）将分别持有久邦数码7.1%、7.0%的股权，投票权分别有9.4%、9.2%，高于公司第四大股东、总裁张向东的投票权。

扮演基石投资人的奇虎360和金山软件在IPO之后将分别持有久邦数码4.40%、1.47%的股份（A类普通股），对应的投票权大约是0.58%和0.19%。

3. 可转换优先股

2005年5月，久邦数码发行了21,428,600股A类可转换优先股，融资120万美元，约合每股0.056美元（根据拆股调整后的结果，2010年5月久邦数码进行过普通股“1拆100”的拆股）。

2006年6月，久邦数码发行了32,142,900股B类可转换优先股，融资900万美元，约合每股0.280美元（根据拆股调整后的结果）。公司同时授予优先股投资者以每股0.336美元的价格购买2,083,300股B类可转换优先股的权证。2007年6月，权证持有人行权，公司获得资金699,989美元；B类可转换优先股总量增至34,226,200股。

2010年6月，久邦数码发行22,660,321股C-1类可转换优先股，融资2000万美元，约合每股0.8826美元。宽带资本、IDG资本和中经合(WI Harper)参与了认购。公司同时授予宽带资本以每股1.0591美元的价格购买1,888,396股C-3类可转换优先股的权证。此外，持有公司2009年发行的的可转债的投资人（包括IDG资本、中经合、集富亚洲（JAFCO））在此时选择了将可转债转换为C-2类可转换优先股，债券总额400万美元，转换为6,474,587股C-2类可转换优先股，合每股0.6178美元。

2011年6月，宽带资本将权证行权，公司发行1,888,396股C-3类可转换优先股，获取资金200万美元，合每股1.0591美元。

公司累计发行各类可转换优先股86,678,104股，共计融资36,899,989美元。IPO之后，可转换优先股将1：1全部转换为86,678,104股B类普通股，按IPO发行价区间中值10.5美元/ADS计算，对应市值将到达151,686,682美元。

去哪儿网成立于2005年，由戴福瑞、马来西亚人Douglas Khoo和庄辰超共同创办；是一家旅游垂直搜索网站。去哪儿成立后得到过金沙江创投、雷曼兄弟、Mayfield、纪源资本的三轮投资。2011年6月百度出资3.06亿美元购得去哪儿62%的控股权，原创始人戴福瑞和部分老股东退出，庄辰超接任CEO。如今，去哪儿已经超过携程，成为了中国流量最大的在线旅游网站。本文将从去哪儿的历史、业务、财务、行业等方面介绍去哪儿的相关情况。

一、业务模式

去哪儿主要做的事情是将各大小OTA销售的机票、酒店信息汇集到其网站上；让用户可以很方便的找到低价的机票、酒店产品，以及冷门产品信息；之后又引入航空公司和酒店官方网站直接在上面销售产品。随着接入的产品越来越多，吸引的用户也不断增长，去哪儿就可以向那些OTA网站收一些流量导入费用，也就是我们通常所说的CPC点击付费收入。

之后去哪儿又发展了酒店团购业务，还与商家直签了一些酒店，所以现在又还有部分按效果付费的CPS收入。另外，作为一家网站，去哪儿也会卖一些广告，有一些广告收入。

去哪儿招股书数据显示，以CPC为主的效果广告是其最主要的营收来源，2010年以来都占据公司83%的营收，2013年上半年占比更是上升至88%；展示广告业务营收从2010年的12%下降至2013年上半年的7%；剩下的其他业务是包括了团购、谷歌Adsense广告联盟等业务在内的收入，2012年这部分营收占比最高达到7%，但2013年上半年又下降至5%左右。

效果广告

去哪儿引入TTS交易系统后，其网站上有站内完成的闭环交易和跳转到OTA网站进行倒流的两种模式；但在TTS内完成的交易大多也是按点击付费的CPC模式，只有一些与去哪儿直接签订协议的酒店是按效果计费的CPS模式；不过这部分收入占比在提升，已经从2010年的7%提高至2012年的20%。去哪儿这里的效果付费模式与携程、艺龙等OTA稍有不同的是，他除了接受按成交间夜收取佣金的模式外，还接受按成交订单收费（一个订单通常包含几个间夜）。

TTS（Total Solution）系统

作为一个搜索平台原本只需要完成信息查询的功能；像百度一样，大家找某个网址，或者使用百度知道找某个答案，搜索出来的结果就满足了用户的需求。但涉及到交易的旅游产品搜索不一样，用户找到某个航班或者酒店之后是想要预订这个产品；这就涉及了用户信息的填写，支付安全和服务追踪等许多环节。

在没有TTS之前，用户在去哪儿网站找到某个产品后都是需要跳转到OTA的网站去完成预订的，一些小的网站速度很慢，常出错就会导致用户体验很不好；甚至出现一些用户与OTA之间的纠纷，去哪儿也很难判定是不是通过去哪儿的渠道出去的，与供应商的协调会出现许多纠纷。所以，去哪儿便退出了TTS系统希望解决这些问题。

所谓TTS（Total Solution）系统其实是一套集合了产品信息展示，交易信息留存，支付等在内的销售系统解决方案；去哪儿在其招股书中也成为SaaS 。有了TTS系统以后，用户可以在去哪儿的网站上完成预定，用户预订完之后也会在去哪儿的系统里留存一份预订信息。这样，不但用户预订过程中的体验好了，支付的安全有保障了；之后的客服环节去哪儿也可以更有针对性地与商家交涉相关问题。

TTS系统的引入不但优化了用户体验，也让一些小OTA减少了很大的成本开支。一些小的OTA，几个人的小团队要让他们单独开发一个交易网站并且花时间做推广是一项很大的成本，效果却不是很好；有了去哪儿的平台后，他们把交易和支付的环节都放到平台上省去了很多事情，只需要集中精力做好产品供应端的事情就可以了。所以，TTS系统也受到小OTA的青睐。2013年上半年，去哪儿机票交易有84.5%是通过TTS系统完成，酒店交易有52.3%是通过TTS系统完成。

去哪儿推出TTS的初衷是为了解决用户体验的问题，但是到了移动互联网时代就变成了一项重要的战略路线。智能手机里APP跳转到网页的体验比直接在APP内完成交易差得太多；如果是去哪儿依然像PC一样采用跳转到OTA网站的方式，那他的用户体验就会下降很多，转化率自然也会下降。而移动旅游时代，移动端的市场又将是一个大于PC端的市场，如果去哪儿不能在移动端实现更好的用户体验，那他未来可发展的市场规模将会小很多。所以，推行TTS成为了去哪儿的一项战略性举措。

虽然TTS系统对许多小OTA有很大的好处，去哪儿非常希望所有的OTA都能接入TTS系统；但对大OTA而言TTS有个不好的地方是它会将用户截留在去哪儿的平台内。虽然去哪儿会把所有的用户信息都提供给供应商，但用户停留在去哪儿网站内部之后，对供应商的品牌是一种弱化，供应商也不能进行二次营销。这点对小OTA比较无所谓，他们本来就没有什么品牌，二次营销也不好做；但是对于携程、艺龙、同程这样的大OTA他们就不一样了。不管是不是接入去哪儿，他们都需要推广维护自己的网站，进入TTS不能降低他们的成本；而如果用户在去哪儿平台完成交易，他们就不能对用户进行二次营销，也弱化了给用户的品牌印象，相当于是降低了流量价值。当然，让大OTA更担心的是，用户在去哪儿上预订成了习惯之后，他们对去哪儿这个入口的依赖太大而失去主动权。所以，现在去哪儿网站现在依然有跳转到OTA网站的倒流模式。

去哪儿未来的模式

在PC端，去哪儿现在有TTS和跳转两种倒流模式（主要还是CPC收费）；但是在移动端，跳转到浏览器的体验极差，所以基本就废除了，就只能用TTS模式（也还有少量嵌套wap页面模式）。

在机票领域，去哪儿的供应商大部分都已经接入了TTS系统；所以这种模式发展下去没什么问题。但是在酒店领域，虽然有很多OTA已经接入了TTS系统，但携程和艺龙还没有接入（PC有接入，用的是跳转模式），而行业中又只有这两家公司有好的库存，所以去哪儿在移动端的酒店产品丰富度会低很多。为了解决这个问题，去哪儿一方面引入酒店官方网站直销，一方面也与酒店直接签约销售（签约酒店数量已经与携程艺龙差不多）；不管价格怎样至少让用户能够预订到相关的产品。

与酒店直接签约后，去哪儿就有了多种模式可以选择，一种是继续保持目前的CPC导流为主，OTA作为补充的平台模式，一种是直接做OTA，还有一种是等艺龙或者携程中的一家接入后慢慢弱化直到放弃自己发展OTA的模式。当然，还有一种最终极的模式是，只连接航空公司和酒店；短路OTA的大平台。相信去哪儿未来的商业模式演变不是一种现在可以设定的路线，更多的是在商业之间博弈的一种结果。比如艺龙如果很快能够把所有库存都接入到去哪儿，他就可以慢慢弱化自己签约酒店的业务；如果携程艺龙还是一直抵制，不将好价格的酒店放到去哪儿的平台卖，那去哪儿为了提高用户体验也可能干脆做大OTA业务直接替代携程艺龙的作用。未来的走向仍未可知！

二、运营情况

搜索量

去哪儿最主要的收入来源是基于点击的付费广告，搜索请求成为了其营收增长的直接驱动因素。2010年至2012年，去哪儿的搜索量从9亿次增至17.7亿次，年复合增长率40%；2013年上半年增速达到70%。2013年上半年的增量主要来自移动端，增速达到400%；PC端的增速也还有42%（酒店还受TTS风波影响）。在搜索量增长的同时，去哪儿的平均点击售价也稳步增长，酒店每千次点击收入从2010年的382元人民币增至2013年上半年的558元人民币，机票则从94元人民币增至223元人民币。

去哪儿招股书数据显示，其自有流量占比从2010年的56%增至2013年上半年的66%；受益于与百度的合作和品牌的增强提高了10个百分点。2012年和2013年上半年，去哪儿来自百度各个渠道的流量都占到了51%，这其中包括了SEO等免费流量和付费流量；其中付费流量部分占比从2012年的36%下降至14%。

移动端

去哪儿移动端从2010年开始布局，2012年快速增长；截止2013年第三季度其移动端用户数达到4670万人，各类APP总安装量超过1亿。随着用户数的增长，去哪儿的移动端搜索量也迅速增长，从2011年的300万次增至2012年的2亿次，占整体流量的11%；2013年前三季度再暴增至6亿次（2013年Q2移动端流量占比已达24%）。

随着移动端流量的快速增长，去哪儿也从2012年6月开始了移动端的货币化；2013年Q3，去哪儿移动端营收达到3430万元人民币，环比Q2增长56%，不过占总营收的比例还只有14.5%。不过，移动端已经是去哪儿重点布局的一项业务，公司有28%的人员（469人）都在做移动业务相关的事情。

供应商

去哪儿的机票覆盖12.5万条国内航线和410条国际航线，酒店覆盖6.4万家国内酒店和19.6万家国际酒店，今夜特价酒店2500家，模糊定价酒店580家。这些产品由17家本土航空公司和11家国际航空公司或运营商、1240家OTA（490家机票OTA和750家酒店OTA）、53,360家酒店（截至2013年6月30日）提供。这里面为去哪儿贡献100万元人民币以上年营收的供应商数量从2010年的25家增加至2012年的86家。2012年前十大供应商为去哪儿带来的收入占比为21.7%，没有一个供应商贡献的收入占比超过6%。

三、行业发展前景

中国旅游总产值2012年占全国GDP比重达到了5%，成为支柱性产业；但中国旅游产值占GDP的比重依然不高，远低于美国的10%。世界旅游组织研究表明，当人均GDP 达到2,000 美元时，旅游将获得快速发展；当人均GDP 达到3,000 美元时，旅游需求出现爆发性需求；当人均GDP 达到5,000 美元时，步入成熟的度假旅游经济，休闲需求和消费能力日益增强并出现多元化趋势。 2012年中国人均GDP为6000美元，进入了多元化旅游的发展时期。
中国旅游业发展情况

根据艾瑞数据，中国旅游行业总产值从2008年的1.16万亿元增至2012年的2.57万亿元人民币，年复合增长率22%；预计2016年将增长至3.76万亿元人民币，年复合增长率10%。2012年，中国人均出游人数1.8次，远低于美国的3.2次；人均出游消费296美元，也远低于美国的2698美元。

1）机票业

从2009年的1900亿元增至2011年的2400亿元，复合增长率达12%；航空公司直销的机票比例为7.5%，占在线机票销售的比例为35.2%；而美国对应的数字分别为37%和72%。

2）住宿业

Euromonitor的数据显示，截止2012年，中国有31万家酒店，其中2.7万家连锁酒店，7.5万家独立酒店，21万家其他住宿业单位。313,926 travel accommodations, including 27,359 chain hotel properties, 74,910 independent hotels and 211,657 other travel accommodations
其中前五大酒店集团拥有12.3%的市场份额，远低于美国的54.3%。

3）旅行社

国家旅游局数据显示，2012年中国有2.5万家旅行社，传统旅行社占据了61.6%的市场份额（艾瑞）；高于美国的49%（PhoCusWright数据）。

中国在线旅游行业

在房产、汽车、旅游这些大的行业里面，都会出现一些大的垂直互联网公司，如房产领域的搜房，汽车领域的汽车之家、易车等。在旅游领域，携程从十年前至今一直保持着在线旅游领域老大的位置，不过从2008年开始，特别是2010年以后一批新的在线旅游企业开始发展了起来，老牌企业艺龙也重新焕发活力；这主要是因为中国在线旅游从早期的商务旅游时代进入到了大众休闲旅游时代；中国大众的旅游需求开始爆发，同时这其中又有一大批熟悉互联网的年轻人，所以在线旅游市场也迅速膨胀；行业增长率都达到了37%。

艾瑞的统计数据显示，中国在线旅游市场从2008年的486亿元增长至2012年的1709亿元，年复合增长率36.9%；在线旅游的市场份额从4.2%增至6.6%。虽然中国在线旅游在过去几年发展速度这么快，但其在整体旅游业中的占比只提升了2.4个百分点，并且远低于欧美等发达国家的水平（美国2011年的在线旅游市场份额已经达到40%）。艾瑞预计，今后几年中国在线旅游仍将保持快速增长，2016年将达到4000亿元人民币的规模；届时在线旅游的占比也依然只有10.6%。

机票是占在线旅游最大份额一块业务，2012年占据了61%的在线旅游市场份额；交易额从2009年的454亿元人民币增至2012年的1043亿元人民币；年复合增长率32.3%。但在线机票占整体机票的市场份额也只有21.2%，而2009年时只有12.4%。美国的机票在线销售比例为51%；中国还有很大的提升空间。

酒店是在线旅游领域的第二大市场，2012年占23.3%的市场份额；交易额从2009年的128亿元增至2012年的397亿元，年复合增长率高达45.8%。但中国酒店业的在线销售比例只有12.4%，2009年则仅为6.3%。而美国2011年已经达到了31%。

此外还有度假、门票、租车等业务在线旅游的占比则更低。

四、中美在线旅游对比

前面的行业数据显示中国与美国的旅游业发展处于不同的阶段。美国旅游业占GDP比重达10%，市场已经成熟稳定，寡头化格局已经形成，集中度高；而中国市场还处于快速发展的阶段，在线旅游占比还很低，市场非常分散；所以中美在线旅游领域里的竞争格局业不尽相同。

去哪儿与Kayak

虽然去哪儿与Kayak有许多的不同，但还是最相似的公司。去哪儿与Kayak都是从旅游垂直搜索起步，也都是依靠机票搜索吸引大量流量；但去哪儿与Kayak最大的不同是他已经完成了交易闭环，让用户能够在其系统内完成交易。在营收方面，去哪儿也还比Kayak低很多。虽然2012年去哪儿仅机票和酒店在PC端的搜索量就是Kayak所有搜索量的1.35倍左右；但每千次搜索带来的收入只有Kayak的六分之一，所以去哪儿的整体营收只有Kayak的28%。

在营收构成上，去哪儿有70%的收入来自CPC广告，而Kayak有大量的弹窗广告收入，2012年CPC收入只占42%。因为去哪儿发展了团购、直接与部分酒店签订了协议，所以去哪儿还有部分CPS收入；而Kayak还没有这块收入。运营方面，去哪儿毛利率81%，比Kayak低12个百分点，研发成本占比37%，比Kayak高20个百分点；所以去哪儿出现了1241万美元的运营亏损，而Kayak实现了4800万美元的运营利润。

虽然在应收方面去哪儿与Kayak有不小的距离，但在流量方面，去哪儿已经远超Kayak；2010年以后，去哪儿仅PC端的机票和酒店搜索流量已经是Kayak的1.3-1.4倍。

因为美国OTA的发展远早于Kayak，所以Expedia、Orbitz、Priceline等发展起来之后才出现旅游搜索，所以Expedia和Priceline等OTA的流量都高于作为搜索平台的Kayak，所以Kayak需要不断地投放广告，购买流量来增强自己的品牌知名度。所以Kayak虽然投入了大量的资金进行营销推广，但其流量依然比前两名的OTA低不少。

在中国旅游市场上，去哪儿2010年的流量已经与中国最大的OTA携程相差不多；2011年百度入股携程后又拉大了与携程的差距。在市场最关注的移动端业务上，去哪儿APP 1亿的安装量也超过了携程的5000万。在品牌上，中国旅游搜索与OTA的差距也不会像美国那么明显；在百度指数的关键词搜索排行上，“去哪儿”、“去哪儿网”与“携程”、“携程网”等搜索量是相近的。

作为一个垂直搜索平台，流量是最关键的指标。通用搜索引擎是流量最大的网站，美国的谷歌收购了ITA与Kayak有竞争关系；而中国的百度是去哪儿的控股方，有很好的合作关系。此外，去哪儿已经完成了TTS的闭环设计；在对供应商的控制力和用户体验方面都有所提高（TTS闭环模式似乎是旅游平台发展的趋势，旅游点评网站TripAdvisor也在力推在其网站内完成闭环交易）。 所以，这些各种不同因素决定了去哪儿在中国旅游市场的品牌知名度、行业地位、竞争优势这三方面的竞争力都会强于Kayak在美国旅游市场的竞争力；中国的在线旅游领域各模式之间的较量也会出现与美国不完全一样的竞争态势。

去哪儿与中国OTA

前面提到中美竞争环境的不同导致了去哪儿与Kayak在中美的在线旅游市场地位的不同；相应的他们与OTA之间的竞争关系也会不同。Kayak在美国主要为Expedia、Orbitz、Priceline等大OTA导流量，而去哪儿则主要是聚集众多的中小OTA做成一个搜索平台；特别是在机票搜索领域，在携程没有入驻前就已经形成了一股强大的势力。

在中国的OTA领域，携程十几年来一直在中国保持着一家独大的优势；虽然近几年市场份额略有下降 ，但依然占据47.3%的份额。这与美国市场也比较相似，2011年的时候Expedia占据43%的份额；不过排在其后的Orbitz和Priceline分别占22%和11%的份额，这个市场占有率远高于艺龙、同程、腾邦国际的OTA的份额；这就为去哪儿的发展提供了更好的空间。在一个分散的市场下搜索平台的价值会更大。Kayak前五大客户为他贡献的应收超过了50%，而去哪儿没有一个客户为其贡献的应收超过6%。

如今，去哪儿在机票领域的平台出票量已经超过了携程，酒店领域的平台预订间夜量达到携程一半左右，与排名第二的艺龙相当，超过之后的腾邦国际和同程。

五、去哪儿财务状况

营收

去哪儿的营收从2010年的1.2亿元人民币增至2012年的5亿元人民币，符合增长率达101%；2013年上半年同比增长75%至3.59亿元人民币；其中Q1同比增长92%，Q2增长61%。

在机票和酒店两大块业务上，机票2012年增速从上年的119%下降至80%，2013年上半年又提高至86%；酒店2012年收入增速较2011年大幅提升，但2013年上半年受TTS风波影响大幅下降至74%。

除了机票和酒店之外，去哪儿还有门票、度假旅游、团购等业务还处于早期发展阶段，但营收增长很快；最传统的CPM展示广告业务也还有百分之二三十的增长。

运营成本

去哪儿的毛利率一直维持80%左右，但2010年至2013年上半年都处于运营亏损状态；主要是因为公司产品开发和市场营销费用还处于比较大的投入阶段。

去哪儿作为一家技术型企业在产品研发上的投入快速增加，产品和研发人员从2010年底的126人增至2013年6月30日的800人（307个产品经理和493个开发工程师，其中有159人是专门负责移动产品的设计和研发人员）；占全体员工数1700人的将近一半比例。所以，去哪儿的产品开发费用也增长很快，2011和2012年的增速都超过100%，2013年上半年增速也有50%。

此外，市场营销费用也是去哪儿很大的一笔支出；2010年到2012年占到了营收的一半，2013年上半年有所下降但也还高达39%；不过增速从2011年的115%下降到了2013年上半年的27%。这块费用包括三个方面：1）购买搜索引擎、导航页流量等支出；2）营销广告支出；3）销售人员、酒店拓展人员工资。为了发展酒店业务，去哪儿市场和营销人员2011年猛增至515人，比上年的80人增加了435人；2013年上半年进一步增至738人。目前去哪儿的线上推广费用和市场营销费用各占一半左右，2013年上半年分别占应收的19.9%和19.4%。随着去哪儿酒店布局的完善，未来市场营销费用增速或趋缓，占营收比例有望继续下降。

盈利状况

去哪儿近年来一直处于运营亏损的状态，但运营亏损比例从之前的15%左右下降至2013年下半年的5%左右。从路演文件可以看到，2011年Q3和2013年Q1去哪儿已经实现了季度盈利（调整后）。

增长趋势

去哪儿的酒店业务已经拓展得和携程、艺龙差不多了，未来在这块的人员投入增速会降下来；技术开发成本随着营收规模的扩大也有望下降。此外，去哪儿已经与百度达成了知心搜索协议；根据协议，百度将在2014年至2016年为去哪儿网提供的最低用户网页浏览点击量分别为21.9亿、21.9亿及21.96亿；这部分收入的17.9亿元以下的部分全部归去哪儿，超出部分去哪儿可以获得24%的收入。这也将驱动去哪儿未来三年的增长。

六、去哪儿股权结构

百度是去哪儿目前最大的股东，占股61%，IPO后百度又将以IPO价格认购总额2.3亿美元的去哪儿股份；所以百度的持股比例会继续保持60%以上。创始人兼CEO庄辰超在IPO之前持股7.23%；其余是前期投资基金的持股。

七、募集资金用途

去哪儿在招股书中表示，将用本次募集资金用于公司的技术、基础设施、产品开发建设，加强公司的市场、销售、品牌建设；以及一般运营资金需求。如果有合适的并购对象也会进行并购，但目前去哪儿并没有正在洽谈中的项目。

注：以上数据均来自去哪儿招股书和路演文件。

作者：i美股 吴桑茂

在线旅游价格战延续，携程、艺龙两大OTA今年第一季度净利润都大幅下滑；携程净利润同比下降26%至1.53亿元人民币，艺龙净利润同比降77%至280万元人民币。在价格战最激烈的酒店战场，老大老二都付出了很大的代价；但也收获了他们想要的市场份额；携程酒店预定量同比增长41%，艺龙酒店预定量同比增长了71%。

正如笔者之前的文章【OTA价格战 巨头们抢了谁的肉？】所说，酒店OTA领域的价格战，携程和艺龙谁也不能打死谁，而是想在这个快速增长的行业获得更多的市场份额，而受伤的是那些中小OTA；到最后，酒店OTA领域的较量也就是这两大巨头的较量。

那目前两大巨头的竞争格局是怎样的呢？

携程凭借自己多年积累的用户和品牌，每个季度可以获得七八百万间夜的酒店预定量，酒店业务Q1营收4.5亿元人民币（占公司总营收的36.7%）。酒店预定量中有40%的预定量是通过呼叫中心预定的，45%通过PC网络预定，还有15%来自移动端；移动APP安装量3000万。用户群以高端商务客群为主，在高端市场有很大优势；通过价格战也在吸引越来越多的价格敏感型休闲客群。在中国的酒店覆盖数为5.4万间夜。

艺龙专注于酒店业务后，近两年的预定量取得了快速增长，目前也获得了490万的酒店预定量；酒店业务Q1营收是1.8亿元人民币（占公司营收的78%）。酒店预定量中有不到20%来自呼叫中心，超过15%来自移动端，剩下的来自PC互联网。用户群以价格敏感型的低端用户为主，在经济型酒店、团购等低端市场可以和携程旗鼓相当，甚至更具优势；价格战让其在低端市场继续获得快速发展，也一直试图抢食携程在高端市场的蛋糕。截止Q1在中国的酒店覆盖数为4.3万家。

这种格局下，艺龙与携程较量的制高点在哪呢？高端酒店！

酒店预定业务的竞争无非就预定量和佣金两点。预定量的前提是酒店覆盖面；目前携程酒店覆盖数5.4万间夜，艺龙4.3万间夜；携程比艺龙多1.1万家。但是这多出的一万多家基本是携程旗下家庭旅馆、客栈等预定业务为主的松果网库存，目前效果还不显著；所以扣除这部分覆盖之后，携程艺龙的酒店覆盖数量是相近的。其实这个行业有库存实力的也就这两家。至于具体的量，艺龙目前的预定量是携程的60%多；Q1携程量增41%，艺龙则增加了71%；计算下来两家增长的绝对量差不多。所以，在价格战的环境下，两家的预定量增长都很快，已经难以在这上面区分出高下了。

但是在佣金方面，艺龙和携程的差距还很大。佣金又可以从两个方面来看：一个是佣金率，一个是酒店销售价格。目前行业的佣金率水平平均在15%左右，综合来看携程略微占优，但优势已经不大；但是在同样的佣金率水平下，不同价位的酒店带来的佣金是差别巨大的。预定一家1000元的酒店可以获得150元的佣金，而预定一家200元的酒店只能获得30元的佣金；收入相差四倍，但成本却是几乎一样的。

携程早期是通过商旅客户业务发展起来的；所以他在高端酒店上具有绝对的优势。而艺龙是近三年才开始快速增长的；崔广福上任CEO后专注于在线酒店预定，并且从携程并不是那么重视的低端酒店入手，同时开放库存联合所有能联合的第三方共同提高预定量。所以艺龙的预定量主要来自低端酒店，而携程的预定量主要来自高端酒店；这也就是为什么艺龙预定量占携程的60%多，但营收比例只有40%的原因。在目前价格战的环境下，订一家1000元的酒店返100元还可以有50元的利润，但订一家200-300元的酒店返个20-50元就基本没有利润了；所以目前以高端酒店预定为主的携程酒店业务依然可以盈利，但以低端酒店预定为主的艺龙一直在亏损边缘徘徊。

现在艺龙在低端、经济型酒店领域可以和携程势均力敌，甚至还更有优势，特别是在团购方面已经稳居行业第一；但是在高端酒店方面，携程的地位牢不可破。当然，双方都想方设法地进入对方的领域；价格战其实就是携程往低端休闲渗透的举措之一，应该说效果不错。而艺龙也想过各种办法试图抢食携程高端酒店的份额，但效果还不是很明显；所以崔广福一直在喊话说携程垄断酒店。艺龙与携程在其他各个方面的较量都可以较好的展开，但唯独在高端酒店的进展相对不力；也许等到有一天艺龙在高端领域积累了足够的用户群，可以获得和携程比拼的力量时，这个行业也就慢慢会安静下来了。到那时酒店预订价格战也许就会在大家的默契下慢慢平息了。

这也就是为何说艺龙与携程的较量要看高端酒店的较量！

瑞士信贷（Credit Suisse）和 Stifel Financial Corp. 为此次 LightInTheBox 上市的主承销商。另外的承销商还有太平洋皇冠证券（Pacific Crest Securities）和 Oppenheimer & Co. Inc. 。

招股书显示，LightInTheBox 成立于 2007 年，控股公司注册在开曼群岛，通过其在香港和大陆的子公司及其关联公司开展全球网上零售业务。根据美国会计准则，公司的净营业额（net revenues）从 2008 年的 630 万美元，增长到 2012 年的 2 亿美元，四年总成长率为 3075% 。根据最新一季度财务报表，该公司在 2012 年第四季度的净营业额为6475 万美元，运营利润（income from operations）为 172.9 万美元，扣除利息与纳税之后， 净盈利（net income）为 111.5 万美元。

该公司在 2008、2009、2010、2011 和 2012 年的净营业额分别为 625 万美元、2605 万美元、5869 万美元、1.162 亿美元和 2 亿美元，同比年成长率分别为 316%、125%、98% 和 72% 。

根据独立市场调研公司艾瑞（iResearch）的报告，2012 年，在所有位于中国、面向全球的网上零售企业中，LightInTheBox 收入排名第一，拥有领先的市场份额。

根据招股书，截至 2012 年 12 月 31 日，LightInTheBox 在其拥有的 www.lightinthebox.com 等网站上，提供多个种类、共计超过 20 万个独立商品。公司的核心品类包括服装、家居和各类配件。

LightInTheBox 通过 17 种主要语言服务全球顾客。在 2012 年，其 98% 的收入来自海外用户，主要市场在欧洲和北美。购买顾客数量从 2008 年的 3.6 万人，增长到 2012 年的 248 万人。

在创业初期，LightInTheBox 获得了新东方联合创始人徐小平和谷歌美国早期员工周哲的天使投资；2008 年获得联创策源（Ceyuan Ventures）500 万美元的第一轮投资；2009 年获得联创策源和金沙江创投（GSR Ventures）1127 万美元的第二轮投资；2010 年获得联创策源、金沙江创投和挚信资本（Trust Bridge Partners）3500 万美元的第三轮投资。

LightInTheBox 的创始人团队包括郭去疾（CEO）、文心、张良和刘俊。

按照美国证监会规定，从公开提交招股书到上市完成，公司进入“静默期”。

• 2010年216.7万美元收购欧酷商城

距离上次写用友软件已经过去整1年了，最近发现又有不少雪友在转这个帖子，能被挖一年的坟真的是极大地满足了楼主的虚荣心，所以楼主心血来潮接着做点评。楼主不曾持有过用友的头寸，在短期内也没有买入用友头寸的打算，长期关注用友也是因为身为一个软件屌丝（楼主服务的公司现在和用友还有一定的竞争合作关系），楼主非常希望从用友的发展轨迹和各种顺境逆境中寻找到中国本土行业软件企业成长的经验，到不一定是为了获得持有性或者交易性盈利。当然，楼主不止一次表达了对中国的行业软件长期竞争力和发展前景的悲观言论，也许是当局者迷，欢迎大家拍砖，也鼓励鼓励楼主继续在这个苦逼的行业奋斗下去。

本周二盘后用友软件公布了2012年年报，业绩惨淡，2012年实现营收42.35亿元，同比增长仅3.1％，归属母公司净利润为3.80亿元，同比下降27.3％，EPS为0.40元。好在有三季度的大亏的季报垫底，似乎这个业绩还好于此前市场的悲观预期。去年楼主在文章里的担心不幸言中，除了大环境的问题，用友自身转型的阵痛也是长期投资人所必须忍受的——这么大一艘船，哪里说转就能转方向的呢。

翻了下年报，业绩惨淡的原因在于费用增长快于收入增长，最关键的问题是收入增长的全面停滞，主营业务收入增速只有2.51%，创下近5年的最低水平，甚至坏于2008-2009年，毛利率也在下降，2012年杯具的经济形势很快反应到了用友的收入增速上。相比之下销售和管理费用增长7.54%，财务费用大增77%，都显著的高于收入增长，三项费用率77.19%，仅次于2008年的77.44%，费用的刚性让人欲哭无泪。今年已经没有2008年和2009年出售北京银行的一次性收益，业绩大幅下滑不可避免。公司的扣非净利润率下降到8.96%，近5年来逐年下滑的趋势非常明显，可见转型也是背水一战。

当然，楼主去年也猜测：“考察用友过去5年的年报财务数据，其扣非净利润增速起伏非常大，好一年差一年，和主营收入增长速度基本同步，也许其经营策略就是准备一年爆发一年，业绩藏一年放一年”，经过了悲催的2012年，2013年会是个小阳春？其实作为先行指标的预收金额去年增速还不错，考虑近5年来预收款对于来年盈利的相关性，似乎值得期待。不过预收款一般就占下年收入的10%左右，而应收款的增速也在提高，需要考虑应收坏账和预收的综合影响。楼主还是觉得2013年，处在转型期间的用友很难有鲤鱼打挺般的复苏。

2012年末职工数为13075，按年职工增速是5年来最低，应该是公司从2012年的三季度起采取了控制人员增长措施的结果。从人员构成类型来看，2012年统计口径发生了变化，2011年级以前的开发人员被划分为研发人员和咨询实施及培训人员并且大量支持服务人员被移到咨询实施及培训人员下进行统计，销售人员数量开始下降，研发人员数量大增，这也许可以理解为用友转型的努力——产品化和云化更加强调后台产品的研发，而销售和实施更多交给合作伙伴，用友也在试图建立一个以自己为核心的生态，不再自己大包大揽——方向似乎正确，前路必定艰难。

用友在2012年的总薪酬增速虽然不高，但是人均薪酬增速和绝对值并不低，这一方面可能是因为新增职工的素质提高（本科及以上的员工数量增速明显），一分钱一分货，另一方面则可能是软件人才通胀的效应依然明显（主要还是被这几年互联网公司的高薪酬带起来的，行业软件企业薪酬竞争力不是互联网公司的对手），公司的薪酬被迫跟上行业上浮水平，不管怎么说，公司的光是薪酬总额就占收入比重已经超过50%，人力成本的压力越来越大了，这是刚性成本，长期压制软件企业的利润成长空间。

董事会及高管薪酬的增速比较快，董事会及高管薪酬占总体薪酬比重提升，不管业绩如何，高管不会亏待自己，不过考虑到各位高管都增持股票了，所以也就不太追究……

分行业和产品线看，由于2012年统计口径变化，已经很难再区分NC、U8/U9及畅捷通的分项收入了，无法和以前的数据进行对比，比较一下，楼主将中高端客户合并与过去NC和U8/U9产品线之和进行对比，还是有20%+的增长的（不过其中应该包含了政务和医疗行业的增长），但是低端畅捷通的收入是下降的，这是很不好的消息，过去两年畅捷通贡献了绝大多数的业绩增长，现在主要了利润增长点也没了，同时可见去年经济形势对小微企业打击是非常大的。

从主要行业分子公司看，畅捷通的增速下降一目了然，悲了个剧的，2011年畅捷通的盈利可是100%增长啊，去年是下降的，爆发力可以，持久力么……今年经济形势有所好转，畅捷通能否恢复到2011年的增速是决定今年业绩的关键。

用友医疗续亏，楼主还以为用友医疗今年可以三年磨一剑赚点呢，不过收入增长了55%，减亏72%，这个成绩单也不能算差。所以用友去年年底公告准备作价1000万卖掉用友医疗信息公司20%的股份这事很有蹊跷，也就是用友医疗玩了3年整体估值才5000万，09年投了1个亿好不好……微博上有说交易对手方是用友医疗老总的公司，如果说这是曲线MBO，丫的有点不要脸啊……按这个趋势发展，今年可能打平啊，之后盈利也不是不可能啊。必须看到现在医疗信息化的市场环境实在是太好了（主要做医院的$卫宁软件(SZ300253)$去年收入增长55%，净利润增长20%；主要做区域的$万达信息(SZ300168)$去年收入增长34%，净利润增长50%），好到其他行业都只有羡慕嫉妒恨……至于用友能不能抓住机会则看他们自己了，从公开招投标的情况来看，用友医疗的主要业务还是在医院，看产品研发里面有区域平台的产品，准备杀回来了么？

政务、烟草、审计三个子公司的业绩波动很大，很难预测，表现最好的是汽车行业（不过因为是收购来的，考察时间尚短）。按常理这些子行业都属于稳定成熟的行业，业绩波动如此之大其实是挺让人费解的，不排除通过这些子公司的业绩调节整体业绩的可能。

回看楼主去年对用友的臆想，觉得还是过于乐观了，特别在于大型企业的ERP市场，过分YY用友能凭一己之力对抗SAP、Oracle强大的生态显然不现实。去年，代表SAP、Oracle在中国竞争ERP市场的主要玩家$汉得信息(SZ300170)$ 录得营收增长34.8%，净利增长24.9%的成绩，比用友好不少，而SAP中国区去年收入也增长了22%，这从一个侧面体现用友在中高端ERP的竞争力可能依然不容乐观。用友宣称自己多年保持在国内ERP领域市场占有率第一，但是这种优势并没有体现在利润表上，也许我们只能做两个推论：

1、用友在通过价格等手段靠压低自身利润率进行竞争——本身产品不行

2、用友虽然没有压低自身价格，但项目实施成本高，利润低——项目质量不高

第一个推论我觉得大家应该没什么疑问，相比发展几十年的SAP等国际大厂，用友真正进入ERP领域不到10年，ERP本来就是舶来品，是管理学、运筹学乃至数学等综合学科的产物，是需要长期理论研究和实践反馈的知识精华，在可预见的十几年内，指望用友在产品成熟度和认知度上打败SAP是不可能的。用友的ERP品牌和SAP相比是天生弱势，特别是在大型及特大型企业选型的时候。用友天生是有价格优势的，这毫无疑问，但是大项目往往是风险敏感而不是价格敏感，大项目的决策者都要考虑如下一个问题“SAP是被大多数世界500强认可的国际大厂，用友是本土品牌，做得好谁来做都一样，做不好的话，选SAP可能没什么责任，选用友就必须承担为什么不选SAP的责任了”——这种观念在中国大地不知道是不是很普遍，呵呵……于是，用友就在这种观念中被呵呵了……

第二个推论不好说，但我觉得用友现在加大分销分签力度（销售人员下降，中端产品分销力度大大提高，忽悠建立自己的生态）正是对这个推论的应对。ERP实施是个费力不讨好的活，否则SAP为什么自己不做实施呢？而且用友作为本土厂商，一方面产品不过硬底气不足，一方面迁就客户过分定制，这些都是可能增加实施成本的因素，其带来的负面因素可能远大于研发-实施一体化的优势——这些很难找到数字来印证，但是网上随便找找U9实施失败的案例看看，善了个哉的，真是血泪史啊……

所以，凡是都要两面来看，楼主原来觉得用友作为本土公司接地气，更符合中国企业用户的特异性需求，但反过来看过多的定制化需求过多其实会阻碍用友的产品化进程，把一个科学的系统带到沟里去，同时也会大幅度增加实施成本，并且纵容客户随意本地化的习惯。楼主原来觉得用友能够伴随中国企业的成长，从畅捷通小微企业发展到U系列中端客户再发展到NC系列大客户。但是反过来看这种伴随可能只有苦难的过程没有甜蜜的结果，企业成长期其实管理投入不会很大，但是要规范化以及应对特殊化的地方很多，实施个ERP都是摸着石头过河，跌跌撞撞很辛苦，等企业真的需要精细化管理，需要国际化正规化了，又会发现还是需要“国际经验”，好吧，“可惜不是你，陪我到最后”，等到利润最大的时候，国际大厂来摘桃子了（楼主真见过用友软件用了n年的企业，考虑换SAP的情况，大家不妨说说这种情况是不是常见。用友换SAP的，好像很少）。

相比大型企业的ERP，楼主还是觉得定位于小微企业的畅捷通更有希望，前两年的高速成长证明其实小微企业的信息化市场确实很大，云服务也是靠谱的选择，逻辑的话去年光大证券的符总@独孤云中 有个专题报告《光大证券-用友软件-600588-用友云App Store,向新蓝海市场进军-120906》说得也很清楚，楼主去年还专门下了个畅捷通的测试版在手机上体验了下（好像还是不错的，楼主不是专业会计和网点店主），而畅捷通的网站改版以后感觉也好了不少（虽然离APPStroe的感觉还相差甚远，感觉还是有点乱）。根据2012年年报，截至报告期末付费客户已累计达到25万余户（从其他公开途径得知注册用户240万），畅捷通子公司去年收入3.5个亿，算一下每个付费客户每年付了1400块，这个已经比符总报告里测算的月ARPU 值80元的底线要高了，至于到2015年能不能到月ARPU 值800元以及用户数能不能到100万，则还有待观察。2012年是畅捷通第一次公布用户数，同时畅捷通也出现了收入增速的大幅下降和利润绝对值的下降，考虑到今年研发投入中包括了畅捷通新一代产品（应该是一个大升级），不知道是否能支持未来几年的发展，理论上平台有了，后面就是运作和推广的问题，关注用友的同志们以后应该多看看畅捷通用户数和月ARPU 值，如果发展顺利，可能大企业ERP反而会成为陪衬，现在感觉发展顺利的机会很大，云的一些概念在深入人心，3年前用友第一代在线应用平台的伟库网走不下去，3年后，畅捷通起来不正说明问题么。

至于用友的转型，的确，每条路都是内忧外患下不得已而为之，每条路都不好走。整合UAP（感觉就是统一一个研发基础平台，以前NC、U8、U9技术路线不一样，成本自然高，整合的话人和成果可以复用，还能裁员）是为了节约成本，但首先要有研发支出，这不2012年研发投入占收入比重到15.7%，今年还对部分研发费用进行了资本化；号称80%的咨询实施项目要采用分销或者分签的方式给合作伙伴，建设自己的生态是学SAP，同样是节约成本，但是初期合作伙伴不成熟怎么办？会不会因此丢失原本自己优势的中小企业客户，至于公有云，那更是为了降低成本，但是做得不好，反而会成为更大，因为研发投入也不低，公有云竞争也挺激烈的，本土的管家婆，八百客什么的看起来也不是好对付的啊。所以，如果要转型，可能真的要做好几年的蛰伏准备，甚至转着转着出现大问题的风险，但是转好了就是无限风光在险峰了，基于UAP的统一的逐步完善的软件产品+成熟的生态和强大的实施合作伙伴+类似运营商般躺着赚钱的公有云，好吧，赌一把？

楼主长期并不看好中国的行业软件企业成长为超级大企业，像用友这样年收入40多亿的公司已经是相当不容易，再要走以前的路子几乎无法实现有效成长。

中国的软件公司缺乏基础软硬件，绝大多数都只能依附于行业，甚至依附于某几个大客户，而行业的需求是随着经济环境和政策环境而巨大波动的；

中国的行业软件公司所有的壁垒总结起来就是人（无论是技术壁垒还是商业壁垒，管理、制度什么的并不是决定收入和成本的主要问题），而人的成本自2010年后急速上升，“行业净利润依然被人力成本拖拽而挣扎不前”（来自《东兴证券-计算机行业：信息化需求与人力成本的碰撞-120625》）；

中国的软件公司，特别是上市公司相对而言更注重短期利益，简单寻求规模化成长，指望以收入的规模效应对抗不断走低的净利率，大多数公司都在需求好的时候扩张（大量招人，人的平均薪酬水涨船高），需求不好的时候傻眼（人太多想裁又不好裁），这些行为本身放大了行业软件周期性对利润的影响。

这几乎就是一个周期性行业，所以基本上只有博取波段收益，关键是把握上升周期时戴维斯双击的机会，规避下降周期的戴维斯双杀。

如何才能摆脱这样的宿命？要不就是“互联网化”，把专注精英客户的行业软件理念转向基于长尾理论的平台型服务，比如用友的畅捷通这样的，但是鲜有转型成功的，很多行业软件天生就不适合互联网化的，有些适合互联网化但货币化尚需时日；要不然就干脆成为周期潮流的弄潮儿，不断提前埋伏一些具有潜力的子行业，先于市场进行技术和业务的储备，当经济环境、政策环境变得有利的时候，能够在上升周期取得最大市场占有率，攫取最大的利润，但是，这对管理者的前瞻性要求太高了，而且越是大公司，越是专精某一两个行业，横向扩展的机会成本越大。所以，宿命这玩意，确实是很难打破的。

至于用友能不能打破宿命，只能让我们看下去了……

一商业模式

1， 产品形态：

MM运营着一个移动广告平台网络，连接着移动广告的供应商和需求商。供应商主要是应用开发者，需求商是对移动广告有投放需求的广告主。MM会把广告导入到参与该网络的开发者所开发的应用里，而应用开发者们相应地也会获得一部分收入，合作模式包括双方提前确定营收分成比例，或者MM支付给开发者广告空间的固定费用。

2，开发者和广告主：

MM的开发者覆盖面较广，即包括大型移动网络出版社CBS Interactive 和《纽约时报》（The New York Times ），也包括大应用程序开发者比如Zynga、Rovio和Pandora，还包括其他开发者，比如UberMedia和Gogii。截至2012年12月31日MM全球月独立用户超过4亿，其中1.6亿来自美国；MM平台上运营的应用程序超过3.9万。

MM的广告主覆盖面也非常广泛，包括品牌广告主，也包括中小广告主。

3，货币化：

营收主要来源于广告，广告销售模式包括CPM（千人成本）、CPC（每点击成本）和CPA（每下载成本），其中品牌广告主目前贡献了大部分营收来源，且大部分使用CPM模式，一些也采用CPC模式；此外的效果（performance）广告主主要采用CPC模式，一些也采用CPA模式。相较于一三季度，二四季度品牌广告主贡献营收占比更高。

二增长策略

作为移动广告平台公司，MM增长策略最根本的是获得更多的开发者和广告主以及获得更多的广告主预算。目前MM主要通过三种途径来实现增长：更倾向于品牌广告业务，以此获得更多的广告主预算；通过收购拓展产业链，包括供应端和需求端；全球扩张，以此来获得更多的开发者和广告主。

1，专注于品牌广告业务

公司CEO保罗·帕美瑞（Paul Palmieri）表示未来

要专注于大广告主的品牌广告业务（CPM），同时这也是未来业务长期发展战略，因为品牌广告业务能提升毛利率和息税折旧摊销前利润（EBITDA）。

2，通过收购巩固产业链

日前MM宣布以现金收购另一家移动广告公司Metaresolver,增加公司在供应方面的资产，从而迎合不断增长的移动端广告需求。预计将后者技术和团队整合进MM团队。此前MM也收购了一家名叫TapMetrics的移动应用分析公司，帮助广告主最大化覆盖到潜在消费者。

3，全球范围扩张

2013年公司将继续扩张。2012年来自非美国地区的收入营收2620万美元，营收占比为14.8%，2011年为10%。

1，

平台的独立性：

MM的广告网络能兼容所有主要的移动操作系统，包括谷歌的Android、苹果的iOS、微软的Windows Phone以及黑莓Blackberry等。

对于广告商来说，广告到达的受众越多越好，但是现在的手机平台是各自独立的，这种格局就给MM这种跨平台的公司以发展空间。

2，品牌广告主

MM的广告主来源多样，其中品牌广告主目前贡献了大部分营收来源，不过2012年没有一个广告客户贡献的营收占比超过10%。

iAdvertising Age杂志所评出的美国广告支出排名TOP100的广告主中，选择在MM进行移动广告投放的广告主由2008年的26家增至2012年的85家，广告主渗透率大幅提高；平均每广告主支出也有2008年的9.5万美元增至2012年的83.3万美元。具体如下图：

四投资风险

MM的主要投资风险在于移动广告是兵家必争之地，青睐大玩家，传统的互联网大企业拥有现成的庞大广告主资源，还可以整合不同平台进行交叉销售，而在与大公司的激烈竞争中，小公司往往很难独立生存。

1，谷歌的霸主地位难以撼动

MM最大的竞争对手非谷歌莫属。作为互联网搜索引擎广告商业模式的集大成者，谷歌通过收购来布局移动互联网。2009年11月谷歌以价值7.5亿美元的股票收购移动展示广告技术提供商AdMob，借此加强自己在移动广告领域的技术。

此外，谷歌还对不同广告平台进行整合，共享广告主资源，从而扩大广告主的开支。2012年6月，谷歌将AdMob技术直接整合进AdWords系统，使得广告主只需要在AdWords平台，就能够在AdMob上面运营的超过30万个移动应用程序投放广告。

此外，为了更好的运营移动广告，谷歌还对移动广告业务做出重大调整，宣布停止旗下AdMob的移动网页广告服务，使其主要服务APP广告解决方案，而AdSense则全面负责移动网页广告业务。

2，苹果份额下降，增强营销

继2009年底谷歌收购AdMob，苹果也于2010年1月以2.75亿美元收购移动广告商Quattro。2010年7月，苹果正式推出移动广告平台iAd。

早期苹果规定的广告主最低投放金额为100万美元，为了吸引客户，已经最低投放金额降至50万美元，此后又在一项iAd营销中又将此金额降了10万美元。此外，苹果已不再对每次用户点击广告的收费做出限制，目前苹果针对每次用户应用内广告点击的收费是 2 美元，广告浏览次数每 1000 次收费 10 美元。相比之下，Google 每千次浏览的收费则要灵活得多，区间在 4-12 美元之间。

数据显示，美国移动显示广告市场，2010年谷歌市场份额为19%、苹果18.8%，MM为15.4%；2011年谷歌24%、Millennial为17%超过苹果居第二位，苹果15%。

五 财务解读

通过历年财务数据的梳理，大体看出该公司业务发展状况：营收增速迅猛，不过逐步趋缓，毛利率逐步提高；运营费用的营收占比趋降；亏损幅度减少，且EBITDA自2011年起开始盈利；受益去年的IPO，目前手持现金超1亿美元。

1，营收增速趋缓 毛利率提高

MM的营收整体增速较快，由2008年的630万美元增至2012年的1.8亿美元，年复合增长率为130.6%，其中2010年增速达到最高194.9%，此后趋缓，2012年增速为71.4%。

虽然营收增速趋缓，但是历年的毛利率在不断提高。2012年毛利率由2008年的20.5%增至40.5%。毛利率提高在于营收成本降低。MM的营收成本主要是支付给开发者的费用，支付形式包括提前确定的营收分成比例，或者广告空间的固定费用。

成本下降主要原因是与开发者建立了更加有力的议价地位。其次，目前有更多较小规模的开发者选择使用Millennial的自助广告系统 mmDev，获得的分成比例相对较少，从而导致毛利率的提升。

2， 费用的营收占比持续下降

在营收迅猛增长的同时，MM的总运营费用也同比大幅增长， 由2008年980万增至2012年7640万美元，年复合增长率为67%，主要是由于员工数量以及股权激励费用增长，销售营销人员由2010年末的44个增长至2012年末的113个；技术研发人员由2010年末的19个增长至2012年末的79个；行政管理人员由2010年末的56个增长至2012年末的156个。

不过值得注意的一点是，2008年到2012年运营费用的营收占比由156%降至43%，整体趋降，其中行政管理费用的营收占比由90.5%降至21.9%，销售营销费用的营收占比由55.1%降至13.4%，研发费用营收占比由10.6%降至7.7%。

由于上述的毛利率提高，以及运营费用的营收占比趋降，MM亏损幅度逐渐减少。不过2012年的运营亏损和净亏损扩大，且2012年行政管理费用和研发费用的营收占比较上一年度略有提高，且运营亏损和净亏损均计入了非现金的折旧和摊销费用以及股权激励费用。

如果要考察业务的实际运营情况，不计利息费、税费和非现金的折旧和摊销费用以及股权激励费用，EBITDA（息税折旧摊销前利润）可能是更好的一个指标。MM的EBITDA在2010年亏损降至643.6万美元，2011年扭亏实现利润183.9万美元，2012年EBITDA利润454.3万美元。

受益于2012年完成的IPO融资，截止2012年末MM手持现金约1.4亿美元。2012年3月，MM每股发行价13美元（此前发行价区间由9美元~11美元上调至11美元~13美元），融资1.33亿美元。

MM于2012年3月29日登陆纽交所上市，每股发行价13美元（此前发行价区间由9~11美元上调至11~13美元），融资1.33亿美元，IPO首日收盘较发行价暴涨92.27%，收于24.995美元，市值约18.7亿美元。2012年四季度财报公布后股价大跌，截止2013年3月12日收盘报8.22美元，市值6.5亿美元。

根据路透统计数据，分析师预计2013年MM营收的平均值为2.73亿美元，较2012年1.78亿美元同比增长53.4%；预计2013年每股收益为0.13美元，以3月12日收盘价8.22美元计算，2013年前瞻市盈率为63倍。此外，分析师预计2014年MM营收的平均值为4.03亿美元，每股收益0.36美元。

截止2012年末MM手持现金及现金等价物为1.37亿美元，摊薄后总股本为6095万，每股现金及短投为2.25美元；截止2012年末净资产1.64亿美元，每股净资产为2.69美元。

（i美股 李雪，本文发表时作者持有Millennial Media多头仓位）

本文提到的股票：$Millennial Media（MM）$

（李雪）

看看非结构性数据的属性，点点都击中了SNS的要害。以自我为中心散发出来的关系网络；基于自我信息的定制化的动态页面；由评论、停留时间、位置、文本综合得出的个人行为。在海量数据成灾的互联网时代，这些精准数据传递了最为准确的个人偏好，必然成为社会纷争之地。华尔街根据民众情绪抛售股票；银行根据求职网站推断就业率；投资机构搜集上市企业声明，从中寻找破产的蛛丝马迹；美国疾病控制预防中心依据网民搜索，分析全球流感等病疫的传播状况；奥巴马依据选民的微博，实时分析选民对总统竞选人的喜好。非结构性数据成为了解决社会和经济问题的新引擎，这也为SNS的盛行和备受追捧添加了背书。

LinkedIn生活在这雨露之下，可以俗套地说，它是大数据时代创造的成功者。但这不足以说明LinkedIn的价值。我们知道，雨露均沾的SNS网站friendster和myspace都曾红极一时，但前者红过一年最后变身社交游戏公司，偏安菲律宾一隅；后者曾被5.8亿收购，3500万出售，2009年被facebook超越后一蹶不振；Facebook经过“过山车”般的发展，股价的走势证明之前的SNS明星可能只是一场虚火。唯独LinkedIn持续9年，增长稳健，这反映在市值股价、增长比率、用户反馈上。（股价、用户、盈利增长如下图）          

LinkedIn的股价走势图（数据来源于yahoo）        

facebook的股价走势图

对于从不缺乏关注的SNS网站，LinkedIn区别于其它队友持久增长背后的逻辑才是最大的启示录。对于任何互联网企业，货币化是果，用户是桥，服务是因。有因有果才能循环。而LinkedIn的独特价值，就在于它在精准职业用户数据平台的基础上建立了一个高效、稳定、可再生的生态体系，套用一句广告语，是体系的胜利。这体系包括：

桥：近2亿高素质职业用户的精准信息——所以完备

果：利用用户信息解决了招聘和广告的不对称问题因此成功货币化——所以可再生

因：定位准确，始终坚持以“用户规模和使用深度”为目标的产品观——所以稳定

用户：职业用户数据平台的建立

大和复杂，这是大数据的特征，具体到LinkedIn上，是用户规模和使用深度，也就是LinkedIn在IPO和财表里反复提过的“user base and engagement”。

规模：LinkedIn如今已经达到1.75亿用户，独立访问用户1.08亿，页面浏览量188亿。每个用户的数据包括真实的背景资料、用户的网络、参与的小组、讨论，关注的公司、使用的应用。

质量：和别的SNS网站不同的是，LinkedIn从起步之初，在用户的定位上就更为明确——高端职业用户,这存在于LinkedIn的创业基因里,霍夫曼在早期的“拉客”中，锚定的全是他在硅谷认识的高层。LinkedIn 59%以上会员为男性，LinkedIn35岁以上会员占59%，25岁以上的占94%，18岁以下为0，facebook有750万用户在13岁以下，这规避了SNS发展中的一个重要风险，针对儿童的隐私和保护问题。来自pew的数据显示，LinkedIn注册会员中，74%拥有大学或以上学历，38%拥有硕士学位；来自online MBA的数据显示， 69%的用户年收入超过6万美元. 39%年收入超过10万美元，用LinkedIn的话说，它的用户都是“decision maker”。
      

数据来自：pewinternet.org

LinkedIn、AndersonAnalytics及其软件合作者spss做过这样的一个研究，个人收入、专业成功度与LinkedIn的使用与否这三个变量存在高度的相关性，年收入在20万美元-35万美元的人群使用LinkedIn的比例比年收入低于15万的人群高7倍；28%的LinkedIn使用者年收入超过10.4万美元，30%的LinkedIn的使用者的职业是咨询师。高素质、高收入、高学历，这样的用户可是广告商最为青睐的用户。这解决了SNS的另一个短板，用户价值和盈利转化的问题。

用户使用习惯：在用户的深入渗透方面，LinkedIn的数据有明显的短板，用户使用时间仅为18分钟（facebook为400分钟）。但是LinkedIn的用户使用习惯和定位娱乐的其它SNS不同，这类用户在SNS网站的页面锁定非常明确，很少有“漫无目的”游览，我和我平邮30岁，研究生，一年前成为LinkedIn的用户，我们大概每周登陆二次，每次登陆半个小时左右，我们阅读LinkedIn推荐给我们的新闻、工作、朋友、公司和小组，当然也包括广告，选择性增加。我们不会浏览太多的页面去探寻信息，因为给我们推送的基本囊括了我们要找的，实用价值是我们选择的根本。作为用户，我感觉我们和LINKEDIN的关系更像婚姻，激情已过，好奇渐没，但习惯持续。可爱情里习惯往往是最可怕的，将更为持久。正因为此，即使facebook的用户更容易沉溺，但其新用户获取成本却反而高，LinkedIn的用户获取成本为1.3美元/人，而facebook的获取成本为4.29美元/人。

而正是这样的用户规模、完整信息、用户质量和使用习惯，推动了LinkedIn的货币化。

货币化：精准数据解决不对称问题

货币化，必须利用用户数据解决客户最棘手的问题从而让他们掏钱。目前，LinkedIn靠招聘、广告、订阅三种方式盈利，凭借庞大的精准信息数据库，LinkedIn为客户解决了 “信息不对称”的这个最大的问题。而按照2012年第二季度的财务数据，LinkedIn收入2.16亿元，这三种方式分别贡献了2.24亿、1.11亿和0.81亿，占比分别为54%，27%，19%，同时，招聘方案获得收入的整体占比增长迅速。

精准、高效、可信的招聘

LinkedIn的招聘解决方案解决了招聘者和找工作的信息不对称，收招聘企业的钱,截止目前，使用LinkedIn招聘解决方案的企业已经高达1200万个。看看这块业务对LinkedIn的贡献吧。

       
美国曾经最大的招聘网站Monster开创了目前通行的传统招聘方案，用户免费提供简历，企业付费发布职位信息拿到申请者的简历并按简历数量付费，用户也可付费获得更多的信息查询如企业联系方式，单向寻找的流程往往带来时间迟滞和逆向选择的问题，大部分时候需等待“愿者上钩”，并且通常只能在申请者中寻找合适的人选，而经济学中的逆向选择问题使得这个过程有时并不能找到合适的“良币”，并且缺乏相应的机制确认应聘者的信息真实。

LinkedIn则完全打破了这个束缚，形成了一个主动、真实的高效率招聘机制，完备个人信息形成的大数据平台成为了为招聘企业开源节流的关键。

在人才获取环节，LinkedIn在整个1.74亿用户中进行过滤搜索，打破以往只能招聘到岗位申请者的局限，SNS平台使得招聘对象范围急剧扩大，同时招聘企业通过设定地点、技能、以往公司、教育背景等多个关键词，能迅速、准确地锚定最匹配的人才，从被动等待“愿者上钩”变成了主动猎取。尤其LinkedIn在高端职业人才方面的数据存储，这恐怕是很多猎头多年努力都求之不得的事情。同时,LinkedIn有一套精准的推送系统，给用户推荐感兴趣的职位，即便用户不寻找工作，这也大大激活了企业发布的职位信息。福布斯曾经引用Adobe招聘副总维荣格筹划的一场搜寻人才的竞赛（为一个技术岗位寻找50位候选人），使用LinkedIn服务的在几小时内就完成了这项工作，而使用传统方式的在几个星期后仍在进行。

在沟通环节，尤其对于并非岗位申请者的匹配人才，LinkedIn的用户数据平台排上了大用场，“猎物”的兴趣、职务、小组、讨论等信息在其profile上一目了然，通过LinkedIn的网络联系到该人后，针对其个人身份进行的沟通自然水到渠成，从而避免了唐突的联系，对于高端人才这种“水到渠成”的礼貌显得尤为重要。LinkedIn还会显示出猎取对象和招聘企业之间的“关系链”，这种关系通常通过招聘企业的员工链接，企业可以请求自己的员工进行推荐，这样的沟通往往比猎头没有前戏的电话要更能得到潜在招聘对象的认可。

当然，这个关系网络同样也成为了核实招聘对象信息的最佳武器因为LinkedIn在个人用户邀请朋友时，通常要求选择双方的相关性，如同学、同事、校友等等，如没有相关性，则会要求填写对方的邮箱等，频繁加入无相关性的好友并得到拒绝后，LinkedIn会从系统上限制你再加好友的行为，因此大部分人不会冒这风险作弊个人信息来创立虚假网络。通过用户的关系网络，可以很明确地看到他之前的工作单位、工作经历是否属实。

考虑到ROI——招聘的投资回报率，除了上述回报，另一个问题则是成本。LinkedIn的产品“招聘解决方案”大部分针对大型企业，最低的订单目前每年需要购买三个“职位席位”，总价格为2.1万美元，而在美国市场上，一个职位需要给中介机构的费用大概最多会有2万美金。另一个针对小型企业的招聘产品“LinkedIn jobs”也就是自助系统更为便宜，这类似google的竞价排名方式，一个职位挂一个月大概35美金，然后给每个点击出价，最低CPC为1美元，每月至少出价50美元，即50个点击一个月至少需要花费85美元，而monster上挂一个职位每月至少需要200-400美金。价廉物美，这是企业愿意使用LinkedIn招聘产品的根本原因，美国求职招聘网站Jobvite的数据表明，目前89%的美国企业使用LinkedIn招聘；招聘软件和应聘者跟进系统开发商Bullhorn的数据显示，招聘者在LinkedIn网络的浏览量比在Twitter和Facebook加起来还多。招聘者在LinkedIn上发布招聘广告，申请量比Facebook多了近9倍，比Twitter也多了3倍。

这或许是一个悖论：LinkedIn在招聘上的成功恰恰是因为他不是一个招聘网站，而是一个以用户为中心建立起来的SNS平台，信息的真实、数据的庞大、关系网络的勾连让传统时代困扰招聘者的信息不对称问题迎刃而解，招聘变成了一件更透明、更准确、更多管道、更人性化的事情，文本简历的单向历史或许要过去了。

从这个角度来说，LinkedIn 在短时间内改写了招聘市场也不足为奇，从财务数据来看看LinkedIn在招聘市场上对传统招聘企业的逐渐蚕食吧。猎头公司海德思哲（Heidrick & Struggles）还在用老式的方法来吸引求职者，这家公司的股价在过去五年时间里已经大幅下跌了67%，而同期标普500指数仅下挫13%。网络招聘服务提供商Monster Worldwide的表现则更加糟糕，其同期股价下跌了81%。相比于linkedin招聘业务的稳步上升，2012年前六个月，Monster的职业营收为4.44亿美元，较上年同期的4.64亿美元下降4%

精准投放的广告

LinkedIn的广告方案解决了广告投放企业和目标受众之间的信息不对称，向广告投放企业收钱。和招聘方案一样，LinkedIn有针对大企业的“整体营销方案”和针对中小企业和个人的自助广告系统，前者包括显示广告、赞助广告，后者主要是自助文本广告形式。2010年全年已经有33000个企业使用LinkedIn的营销方案。
         

互联网的广告盈利，无非是广告数量基数和真实转化率（广告点击率or购买率等等）的乘积，独立访问用户、页面浏览量、浏览时间、访问频率都能推动转化率的实现。SNS的翘楚Facebook在这四个数据上已经可与yahoo、google媲美，LinkedIn在这几个数据上稍显落后。但作为区分于门户、搜索的一种全新的互联网模式，SNS网站在广告展示方面的独特性，是其基于用户信息的投放匹配性和精准度。

LinkedIn在精准度上有着所有SNS网站的共性。企业可以根据广告的性质确定目标用户，然后根据关键词筛选广告投放的人群，如地域、职业、教育背景、公司，在选定用户的主页显示。这就意味着不同的用户看到完全不同的广告，形成了完全定制化的动态页面。7月，我点开了投放给我的澳大利亚顶级域名.kiwi的广告，没办法，我在中国的域名注册局从事市场工作。8月，adobe的营销会议广告吸引了我，我点击了广告甚至还申请了参会。而我从事金融业的朋友，他的页面上全是CFA、FRM等金融考试培训广告。毫无疑问匹配性增强了点击率。另一个你愿意点击LinkedIn的广告的，是因为它的广告数量极少。在我的主页上，一般上方、右侧和下方有5-6条广告，和推送给我的“你可能认识的人”、“你可能感兴趣的工作、公司”等信息融为一体，同时因为和我工作很大的专业匹配性，降低了对广告的本能排斥，反之增加了对广告的认可体验。

而LinkedIn和其它SNS相比，真正的优势在于其1.8亿用户可是真刀实枪的职业人士，我们在用户分析里已经说过，近一半用户都是年薪超过10万美金的职业人士，这些人拥有更高的购买力。同时大部分用户看中LinkedIn的实用功能，登陆LinkedIn都是寻找各种解决方案——职业的、公司推广的、产品宣传的，因此我们在LinkedIn的页面上，更多地看到的也都是高端培训、国际会议、航空公司、SEO解决方案等定位比较高端的广告。Linkedin的用户没在线一个小时值1.3美元，而facebook用户每在线一个小时仅为0.6美分。

目标群体的“三高”和广告内容的职业性，使得Linked的广告投放价格并不低。从LinkedIn的销售人员反馈来看，线下交易的“LinkedIn 营销方案”的起步价为每月2500元/月，显示广告每千人印象成本（CPM）最低为30美元，最高为76.50美元；而另一种自助文本广告系统的价格包括账户激活费5元，每点击成本(CPC) 和CPM最低2.0美元，每天最低10美金，每月从300-10000美金不等。广告工具开发商TBG Digital的数据显示，facebook在全球的平均CPM仅为22美分；网络数据分析企业Webtrends的研究，Facebook去年平均广告点进率为0.05%，平均CPC为0.49美元。

当然，成也萧何、败也萧何。促成点击率的广告数量少和专业也造成LinkedIn广告的两个束缚。一个是广告类型的限制，贡献广告费半壁江山的消费类广告在LinkedIn上便很难找到空间，这取决于用户使用语境的限制，没人愿意再找工作的时候买尿布。另外，LinkedIn的实用价值，其平台广告位置的数量也受到了限制。在广告收益的乘法等式里——广告数量×转化率，广告数量和转化率形成了一个拉锯的局面，如何平衡两者间的关系，成为了LinkedIn广告收入增长的关键。

订阅服务：免费和收费的阀门

增值服务是另一个很难把握的博弈。免费用户享受的服务太少，整个用户基数会减少；免费用户享受的服务太多，没有人愿意为增值服务付费了。类似博爱和专宠的问题，普通用户需要“露水均沾”而不至于倒戈逃离，同时又必须祭出更多的回报以获取用户更多的付出。而用户只会问一个问题：增值服务值得我掏钱么？
           
看看LinkedIn的这个阀门吧。建立个人主页包括公司主页、建立自己的网络这是所有用户的普适权益，必须不能收费，SNS的精髓便在于此。免费和收费的区别在于用户信息的可获取性，由此带来的各种解决方案的效率差别。换句话说，你要找到更合适的人，你要和他们取得稳定的联系，你要提高找工作、找人才的效率，OK，交点钱吧。“大数据时代”的赚钱思路在这点上体现的尤其直接。

同样，LinkedIn在收费业务上也根据广告营销、招聘做了区分，收费账户分为针对工作者的账户，针对招聘者的账户、针对广告营销者的账户，每类账户根据付费的多少分为三种不同的等级，但整体逻辑是一样的。

首先是信息数量多少的度：LinkedIn在创建自己的关系网络时，设置了二度朋友可见的原则，也就是说，你能免费看到你的朋友（一度）的朋友（二度）的信息，并向他们发出邀请信息（connect），如果你想开拓三度好友看到他们的信息，那么就需要升级成高级账户，购买订阅服务；面对这个限制，LinkedIn的用户可以转向在整个LinkedIn搜索选择，这样1.8亿用户不照样能被获取么？答案是否定的，免费用户通过搜索可以获得的用户可只有100个，根据不同的价格付费后可以看到300、500和700个。

其次是信息获取难易的度。无论对于找工作者、招聘者还是营销者，在LinkedIn上的活动难度不在于搜索到匹配的对象，而在于如何获得联系方式并成功联系到目标用户。LinkedIn的所有付费用户可以得到获得一个新的服务“inMail”,通过这个内部邮件体系给目标人群发送信息，LinkedIn确保对方给予回复，这显然是个“有来有回”的好东西，因此inmail的价格不菲，单价高达10美元1个。具体到不同的人群，付费和收费的“阀门”是否好用呢？

对于找工作者而言，另一个好处是搜索结果优化，类似google的竞价排名，付费用户可以排在某职位申请者的搜索结果的较前位置，这可能是找工作者更为看重的“福利”。

而对于招聘者，付费用户的一个重要获益是，设置搜索关键词的数量，在招聘者的三个付费等级里，关键词的设置跟着付费额同步上升，最高等级的招聘者付费账户包含等级、公司、职务、兴趣、工作经验年限、是否财富1000强工作过、小组、在当前公司工作年限、在此职位的年限等多个关键词，显而易见，关键词越多，搜索越精准，不用再费劲在大量的搜索结果中进行二次筛选。

从提高效率的角度来看，LinkedIn的收费服务物有所值，提高了无论是招聘者、找工作者还是营销者的工作效率和目标人群到达效果。订阅服务的收入在持续增长，但这部分盈利在LinkedIn的三大盈利方式的比例逐步下降。

再回到收费付费的博弈中，收费服务再有价值，也不能“亏待”免费用户造成他们的流失。LinkedIn应该是考虑到了这个因素，对个人求职者的限制没有招聘者和广告者限制多，譬如你能看到所有匹配你的关键词的工作，没有数量限制，即使不付费获得inmail，LinkedIn的用户也通过直接申请、或者通过进入公司主页找到公司人力资源，曲线联系提升就业效率。求职者、高端职业人士构成了LinkedIn的价值根本，无论广告收益、招聘收入甚至是订阅服务本身，所有盈利都根植于这1.8亿高端职业用户中，而免费成为扩大新用户并黏住老用户的起点。这样来看，LinkedIn在收费付费的阀门还算是松紧得当了。

服务和并购观：LinkedIn做对的四件事

1.8亿用户、5.2亿的年收入，稳步增长的股价和收入，这是LinkedIn的用户能量和货币收益的果。要知道，用户数、关注度远超LinkedIn的friendster和myspace、facebook都没有这么让人安稳的增长，要实现这个结果，LinkedIn在运营中至少做对了四件事情：

LinkedIn            Facebook
收盘价（2012.8.3）      108.51                  21.09
发行价                               45                       38
股价增长                      141.10%             – 44.5%
用户数                           1.74 亿               9.95 亿
年用户增长                     50%                  29.20%

1、专一的高端定位。LinkedIn定位高端用户，主打职业功能，从未偏离过这个轨道，在产品和服务设计上符合了职业人士的心理需求，直入主题不需要太多的娱乐，无论外观页面和产品肌理都体现了这个目标。LinkedIn在页面设计上做到了足够简洁，基本以文本和简单的图片为主，分为个人资料、网络、个人的各种应用三大板块对于以个人主页为中心的完全定制化的动态页面，简单明了易操作是吸引用户的关键。在个人可应用的服务上也就是各种APP软件上，LinkedIn宁缺毋滥，目前仅有15个，也都以职业诉求为主，如分享PPT的slideshare,亚马逊的书架、投资组合、调查等等，无不是为了更多地展示用户的职业深度和广度，并善用庞大的职业网络。

2、精确的信息推送。推送包括认识的人、工作、公司、小组，对我来说，这功能是LinkedIn最吸引我的地方，因为其推送的精准性，减少了用户登陆LinkedIn后在海量数据筛选上浪费的时间。而推送背后是数据的有效腾挪，来自LinkedIn的JayKreps曾详细介绍LinkedIn对数据的处理方式。LinkedIn的很多重要数据都是离线的，移动起来相当慢。因此，他们将每天对Hadoop的批处理作为计算的重要组成部分。比如说，他们采用这种方式对其“People You May Know”产品数据进行预计算，这么做每天会在mapreduce管道（拥有82个Hadoopjob）中产生1.2千亿个关系，需要16TB的临时数据。这个job使用了一个统计模型来预测两个人认识的概率。有趣的是，他们使用布隆过滤器（bloomfilters）来加速巨大的连接关系，这提升了10倍的性能。数据挖掘技术成为了“大数据时代”最炙手可热的技术。

3、有效的企业并购。LinkedIn的收购依然是一个思路清晰的过程，所有并购都围绕LinkedIn反复强调的“user base and engagement”,我把它翻译为用户数量和使用深度，以及建立在用户基础上的货币化过程而开展。收购的CardMunch是一个移动名片转录入服务。它能省去人工的力量，用数字化的方式组织联系人信息。它能自动化的组织、捕捉和录入纸质的名片信息为手机通讯录里的联系人,这扩大了user base。收购的Connected是一个个人关系管理工具。它把你所有的联系人和所有的社交行为都放在一个地方，这同样有利于扩大userbase。收购的SlideShare是一个在线文档共享服务商，是职业人士职业才能的展示工具，这提升了user engagement 。收购的IndexTank是一个实时的主机搜索引擎服务。重要的是，它不仅仅是一个简单的文献检索系统。它还可以对用户数据做一些即时分析(比如你可以根据用户的一些特殊的语句里来判断他来自哪里)，这对于LinkedIn精准化的广告或职位推送有着关键的突破，货币化能力加强。

4、界面友好的移动化客户端。移动化的趋势早已不用再赘述，LinkedIn刚刚公布的财表里可以看到，22%的用户都通过移动设备访问LinkedIn。而LinkedIn的移动用户价值要远远大于Facebook,对于以广告为主的facebook，移动设备屏幕的客观局限不利于广告的展示，facebook的财表曾经表明，因为移动设备的投入而导致利润降低，这就是移动用户并不能有效转化为广告点击的原因。而LinkedIn以招聘和为主的盈利方式，并不受这个客观限制，移动用户、有效访问量、广告和盈利转化率形成了一个正比循环。最近，LinkedIn根据手持设备左右滑动的特色，更新了最新的客户端，界面非常友好而且简单，可以预期，未来移动用户还将持续增长。

结尾：那些“前车之鉴”们

最后，我们再来看看早逝的SNS前辈们friendster和myspace，这些红极一时的SNS网站如今早已“美人迟暮”。可以说其一生是“水可以载舟，亦可覆舟”的真实写照，均在很短时间迎来巨大用户，成为当期最受瞩目的互联网企业，而用户的蜂拥碰撞到网站本身的短板，崩溃一触即发无法挽回。

friendster的火爆时间仅有一年2003年-2004年，起初为了保证用户的娱乐需求，允许个人主页采取完全个性化的操作，视频、大图片、文件纷纷涌入friendster的平台，网站虚弱疲累访问缓慢。因为网站无法负担大规模的用户访问所以采取了删除虚假账号的解决办法，最终删除美国某流行乐队账号成为了最后一根稻草。用户开始狂热地奔向了向音乐人敞开怀抱的myspace，从此开始了MYSPACE红火的五年。

Myspace曾经一度是SNS行业的明星企业，最高峰时2亿的注册用户，google三年9亿的广告费用，而新闻集团的收购价更是高达5.8亿。压垮myspace的有网站架构的问题，和friendster一样，用户访问膨胀导致网站访问速度缓慢；有被新闻集团并购后的体制问题，这在MYSPACE衰落后的评论里一度成为了最主要的论调；而压垮myspace的最后一根稻草是隐私和社会问题，作为myspace的主要用户的青少年群体利用myspace从事非法集会，有青少年在此中受到伤害，然后引发大规模的法律、学者、记者、警察的共同抵制，一发牵全身，2006年后,myspace便沉溺于处理各种法律投诉中，发展已经减缓，待缓过劲来，facebook早已取而代之。

美国学者说：SNS的本质特征就是病毒似的发展和死亡，因此，SNS是一个更新换代过于快速的行业，取代过程可以用“一夜之间梨花开”来形容。好多人说，这已经到了facebook的时代，但facebook也就同样陷入到了SNS快速膨胀和快速死亡的历史承接的怪圈里，而能否逃脱这个怪圈，我们还需要时间。

而真正逃脱这个怪圈的反而是LinkedIn，和他们同时出生，笑到了最后。相比friendster，LinkedIn干净简洁，个人主页带来的负载不大，即便用户暴涨不会带来崩溃似的打击，同时,LinkedIn完全实名而且在好友添加上有了多种限制，不存在太多的虚妄账号；相比myspace，LinkedIn定位于成年人和高端职业用户，在隐私保护和人身安全问题上取得了基本的保障，而且其实用性的定位和功能，使得各种不良倾向的聚会和团体并不容易生存。

辩证法是普适的哲学，能量守恒是共通的原理，这也是长跑和短跑的区别。互联网经过几次泡沫的洗礼，短跑选手在市场已经逐渐黔驴技穷。LinkedIn无疑是个长跑选手，看着它在IPO后经历员工套现和账号被盗的风潮，股价依然回归稳定增长，LinkedIn或许还能跑进下一轮十年，没有摔倒和退赛。

公司
ARM是全球领先的半导体知识产权（IP）商，公司设计高性能、廉价、耗能低的RISC处理器方案，并将其授权给第三方合作伙伴，第三方合作生产基于ARM架构芯片，ARM则按芯片价格与出货量获得一次性授权入门费与版税提成，2011年营收7.85亿美元,同比增21%，税前利润3.67亿美元，同比增37%。

ARM授权费+版税的商业模式将受益于营业杠杆，授权费收入将覆盖大部分新技术开发的运营费用，后续绝大部分的版税收入将成为公司利润，公司预计中期来看，版税收入增长将高于授权业务以及成本。

估值
截止2012年8月30日收盘，公司TTM市盈率56.8倍，对应分析师预期2012年盈利大约37倍，2013年盈利大约32倍，5年预期PEG约在1.89倍，公司的长期增长将取决于智能机、平板电脑等现有市场份额和增长，以及新领域的拓展。

风险
ARM商业模式决定起将收到整个半导体行业高周期的影响；ARM在智能手机、平板电脑的高市场份额将受到英特尔、MIPS的长期竞争；同时作为一家英国公司，面临着汇率风险，即营收成本不匹配，绝大部分收入来自美元，但一半的成本来自英镑。

市场概述
2011年智能手机出货4.7亿部，ARM架构芯片占90%，功能手机出货6.6亿部，ARM架构芯片占95%，硬盘和固态驱动器出货7亿，ARM占90%，数码相机1.5亿台，ARM占80%，打印机1亿部，ARM占65%份额，数字电视和机顶盒4亿台，ARM占40%份额，另外还包括网关路由器、智能卡等领域占据一定市场份额。

发展简介
ARM最早于1990年由Acorn改组而来，之前Acorn时期开发出自己第一代32位、6MHz、3.0μm处理器，即ARM1，并用它做出一台RISC指令集的计算机，也就是说当时还是在沿袭传统的方式，自己设计芯片出售芯片，早期使用Acorn芯片产品的包括苹果的Newton pad等。

我们有必要解释一下RISC，即精简指令集计算机，这是相比复杂指令集CISC而言，CISC任务处理能力强，英特尔采用的正是CISC指令，在桌面电脑领域大行其道，RISC通过精简CISC指令种类，格式，简化寻址方式，达到省电高效的效果，适应与手机、平板、数码相机等便携式电子产品。

Acorn起初为达到降低售价把面积设计的小，功耗低是顺带的优势，而价格低廉功耗少天然适合移动设备，1990年11月，从苹果获得150万英镑投资，从VLSI获25万英镑投资，Acorn则是12个工程师和作价150万英镑的IP，外加一个办公的谷仓，重组后的Acorn（即ARM）开启世界标准之旅。

初创时期的ARM没有商业经验没有管理经验，当然也没有世界标准这种愿景，运营资金紧张，工程师人心惶惶，最后ARM决定自己不生产芯片，转而以授权的方式将芯片设计方案转让给其他公司，即“Partnership”开放模式，公司在1993年实现盈利，1998年纳斯达克和伦敦证券交易所两地上市，同年基于ARM架构芯片出货达5000万片。

进入2000年，开始受益于手机以及其他电子产品的迅速普及，ARM系列芯片呈爆炸性增长，2001年11月出货量累积突破十亿片，2011年基于ARM系列芯片单年出货79亿片，年营收4.92亿英镑（合7.85亿美元）,净利润1.13亿英镑。

ARM的发展代表了半导体行业某种趋势，即从完全的垂直整合到深度的专业化分工，70年代半导体行业普遍采用上中下游的垂直整合封闭式生产体系，80年代开始半导体行业开始分化，出现垂直整合和分工化的系统制造、定制集成等两个体系，台积电的晶圆代工模式进一步推动了专业分工的发展，半导体行业分工进一步细化，形成IP、设计、晶圆、封装价上下游体系，ARM处于价值链顶端。

商业模式
ARM 是微处理器的标准制定者，其设计的处理器是许多数码产品的核心，如下图所示，公司拥有一个创新的商业模式，向合作伙伴（如高通、博通、德州仪器、联发科等）授权微处理器设计方案（IP），合作伙伴在ARM的基础上集成自己的技术并推出各式芯片，ARM获得授权费和版税。

接下来我们简单的介绍下ARM处理器的设计及授权周期，ARM主要做的是高效率、低功耗芯片（微处理器）架构研究开发，通常2-3年的周期，这也是ARM成本产生阶段，然后选择ARM为合作伙伴的公司支付一笔入门的授权费获得设计方案，并基于ARM方案开发自己的产品，通常周期3-4年，再然后当合作伙伴的芯片开始出货时，ARM能够从每一片基于其架构的芯片获得1-2%的版税，而每一款ARM设计方案都适应于多种终端应用，每一种应用又能获得多年的版税现金流，规模效应显著。

查看原图我们换一个角度理解ARM的商业价值，ARM的商业模式类似合作伙伴将微处理器设计外包给ARM，即研发外包，相比于企业内部单独研发，这种授权+版税的研发外包形式能某种程度上降低企业成本，将整个行业的处理器外包给单一企业明显要比各自独立开发更有经济效率，摊薄研发费用，降低终端产品价格，反过来进一步推动技术进步。

财务
近三年营收复合增长率27%
2009财年、2010财年、2011财年ARM营收分别为3.05亿英镑、4.07亿英镑、4.92亿英镑，年复合增长率约27%，主要受益于智能手机的迅速渗透，同期净利润由4000万英镑增长至1.13亿英镑，年复合增长率约68%，大幅高于营收增速，杠杆效应较高。

版税收入占比逐渐增大
我们从前文的商业模式中分析可知，ARM收入主要来自授权费与版税，如下图所示，2011财年上半年ARM收入中52%来自版税收入，37%来自授权费收入、6%来自系统开发、5%来自服务，版税收入比例由2008财年的48%上升至52%左右。

ARM的每一个授权协议都代表着未来的版税收入，即授权协议是ARM营收的基础，2012年上边年95%的版税收入来自2008年及之前的授权协议，2009年、2010年、2011年以及2012年上半年合计签订授权协议350家，目前总协议大约900份。授权协议增长主要来自现有客户升级ARM架构处理器、进入新领域或者新客户首次使用ARM架构授权，2009年至今签订的350份授权协议将驱动ARM未来的版税收入。

总部英国占比不到1%
2011财年公司总营收4.07亿英镑，亚洲、北美、欧洲分别占比48.14%、37.52%、13.42%，而其来自英国总部占比不到1%，ARM的收入范围分布与最终电子产品消费重合度较高。

增长策略
ARM的增长策略主要包括三个方面,扩大现有市场份额、进入新市场以及增加单设备ARM版税价值。

扩大市场份额
ARM将继续在已进入的长期增长市场扩大份额，如智能手机、平板、消费电子、嵌入式设备等，ARM在手机端取得95%的市场，同样ARM认为他们能够在现有的其他领域取得类似的地位。

进入新市场
进入新市场即开发适合研发外包的新技术、新领域的芯片，ARM认为在多种应用存在广阔的市场空间，如先进制程的物理IP（14nm制程），2011年与5家晶圆代工厂平台签订物理IP授权协议，这也将获得未来的版税收入，PC领域，WIN8已宣布将支持ARM架构，另外ARM还开发3D游戏、HD视像等多媒体IP，2011年与LG、三星等OEMs签订19份多媒体芯片授权协议，ARM预计随着电子产品周期演进，物理IP和图像技术将持续增长。

增加单设备价值
随着电子产品的智能化演进（如智能手机），通常需要更多的应用处理芯片（如图像处理芯片、应用处理芯片等），对应ARM的机会更大，ARM能从智能手机和智能电视获得版税收入是基本设备的5-10倍，2006年至2010年间ARM从每部手机收到的版税增加60%。

估值
截止2012年8月30日，ARM市值124.30亿美元，TTM市盈率56.8倍，股息收益率0.65%，股利支付率在30-40%之间，ARM在近几年的交易中一直保持较高的估值水平，2009年、2010年、2011年市盈率都在50倍以上，同时股价累计上涨200-300%，这也是是一种比较特殊的涨法，市盈率一直保持较高水平，股价也在爬升，即公司的增长率能够匹配的上估值（合理的PEG水平，下图数据来自morningstar）。

Capital IQ整理分析师预测数据显示，ARM公司5年预期PEG约在1.89倍(即5年盈利增复合增长率在30%左右)，相比”价值标准”1倍显得有些不便宜，公司目前价格对应2012年盈利大约37倍，2013年盈利大约32倍。

竞争
在讲ARM的竞争之前，我们有必要理解ARM的商业模式，简单的讲ARM通过“研发外包”的方式建立起自己的生态，包括第三方技术供应商、芯片设计公司等，目前有900家半导体供应链公司与ARM有授权关系，整个生态让下游芯片设计者更多的创新，OEMs更多的选择，消费者更多终端产品，并且对非ARM结构处理器构建起广泛的优势和进入门槛，ARM生态既是起经济护城河。

下图是ARM构建的生态简单示意图，我们可以看出ARM通过研发开发模式将OEMs/芯片设计/工程师/消费者涵盖在自己的生态范围，从公司到工程师到产品产生较高的转换成本和依赖（现在ARM架构成为很多大学通信专业的必修课）。

ARM的竞争者主要挑战者是英特尔（与ARM相反，英特尔芯片是一种全产业模式即垂直一体化,即开放与封闭的竞争），2010年英特尔收购英飞凌无线部门，并通过Atom芯片进入智能手机和平板电脑领域（类似于ARM进入PC领域），与摩托罗拉联想达成供应协议，2012年5月联想发布首款英特尔手机K800（反应貌似比较一般），9月份摩托罗拉将推出英特尔移动产品，英特尔也将发布移动新战略。

与英特尔的问题我们需要注意的是我们对ARM在智能手机、平板电脑等领域的增长已有“极高”的期望，甚至是ARM与英特尔在PC领域的争夺，而一旦出现较大的miss，公司营收及利润可能出现较大的波动。

亚马逊目前经营的商品品类包括图书、电影、音乐、游戏、电子产品、家居、园艺、食品杂货、健康美容、玩具、母婴用品、服装鞋帽、珠宝首饰、运动户外、汽车配件等。除上述实物及虚拟商品外，亚马逊还提供一系列服务，包括AWS、音乐云服务Cloud Player，云储存服务Cloud Drive，运行在安卓系统上的应用商店服务、网游以及在线听书服务。

整体来看，亚马逊目前的营收主要来自商品零售，服务方面的收入占比较低，2011年，亚马逊来自服务方面的收入为60.7亿美元，占总营收的比重仅为12.6%。虽然规模不大，但上述服务贡献的利润率要远高于商品零售，未来在亚马逊利润提升方面将起到重要作用，这个下次慢慢聊，我们还是先来看看亚马逊目前的核心业务—在线零售，是如何从一家在线书店发展到品类齐全的综合电商网站。通过研究亚马逊的发展路径，我简单总结过自营式电商的生态循环圈，这里再次引述：

电商生态循环圈：基础设施投入（物流、IT）—>用户体验/系统效率提升—>订单规模增长—>采购议价能力/可变成本降低—>持续“低价”能力—>新增用户/重复购买—>规模化运营—>现金流/融资—>再投入……规模化运营和系统效率的提升，是电商网站形成良性生态循环的两个核心环节，也是产生持续现金流的前提。
自营式电商偏重于零售业态，基础设施建设相关固定投入巨大，尤其是对仓储物流和IT系统的投入，能有效提升系统效率和用户体验，使订单规模增大，规模化不仅降低了可变成本，又可以使电商在和供应商采购时获得议价能力，优化供应链能力，再将节约下来的成本以低廉的商品价格持续回馈顾客，进而提高网站重复购买率，使网站逐渐具备规模优势，从而有能力产生持续的现金流，进行再投入，进一步提升用户体验，实现规模化高效运营。
从上述分析我们可以总结出几个关键词：仓储物流及IT投入、体验、规模、供应链、效率，用贝索斯的话可以概括为“电商是个高固定成本，低可变成本的规模经营模式”。下面对应到亚马逊公司一一来看：
《详解亚马逊:贝索斯为何选择图书领域创业》曾谈到过，贝索斯一开始就计划好了做一个全品类电商，图书只是亚马逊进入电商领域的切入点，规模化发展是早晚的事。IPO资金到位后，亚马逊具备了扩张能力。为此，我大致翻阅了大量新闻公告，发现亚马逊的品类扩张是有序有节奏的，扩张最猛的阶段集中在上市后的两三年，每一年都会有一两个重点扩张品类，当新进入的品类经营逐渐进入正轨时，再去向另一个品类突击。
品类扩张首先要解决供应链的问题，亚马逊在进入某一品类初期，除自己和相关品类供货商接触外，另一个重要方式是，收购或者入股有经营该品类经验的零售商。正是因为扩张有序，供应链管理得当，亚马逊的毛利率从未出现大幅起落，而始终保持在20%-25%。
再来就是基础设施建设，除了根据订单增长情况扩大仓库和物流中心面积外，亚马逊十分重视利用IT系统优化供应链效率，为了借鉴沃尔玛这方面的经验，亚马逊在1998年专门从沃尔玛挖来了物流管理核心人物Jimmy Wright担任公司副总裁和首席物流管。当然，物流和IT方面的开支相当巨大，从下图来看，2002年之前，亚马逊仓储物流费用占营收比重未曾低于10%，技术和内容方面的费用占比也在10%上下。

20%-25%的毛利率提升空间有限，要盈利，就必须通过规模化和高效运营，降低物流、IT费用占比。如何实现规模化？无外乎两种方式，一是品类扩张，增加选择性，提高订单量和客单价；二是提升用户体验及推荐功能，增加重复购买率。
1、品类扩张  1998年，亚马逊引进了和图书最为接近的品类—CD音像制品，并收购互联网电影资讯网IMDb.com，延伸至影视资讯和互动社区功能；1999年，亚马逊进入在线拍卖、宠物商店、家居、玩具、ZShop等领域；2000年，电子消费品销量领先于亚马逊其他品类，健康美容及厨具商店上线，并推出平台业务Marketplace；2001年新添加软件下载和母婴商店；2002年推服饰商店，收购在线音乐商店的竞争对手CD Now；2005至2006年，珠宝首饰店取得了惊人的销量增速；2007年发布Kindle阅读器，并重点发展MP3音乐下载商店，以及和影视集团逐渐建立合作关系，发展流媒体业务；2009年收购Zappos；2010年宣布入股美国第二大团购网站Livingsocial……(不完全统计结果)
伴随有序的扩张，亚马逊订单量和销售额增速迅猛。如今，亚马逊所经营的品类甚至超越零售巨头沃尔玛，原因是电子商务平台能够极大的满足用户长尾需求，尤其当大量商家进驻Marketplace，有效地补充了亚马逊网站的商品选择。当然，美国的零售业相当发达，电子商务只是社会零售的补充渠道，如下图，2011财年，沃尔玛净销售额高达4438亿美元，几乎十倍于亚马逊的480亿美元。但对比两家巨头的增速，亚马逊近期的表现则更为出色。2000年之前，由于基数较小，以及处于加速扩张阶段，亚马逊的净营收均保持了三位数的增长，除2001、2005、2008年营收同比大幅下滑外，其他年份增速基本保持在30%以上，2011年增速达40%；对比沃尔玛，由于基数较大，营收增速远低于亚马逊，最近4年沃尔玛的增速均低于10%，2011财年仅为5.9%。

2、提升重复购买率   吸引用户重复购买，需要满足用户从选购、下单、支付、配送、到评论、甚至退货退款的整个过程都十分贴近用户，不仅如此，线上零售同时又具备了许多实体店不能满足的需求，包括更丰富的选择、详尽的介绍、方便的检索功能，低于实体店的折扣、评论参考、以及强大的推荐系统能够随时感知你独特的品味……
这里强调一下亚马逊“杀手锏”—推荐系统。你浏览过什么类型的商品，将什么商品放入收藏夹以及购物车，给哪些商品打过高分……根据这些有用信息的跟踪，亚马逊推荐系统可以算出顾客可能喜欢的商品，推荐用户继续购买行为。亚马逊推荐行为贯穿于你浏览、挑选、结算的整个过程，用户消费行为越多，亚马逊推送给你的选择越精准，反过来刺激用户重复消费欲望。
规模化发展、效率提升，亚马逊运营费用占比下降到较稳定的值，（如图二）仓储物流费用占比保持在9%左右、技术及内容费用率在5%左右，市场营销费用率3%上下，行政管理费用占比不超过2%。亚马逊从2003年开始全面实现盈利。

然而随着电子商务产业链趋于完善，特别是亚马逊在物流体系、IT系统、供应链管理等方面的逐渐成熟，以及用户对购物体验的要求越来越高，eBay拍卖模式受到严重冲击，股价也随之跌入谷底。

2008 年多纳霍接管eBay后，开始进行全年整顿，如今的eBay已不仅仅是一家线上跳蚤市场，固定价格商品交易已占据eBay平台交易额大半，PayPal支 付业务成为靓点，是公司业绩增长的动力，此外，eBay还收购了GSI电商解决方案公司，由此构成了当前三大业务线。随着整合效果显现，eBay股价也随 之回升，2009年至今累计涨幅高达300%。

eBay当前市值528亿美元，2011年全年营收117亿美元，毛利率高达80%，净利润32.2亿美元，净利率28%。

一、eBay产品及商业模式

1、产品

* eBay电子商务平台：eBay以网络拍卖业务起家，为买卖双方搭建交易平台，为了扩大服务范围和提升服务质量，近些年，eBay不断开拓规模较大的商户资源，固定价格交易业务逐渐成为平台业务增长的主要动力。 2011年， eBay平台业务交易额当中有63%来自固定价格商品交易。

* PayPal支付工具：eBay 于2002年收购PayPal，开始提供在线支付服务。eBay支付产品主要有：普通支付工具PayPal，服务于全球约190个市场，与超过 15,000家金融机构合作，并提供跨境交易功能，目前Paypal超过一半的营收来自海外市场；信用支付工具 Bill Me Later，为美国地区用户提供一定信用额度，提升购买力；2011年收购Zong，填补PayPal在移动支付领域的空白。

* GSI电子商务解决方案：eBay 于2011年6月收购电子商务解决方案公司GSI，被收购前，GSI曾在纳斯达克上市。GSI主要提供电子商务代运营服务，向品牌商提供网站技术支持、物 流及客服服务、互动营销服务等。GSI目前服务于全球500多家品牌商，包括阿迪达斯、levi’s、惠普等。2011年，GSI业务贡献净营收5.9亿 美元。

* X.commerce 开放平台：eBay于2011年下半年推出了 X.commerce开放平台，该平台并非直接面向消费者，而是专门为商家和开发者搭建的平台。开发者可以在X.commerce平台上开发并提交应用， 商家可以选择免费或者付费接入eBay或者第三方开发者提供的电子商务所需的技术工具，eBay再和开发者进行少量的分成。

目 前，X.commerce汇集了eBay、PayPal、开源PHP电商系统Magento提供的服务，为商家提供网站管理、购物车、支付、库存管理、促 销、推广等工具，Magento则是基础平台，具有模块化架构体系，易于与第三方应用集成。也就相当于省去了商家在开网店时的技术障碍，网站如何维护、推 广怎样更有效等商家本不擅长的事情，都交由专业的X.commerce平台完成。

X.commerce在eBay处于一个独特的位置，这项服务将不会直接给eBay带来大量收入。但该平台会间接促进eBay网站、PayPal、GSI三大业务更好的货币化。

2、商业模式

eBay和PayPal对于买家是免费的，营收主要来自向卖家收取与商品展示费、交易佣金、支付佣金等与交易相关的费用，此外，还拥有少量广告、及分成收入等。其中，与交易相关展示费及佣金是eBay主要收入来源。

这 种模式下，持续从商家一方获利的前提是，平台流量大、用户多。只有当eBay的流量足够大、使用PayPal的用户足够多，才有能力使商家通过该平台创造 更大的价值，进而巩固eBay自己在平台型电商领域的地位。因此，持续不断的进行线上及线下推广，对于流量和用户的获取显得十分必要。近三年，eBay的 销售及市场费用占比大约维持在21%上下，这部分开销当中，线上流量购买，特别是搜索引擎关键字购买等开支占比较大。

此外，用户体验的 保证是获取新用户、增加重复购买更为有效的手段。无论是商家还是用户，在发布/搜索商品信息、买卖交易、支付/收款、信用反馈及处理方面的流畅性，以及数 据挖掘、推荐系统的完善，都需要强大的技术实力为后盾。近期，eBay的产品研发费用占比基本保持在10%上下。

3、业务构成

2011年，eBay电商平台、PayPal支付工具、GSI电商解决方案，三大业务共计产生交易额1894亿美元。其中，平台业务产生交易额686亿美元，支付业务共处理了1187亿美元支付额，GSI业务产生20亿美元销售额。

2011年eBay总营收116亿美元，其中，平台业务贡献净营收66亿美元，支付业务净营收44亿美元，GSI业务贡献净营收5.9亿美元。海外市场贡献营收超过一半，占总营收比重为53%。

二、财务状况

与亚马逊自营电商微利运营相比（亚马逊于2003年净利润首度转为正值，净利率0.67%，2011年净利率1.31%），eBay坚持平台方向发展，利润率一直维持在较高的水平。

上图列出了2002年至2011年eBay主要业绩指标变化趋势：

净营收：成立至今，eBay净营收整体保持着增长趋势，但增速逐渐下滑，2011年总营收117亿美元，增速回升至27.3%。2002年收购PayPal后，支付业务逐渐成为公司业绩增长的主要动力，2011年，支付业务净营收44亿美元，已占公司总营收的38%。

毛利率：eBay 营收成本主要包括交易处理费用、客户服务、网站运营、物流、存货等。扣除这部分开支，2006年之前，eBay毛利率高达80%以上。2011年 时，eBay毛利润81.9亿美元，毛利率仍高达70.3%。相比，亚马逊近期毛利率一直维持在22%之上。跟自营电商低毛利运营相比，平台式电商毛利率 就显得相当高。

其中，电商平台业务毛利率81.8%，支付业务毛利率57.7%，GSI业务毛利率36.6%。

净利率：eBay目前的运营费用主要包括销售及市场费用、研发费用、行政管理费用、交易及坏账准备金，2011年，eBay这几项开支占营收比重依次为20.9%、 10.6%、11.7%、4.4%，同期净利润32.2亿美元，净利率28%。

具 体到三大业务来看，2011年，eBay平台业务运营利润率为39.6%，支付业务运营利润率为22.2%，GSI业务运营利润率为14.1%。GSI运 营利润率低于eBay公司整体运营利润率20.3%，主要由于物流中心、客服中心、营销服务需要大量人员进行，使得该块业务人力成本较eBay平台业务、 支付业务要高。

现金流：2011年，eBay经营性现金净流入32.7亿美元，自由现金流23.1亿美元。

三、竞争风险：

1、收费模式陈旧

谈 及eBay的收费模式，难免令人联想到eBay在中国失势的案例。2003年eBay通过收购易趣网进入中国市场，当时的易趣占据着中国在线拍卖市场近 80%的市场份额。然而，淘宝的免费模式，给中国网购市场带来了颠覆性的变革，通过免费模式，淘宝迅速聚拢了中国零售市场大批分散的中小型卖家，并开发即 时通讯工具，提高商家和买家的沟通效率。eBay因此折戟中国C2C市场，并于2006年年底转型跨境B2C交易。

不仅在中国市 场，eBay采取这种收费的模式并非基于“效果”收费，且收费不低，导致包括美国本土在内的多个市场的一部分商家出逃，它们或转投亚马逊等其他电商平台， 或直接建立自己独立的网站，通过购买谷歌关键字获取流量。之后，eBay多次在多个市场采取不同程度的降低费用策略，包括降低信息发布及图片展示、以及交 易佣金方面的费用，从而降低卖家流失风险。

2、拍卖模式遭遇挑战

成立于1995 年的eBay曾成功的将美国的旧货市场搬到了互联网，给买卖旧货的双方搭建了更为便捷的平台，并迅速聚集了大量的用户，eBay上拍卖的商品，也逐渐由传 统的旧车、旧家具、古玩，扩展到各种稀奇古怪的东西。作为平台，除了基本的运营开支，eBay几乎没有其他大项目的开销，成立初期毛利率甚至长时间高达 80%。相比之下，在那段时间，由于电子商务产业链不成熟，不少B2C电商却遭遇着库存积压、物流建设成本高、供应链不完善等问题。

随着物流体系的完善、产业链走向成熟、以及互联网的普及，用户对于网购体验的要求也越来越高，亚马逊在品类、品质、低价、物流、供应链管理、信用等方面的优势逐渐显现，拍卖模式遭遇严重挑战，eBay电子商务老大的宝座于是让位于亚马逊。

3、诚信问题频发

作为平台，eBay独立于买卖双方的交易，但对信用问题的把控能力却并不强大。为了避免买卖双方的欺诈作假行为，eBay建立信用评分制度，要求买卖双方相互评分，进而你可以查看到eBay每一个用户，包括商家的交易记录和评价好坏。

这些举措一定程度上规范了eBay以及PayPal使用上的交易规则，但仍无法完全杜绝信用问题发生。欧莱雅、蒂芙尼等公司，都曾提起诉讼，称有人借eBay网站出售假冒产品侵权。为此，eBay每年在应对各种信用方面诉讼的麻烦并不少。

三、复苏策略

1、不仅是拍卖

为 了抵御亚马逊的竞争，eBay放弃单一拍卖业务，开始鼓励规模较大的商家在eBay上开店，固定价格商品在线销售业务逐渐取代拍卖业务，成为公司在线销售 业务增长的主要动力。2011年，eBay平台业务686亿美元交易额当中有63%来自固定价格商品交易，拍卖业务仅占37%。

与此同时，eBay重新重视起产品及技术创新，重整搜索、分类功能，将PayPal向开发者开放，搭建X.commerce开放平台，并收购了一系列提供本地服务、以及移动支付服务类的公司，这些举措一定程度上减轻了eBay拍卖业务下滑带来的负面影响。

2、Paypal支付业务

PayPal是eBay目前发展最为迅猛的业务，目前支付业务贡献38%的营收，在今后几年内有望成为该公司的最大收入来源，未来有可能分拆上市。

苹果、谷歌都在开发NFC支付系统，万事达、维萨和美国运通三大信用卡公司也都在加大对在线支付领域的投资。PayPal正在全面拓展移动支付业务，以及线下支付手段，以应对苹果谷歌等科技巨头及信用卡公司的挑战。

PayPal 已经与家得宝 、Toys R Us、J C Penney、巴诺书店在内的15家线下零售商达成合作协议，消费者可以通过手机支付购物款。线下支付将为PayPal 带来新的机遇。为此，PayPal发布了信用卡读卡器“PayPal Here”，免费为商家提供该设备，通过插入iPhone等智能型手机插孔，进行加密付费（PayPal Here 支付 视频演示 http://v.youku.com/v_show/id_XMzY2NjY5NzMy.html），目前已经有超过20万的商家签约使用这一服务。

当然，由于PayPal业务利润率（22%）低于eBay电商平台业务利润率（39%），这部分业务规模要远大于eBay电商业务规模，才有可能成为公司利润主要来源。

3、移动端终端

eBay 移动支付交易增速迅猛。2011年，eBay支付业务（PayPal）共处理了1187亿美元支付额（TPV），其中，有40亿美元来自移动终端，上年同期仅为7.5亿美元，同比增433%。公司预计2012年，移动支付总支付额将超过70亿美元。

此外，2011年，eBay移动apps下载量超过7000万次，有超过89万用户通过移动应用首次在eBay上进行购物。eBay电商平台686亿美元交易额当中，有50亿美元来自移动客户端交易，占比为7.2%，公司预计2012年将达80亿美元。

虽 然增速迅猛，但eBay移动终端业务还未实现良好的整合，PayPal Here、Milo、Redlaser、Where等产品及服务，更好的整合进eBay及PayPal的核心业务仍需要时间。未来随着eBay和 PayPal在移动终端的产品及技术逐渐完善，移动终端支付及交易，将成为公司增长的另一大动力。

四、估值

eBay于1998年在纳斯达克IPO上市，之后经历过4次拆股(1999年3:1, 20002:1, 2003年2:1, 2005年2:1)，复权后发行价为0.75美元。截至7月6日收盘，报40.93美元，市值528亿美元，市盈率（TTM）16.1倍。

eBay 股价曾于2004年创出历史最高记录，之后走势较为低迷，约翰·多纳霍从惠特曼手中接过领导权后，对公司进行重整，2009年起股价开始复苏，2009年 至今，股价从10美元附近，涨至40美元，累计涨幅300%。eBay近几年的涨势，体现了公司业务调整后的取得业绩成果，以及市场对该公司未来增长的信 心。如上图，最近四个季度，公司营收及每股收益均超过华尔街分析师预期；与此同时，分析师当前对eBay未来四个季度的业绩预期，较一年前的预期也有所提 高，体现了华尔街对eBay的信心也不断提升。

作者：李妍            来源：i美股

2011年，Yoox集团净营收2.9亿欧元，同比增35.9%；毛利润同比增40.9%至1.08亿欧元，毛利率37.1%；净利润同比增9.7%至1000万欧元，净利润率3.4%。

一、产品及服务概况

1、业务构成

Yoox集团运营着3个“多品牌”电商网站及34个“单一品牌”网络旗舰店。

多品牌电商——

• yoox.com 2000年上线，主要运营时尚品牌往季服饰及配饰的线上折扣销售业务，该平台主要面向价格敏感人群；

   

•  thecorner.com 2008年上线，最开始在欧洲和美国地区运营，之后扩展至日本、中国等地，该平台汇集了多家顶尖品牌设计师的当季新款及限量发行服饰，并以品牌“精品店“的形式呈现，主要面向追赶潮流、品牌敏感度较高人群，价格同线下商店基本一致；

   

• shoescribe.com 2012年上线，主要销售超过100多个品牌的当季鞋履及周边产品，价格同实体店趋同。集团之所以将鞋履销售单独拆分出来运营，原因在于鞋履销售为集团贡献的订单量及营收规模足够庞大，2011年鞋履订单量达100万，总计为Yoox集团贡献1/4的净营收。

单一品牌电商——

2006年开始，Yoox集团推出单一品牌业务，为各大时尚品牌搭建并运营在线销售旗舰店，提供当季最新产品的官方网络购买渠道，目前合作品牌数量已达34家。Yoox集团预计，到2015年，集团运营的单一品牌旗舰店数量将达50家。

2、运营思路：从商业伙伴到战略合作

Yoox集团的多品牌和单一品牌业务目前已形成互补。品牌商家首先通过 yoox.com 建立起普通合作关系，打通线上销售渠道；之后，一些商家将合作范围逐渐扩展到线上“精品店”，入驻thecorner.com，一定程度上起到品牌推广作用；认知度相对较高的品牌，则选择由Yoox集团代理搭建单一品牌旗舰店，并代理运营该品牌的官方电商网站，由此建了战略合作关系。

例如：Diesel 品牌2001年与yoox.com建立了合作关系，2007开始Yoox为该品牌建立线上销售旗舰店；MaisonMartin Margiela品牌2001年开始在yoox.com平台销售，2008年开始该品牌以精品店形式进入thecorner.com；Dolce& Gabbana Group 品牌2002年开始出现在yoox.com，2009年开始由Yoox代理为其搭建并运营D&G品牌旗舰店……

3、单品牌业务增速迅猛

2006年开始，Yoox集团客单量、用户数快速增长，推动营收增速加快，2006-2011年集团净营收年均复合增长率为42.6%。

2011年，Yoox净营收2.91亿欧元，同比增35.9%；运营利润4703万欧元，同比增23.2%。其中，多品牌业务营收2.12亿欧元，同比增30%；贡献运营利润3221万欧元，同比增10.6%，运营利润率15.1%。单一品牌业务营收7839万欧元，同比增54.8%，占总营收比重上升至26.9%；运营利润1482万欧元，同比增63.6%，运营利润率18.9%。单一品牌业务增速迅猛，利润率相对较高，成为集团新增长点。

4、海外市场增速迅猛

欧洲是全球最大的奢侈品市场，第三方调研公司Altagamma数据显示，2008年欧洲地区奢侈品市场需求占有全球需求约38%的份额，其中意大利和法国奢侈品市场需求分别占据整个欧洲地区需求的27%和19%。奢侈品行业对拉动欧洲经济产生重要作用。

不仅欧洲本土需求旺盛，欧洲出口及海外游客的奢侈品消费需求也十分广阔。据欧洲文化与创意产业联盟的报告，“2010年（欧洲奢侈品行业）产出4400亿欧元，相当于欧洲GDP的3%；出口产品占60%，超过欧洲出口总量的10%；欧洲本土销售额50%来自游客。”

虽然网络渠道正逐渐被奢侈品品牌商认可，但仍有大量的品牌商坚持专卖店形式，没有使用线上销售及推广渠道，据Forrester2008年报道，通过调查178家奢侈品生产厂，其中仅有30%的品牌厂商使用网络途径销售，电商网站寻求与更多奢侈品商家建立合作关系，依然有很大挖掘空间。

Yoox集团近期海外市场快速增长，2011年贡献约80%的营收，美国成为第一大海外市场，意大利本土收入占比下降至19.8%。中国等新兴市场将给奢侈品行业带来新的机会，Yoox对中国市场的重视程度也在提高，目前，thecorner.com已经进入中国，预计2012年年底Yoox.com 也将进入中国地区。

二、盈利状况

Yoox集团盈利主要赚取商品进销差价，大部分收入来自线上商品销售（包括多品牌及单一品牌网站），另有少量服务收入（搭建旗舰店的相关技术支持、网页设计、退货运费等）。成本主要包括商品采购成本、仓储物流费用、营销费用、管理费用。

1、订单量、用户数、营收稳步增长

从上图可以看出，近几年，伴随产品多元化、业务成熟、海外扩展，Yoox集团订单量及活跃用户数量保持稳步增长。2011年，集团订单数量增至205万，月度UV 1040万，活跃用户数80万，客单价180欧。

2、成本

毛利率高于行业： 2011年，Yoox集团毛利润增长40.9%，至1.08亿欧元，毛利率高达37.1%。毛利率高于电商行业整体状况，与Yoox 所处奢侈品领域的特殊性相关。

仓储物流费用：Yoox集团仓储物流费用主要包括仓储租赁成本、分拣、货品质量控制、以及客服中心服务等费用。目前，Yoox在意大利、美国、日本、香港、中国五地分别租赁有仓库。2011年，仓储物流费用2930万欧元，占营收比重10.1%。

营销费用：Yoox主要采取网络营销手段提升网站流量，包括使用GoogleAdwords等搜索引擎关键字、Trade Doubler, Zanox等网络营销联盟、Kelkoo,Shopping.com等比价网站、MSN等门户广告等。2011年，Yoox集团营销费用3020万欧元，占营收比重10.4%。

管理费用：2011年，Yoox集团管理费用2000万欧元，占营收比重6.9%。

3、利润

2011年，Yoox集团税息折旧及摊销前利润（EBITDA）2410万欧元，占营收比重8.3%。净利润同比增长9.7%至1000万欧元，净利润率3.4%。

三、估值

Yoox在意大利米兰上市，截至6月21日，报收12.33欧元，总市值6.8亿欧元，市盈率（TTM）约73.39倍。

via：xueqiu

阿里巴巴集团2011年Q4营收同比增长87.67%至10.22亿美元，首次单季营收破10亿美元大关；

毛利润同比增长91.73%至6.96亿美元，增速超过营收增速；毛利率68.1%，高于上年同期的66.7%；

运营利润同比大增891%，至2.76亿美元；运营利润率为27%，上年同期为5.1%；

净利润同比大增453.9%，至2.53亿美元；净利率为24.8%,上年同期为8.4%；

归属阿里巴巴集团的净利润同比大涨621%，至2.36亿美元。

此外，雅虎年报还披露了阿里巴巴集团截至2011年9月30日的资产负债概况：

截至2011年12月31日，阿里集团的流动资产为40.8亿美元，上年同期为34.9亿美元；

长期资产31.26亿美元，上年同期为29.9亿美元；

流动负债为18.8亿美元，上年同期为15.6亿美元；

长期负债1.73亿美元，上年同期为1.34亿美元。

一、泡沫表现：TMT公司估值变化

1. 中国TMT公司与美国TMT公司估值对比

2. 最近IPO中国TMT公司估值状况

3. 中国TMT公司私募融资估值状况

二、泡沫成因：同时发生的四大革命

1. 电子商务：流量变现！

2. 社交网络：争夺互联网主要入口

3. 移动互联网：终端革命

4. 新媒体：视频行业的想像空间

三、泡沫分析：如何理解TMT板块泡沫

1. 2000年互联网泡沫破灭后的股票表现

2.泡沫破灭后死掉的公司及活着的公司

3.泡沫后中国概念股同样出现两极分化

4.如何认识此次中概TMT板块泡沫

以下为研究报告正文部分：

近期多只中国TMT（科技、媒体、通讯）概念股股价连续飙涨，中概TMT板块是否存在泡沫成为热门话题。i美股就此问题进行三大方面研究：中国概念股TMT板块是否存在泡沫？TMT板块泡沫是怎样产生的？在泡沫形成及破裂过程中，投资者应如何应对？希望有助于投资者做出更好决策，以下为报告全文：

一、中国概念股TMT板块泡沫表现

我们分了三个类别统计中国TMT公司的估值状况，包括已经在美上市TMT公司、近期赴美IPO的中国TMT公司、未上市中国TMT公司。

1.中国在美上市科技股与美国科技明星股对比

i美股统计发现，在近一年时间中内，从股价表现来看，中国在美上市科技股一年平均涨幅高达48.71%，远高于美国本土科技明星股20.49%的平均涨幅，同期纳斯达克综合指数的累计涨幅为15.22%；从市盈率状况来看，美国本土科技明星股的市盈率为39.49倍，而中国在美上市科技股的市盈率为66.80倍，后者是前者的1.69倍，入选样本的20家美国公司均为盈利，而20家中国公司有3家为亏损，算上这个影响，市盈率反映出估值差异要更大；从市销率（总市值除以总营收）来看，可发现20家美国本土科技明星股的平均市销率为4.39倍，而中国在美科技股的平均市销率为17.87倍，后者为前者的4.07倍。具体如下图：

（注：统计周期为2010年4月27日-2011年4月26日；中国在美上市科技股的考察样本为截至2011年4月26日市值在中概排前20的TMT公司；美国本土科技巨头为在美国市值排名前20的TMT公司。样本详细情况请见本报告附图1、附图2）

中国在美上市科技股中，新浪一年累计涨幅高达272.26%。华尔街给新浪一款产品微博的估值由10亿美元上涨到20亿、30亿，有的甚至给出100亿美元预估值。截止目前，新浪市销率已经超过20倍。再将其与微博鼻祖twitter进行一下对比，媒体报道称twitter最新估值为77亿美元，而其2010年营收仅0.45亿美元，经计算可见，twitter市销率将高达171倍。

另一只龙头股百度近12个月涨幅高达145.71%，同期谷歌涨幅仅0.71%。百度市值530亿美元，最近一财年营收11.99亿美元，盈利5.31亿美元，目前市销率为44.2倍，市盈率99.3倍；而谷歌市值1769亿美元，最近一财年营收293.20亿美元，盈利85.05亿美元，市销率为5.84倍，市盈率20.14倍。具体如下图：

当当网在IPO后受到美国资本市场的追捧，目前市值19.01亿美元，最近一个财年营收为3.457亿美元，盈利为0.047亿美元，市销率为3.45倍，市盈率为404倍；而美国电子商务巨头亚马逊，目前市值822.2亿美元，最近一财年营收342.04亿美元，盈利11.52亿美元，市销率为2.4倍，市盈率为71.4倍。具体如下图：

优酷，中国最大的视频网站，市值已经高达68.23亿美元，超过诸多老牌中国互联网公司，如盛大、搜狐、网易。优酷最近一个财年营收仅0.59亿美元，亏损0.31亿美元，市销率为116.2倍。优酷CEO古永锵在IPO期间曾以Netflix做类比对象，对比两者来看，Netflix市值124亿美元，最近一个财年营收21.62亿美元，盈利1.6亿美元，市销率仅5.73倍，市盈率77.5倍。

2.中国TMT公司赴美IPO再起高潮

如上图所示，自2010年4月到2011年4月，中国赴美IPO的TMT公司数量为18家，总计融资21.639亿美元，这18家公司IPO首日平均涨幅为35.76%；IPO后至2011年4月26日，18家公司的累计平均涨幅为59.19%，据美国专门研究在美IPO公司的网站IPOSCOOP统计，最近在美国上市的100家公司，截至2011年4月26日的累计平均涨幅为26.27%。

细致观察会发现，在赴美上市的中国概念股中，与互联网沾边的，基本均受到投资者热捧。在2010年全美IPO表现最好的5只个股中，中国公司占据4席，分别是优酷（涨161.25%，第一，同时为2005年以来最佳表现），蓝汛（涨95.32%，第二），当当（涨86.94%，第四），搜房（涨72.94%，第五）。2011年3月底上市的奇虎360，上市当日涨幅134.48%，为截至目前2011年全美IPO涨幅最大的股票，奇虎360市值也达到37.5亿美元，市销率65.04倍，市盈率441.70倍。此外顶着“中国移动互联第一股”光环的斯凯，虽然在IPO当日暴跌超过20%，但是此后股价一路高歌，截至2010年4月26日，斯凯报价17.35美元，2011年涨幅已经超过300%，市值近6亿美元。

除已经上市的上述公司，目前仍有一批中国互联网公司正在积极筹备赴美IPO，其中人人、世纪佳缘、土豆、凤凰新媒体、网秦等均递交SEC上市申请，而盛大文学、开心网、去哪儿网、淘米网、PPlive、迅雷、Ucweb、和讯网等已传出要赴美IPO。

3.中国互联网私募融资急速增长

中国TMT（尤其是互联网）行业受到资本市场的热捧，进一步刺激了相关公司上市前融资的估值。以中国电子商务企业为例，据中国电子商务研究中心监测数据，2010年电子商务领域已披露的投融资共有42起，其中风险投资35起，总额逾5.5亿美元；IPO两起，募资总额3.89亿美元；网站并购5起。其中B2B、B2C领域融资盘点如下：

团购融资方面。由于中国团购网站模仿对象均为美国Groupon，当Groupon拒绝谷歌60亿美元收购后，国内团购网站估值开始升高。拉手网在2011年4月初宣布完成1.11亿美元的C轮融资，使得其估值达到11亿美元，一年前这家公司刚上线时估值为100万美元。2010年主要团购网站融资如下：

进入2011年，风险投资进一步涌入风头正劲的中国互联网公司，仍以电子商务为例。电子商务行业在2011年前四个月的9起私募融资中，就募集18.9亿美元的资金，其中包括京东在2011年4月的C轮融资中，获得了DST、老虎基金等6家基金一次性15亿美元的投资，使得京东商城在公开上市前估值就超过了100亿美元。

互联网其他行业，比如视频行业的PPlive也获得了巨额融资，2011年3月，PPlive宣布获得软银2.5亿美元的注资，这笔融资超过了优酷IPO时募集的资金，也是的PPlive的估值在IPO前超过了7亿美元。

综合上面的统计我们可以看到，不管二级市场还是一级市场，中国TMT行业公司都受到了资金的追捧。

二、中国TMT板块泡沫成因

从资本市场发展历史来看，泡沫多来自人们短期内的对新技术、新应用前景的过度乐观。1840年代的铁路，1920年代的汽车和收音机，1950年代的晶体管，1980年代早期的家用电脑和生物技术都曾带来这样的乐观。新技术让人们看到未来世界新图景，乐观情绪蔓延，投资都都预期自己可以从中受益，于是投资过度，泡沫产生。

此轮中国TMT板块泡沫产生于同样的乐观，具体来自于互联网在四个领域的应用前景：电子商务、社交网络、移动互联网、新媒体（主要是视频）。

1.电子商务：流量变现！

1.1中国电子商务行业增速迅猛

从中国整体经济状况来看，网络经济的增长速度远高于实体经济，网络经济中的电子商务增速远高于品牌广告等行业增速。据艾瑞咨询公布数据显示，2007年到2009年，中国电子商务行业年均复合增长率达到54%，高于移动互联网的35.8%、品牌网络广告33.8%，以及网络游戏的40.8%。艾瑞预测2010年到2013年，电子商务行业年均复合增长率将达74.3%，低于移动互联网的91.8%，但高于品牌网络广告41.7%、网络游戏的20.1%，电子商务将继续担当网络经济增长主力。

从网络经济各部分构成来看，2007年电子商务在网络经济市场中占比为22%，到2009年已提升至25.7%，预期这一比例在2013年将上涨至40.8%。与此同时，网络游戏、品牌网络广告所占份额逐渐下滑，占比越来越小。具体如下图所示：

电子商务行业快速增长背后是中国网购人群的增加。艾瑞数据显示，2007年中国网购用户约5500万人，2009年这一数据已增长到1.09亿人，预期2013年将达2.45亿人。具体如下图所示：

网购用户数量的持续增长，便捷支付通道的打通，物流仓储快递发展，客观环境的改善成为中国电子商务发展新动力。DCCI数据显示，2007年中国网络购物市场交易规模达462.6亿元，占网络消费比例为11.6%，2010年占比上升至37.6%，预期2013年这一比例将上升至78.1%。具体如下图所示：

1.2 中国电子商务第三波热潮

在中国电商发展历史上，总共经历三波热潮：第一波始于1999年，主要代表电商为易趣网、8848、卓越网、当当网等，随互联网泡沫破裂进入低谷；第二波始于2007年，在阿里巴巴上市示范效应下，众多风险资本进入电商领域，服装、3C、母婴等门类均出现垂直B2C，此波在2008经济危机期间进入调整期；第三波始于2010年，以京东等电商巨额融资为标志，B2C、团购两大领域新公司不断涌现。

a.B2C模式。在传统品牌商对电子商务比较陌生年代，电商需要用户自身去贡献内容，无论是淘宝还是易趣，都采用C2C模式吸引买家，积累丰富商品种类，再借此吸引更广泛消费人群。随着电子商务发展，越来越多传统品牌商开始尝试线上零售模式，同时淘宝等C2C平台客观培养出细分市场用户群，B2C逐渐成为主流。与C2C相比，B2C卖家更正规、产品质量更好、服务更有保障。

据艾瑞数据显示，2008年中国网络购物市场中B2C占比为6.8%，预期2013年占比至少上涨至30%。具体如下图：

B2C包括综合类B2C（或称平台类B2C）与垂直类B2C。综合类B2C包括淘宝商城、京东商城、卓越亚马逊及当当网等，其共同特征是大而全（部分正在努力向大而全转型），试图在同一个平台上纳入尽可能多的品类。据艾瑞最新公布数据，此四家综合类B2C占据2010年中国B2C交易额排行榜前4位。具体如下图：

作为B2C领域里的重量级选手，综合类B2C增长极其迅速。2008年京东商城交易额仅13.2亿元，2010年就超过100亿；凡客2010年增长300%，2011年销售目标再增长100%；淘宝商城销售额在2010年增幅则超400%。

垂直B2C共同特点为：专注于某一特定领域，例如3C、服装、母婴、奢侈品等，迅速扩充商品品类，并以做成细分领域第一名为目标，争夺综合类B2C的具体门类生意。在过去的1-2年时间中，垂直B2C成为创业者首选，切入领域越来越细，比如鞋类B2C、袜子B2C、运动服饰B2C。举例来看垂直B2C的增幅：鞋类B2C乐淘2010年销售额为1亿元，2011年预期销售额翻5倍，达到5亿元；奢侈品B2C走秀网2009年销售额4000万元，2010年2亿元，2011年预期销售额翻5倍，达10亿元。

b.团购模式。2010年是中国的“团购元年”，首家团购网站满座网于2010年1月成立，此后美团网、拉手网、糯米网等纷纷上线，到下半年形成“千团大战”格局。简单说，团购网站充当着网上消费信息集散中心功能，它将线下市场（购物中心、餐馆等等）搬上网络，再组织线上用户集体砍价，取得消费优惠。团购网站收入模式主要依靠收取提成。团购模式在中国的迅速兴起，与其简单可模仿的模式有关，也与团购盈利时间短特点有关。以下为中国电子商务研究中心统计数据：

1.3 中概TMT板块中受益电商发展的公司

中国概念股TMT板块中受益电商发展的公司包括三大类：

1）电商类公司，主要是当当网与麦考林两只个股。麦考林作为“中国B2C第一股”，上市首日飙涨57%，但在公布首份上市财报后，股价出现直线下滑。分析普遍认为，投资者在财报公布后意识到这家B2C并不“正宗”，在线上零售业务外，还有庞大的线下店铺销售渠道，而这部分业务表现让人失望。暴跌行情持续很长时间，直到2011年一季度财报发布后，麦考林才重新进入投资者视野，此时它的战略核心已发生转型。转型之一为“资本运作”，引入新浪、中国动向作为合作伙伴；转型之二为“发力线上”，战略中心完全放在电子商务板块；转型之三为“放弃线下扩张”，直营店将逐渐转为加盟店。如果将“麦考林转型”放入第三波电商热潮中去思考，转型很好理解，因为B2C业务增速要远远胜于线下。

与麦考林相比，当当拥有电商渠道具有更大价值，其在图书品类上的影响力也非常可观，其掣肘处在于网站品类单一，总体毛利率过低。上市后当当网获得相当不错的估值，市盈率达到1215倍，要支撑这样高的估值，就必须解决后续增长乏力的问题。目前当当选择的道路为百货化，走综合性B2C平台道路，继续扩张品类，保持销售额的增长速度。当当股价当前徘徊在24美元附近，相比34美元的最高价已回落很多。

2）拥有巨大流量的传统互联网公司，主要是百度、新浪、搜狐、网易。这些公司往往并不直接经营电子商务，但他们拥有电子商务所需的巨大流量和用户，那么很容易从电子商务的广告热潮中有所获益。新上市的奇虎360重要收入也来自电子商务上游。360在2011年初推出360团购开放平台，通过开放应用程序接口（API），符合资质团购网站均可接入该平台，共享360的用户及流量，360则提取交易分成，并负责解决团购平台的网络安全等问题。

2.社交网络：争夺互联网入口

2.1 中国社交网络发展规模与势头

社交网络即社交网络服务，源自英文SNS（Social Network Service）。由于社交网络极大降低人们社交时间、物质成本，有效拓展社交范围与区域，同时将网络信息以人为核心进行重构，因此在全球互联网快速兴起。

据易观国际发布数据显示，2010年中国SNS用户规模将达2.16亿，环比增长22.7%。中国SNS市场规模将达13.28亿，环比增长71%。到2013年，中国SNS用户规模将达4.25亿，较2012年增长25.8%；市场规模将达52.98亿，较2012年增长61%。具体如下图所示：

（注：易观智库以上数据未包括微博产品的用户在内）

目前中国增长速度最为迅猛的社交网络产品为微博。新浪在2009年底正式推出微博，到2010年10底已达5000万，而截止2011年2月底，新浪微博用户已突破1亿人，每天发布微博的信息量5000万条左右。作为新浪微博的主要竞争对手，腾讯微博2010年3月推出，借助QQ客户端优势迅速追赶，并在2011年2月初也宣布注册用户超过1亿。此外网易微博用户数在2011年2月底也达到了3800万人。据DCCI预测，中国互联网微博累计活跃注册帐户数2011年中将突破1亿，2012年、2013年底，这一数字将有望突破2.8亿、4.6亿。具体如下图所示：

2.2 社交网络成中国互联网主要入口

在传播模式上，社交网络颠覆web1.0静态单向传播方式，更具即时性、互动性与移动性。在网络信息生产上，社交网络中的信息更多来自用户自产，随着社交网络用户爆发式增长，中国互联网内容生产方式也出现拐点。据DCCI统计数据显示，2010年6月中国互联网页面浏览量PV中，用户生产内容的流量占比达50.7%，超过网站产生内容的流量占比（47.32%）。

DCCI的数据同时显示，从2008年到2010年，中国主要互联网应用页面浏览量占比中，社区占比持续上升，2010年上半年社区贡献流量占比达50.1%，而搜索贡献流量占比为仅为16.5%，网络视频占比13.9%，咨询占比8.8%，电子商务占比4.6%。

从中国网络用户访问时长占比来看，网络社区市场占比同样持续上涨，从2008年上半年的18.4%，上升至2010年上半年39.2%，成为中国互联网主要用户入口。具体如下：

社交网络在颠覆信息生产机制同时，满足用户对信息个性化定制、传播及分享需求，因此对新闻资讯类网站存在严重“替代性”影响，如DCCI数据所示，新闻资讯访问时长占比从2008年48.5%快速下降至2010年上半年15.8%。可以预期，在个性化资讯服务成为主流的web2.0时代，中国门户“大而全”的资讯超市作用失去基础，而社交网络（主要是微博）这种更高效方式将成为其替代品。

2.3 社交网络蕴含的巨大商机

社交网络目前覆盖互联网主力人群，成为互联网主要入口，其作为网络平台的商业价值也日渐显现。目前来看，社交网络的商业价值主要体现在三大方面：社交广告、社交游戏、社交电子商务。

a.社交网络广告

社交广告特点是精准、互动、自助。社交网络掌握着用户自发提供个人基本信息（例如兴趣、年龄、爱好），以及个人实时信息（例如去哪里吃饭、是否单身、想买什么东西），因此能做到广告精确投放。社交网络广告自助性是指，任何人都可以直接在社交网络购买广告位，定制目标消费者所在的地理位置、年龄、相关喜好等，这样广告投放就不再只是大公司的专利，小的店主及零售商同样可利用。除上述特点外，社交网络广告投放还有一项杀手级特点，就是一切广告投放效果都可实时监测，任何广告主都可以使用相关工具，随时调整广告投放方案并力求最佳。

据美国互联网流量监测机构comScore的数据显示，2011年第一季度，Facebook的显示广告展示量首次超越雅虎，成为全美第一大显示广告发布商，市场份额由去年第四季度的11%增长至16%。Facebook的广告客户数量自2009年年初以来增长了逾3倍。

b.社交游戏

社交游戏是指运行在社交网络内游戏，社交游戏更强调用户之间的互动及分享。伴随社交网络用户数量高速增长，社交游戏用户也快速积累。据易观国际预测，到2012年中国社交游戏市场规模将达到16.3亿，用户规模达1.3亿，活跃付费用户规模增至1700万，到2013年中国社交游戏市场规模将达到28.5亿元，社交游戏用户规模将达到1.3亿。具体如下图所示：

市场研究公司Parks Associates预计，2015年全球社交游戏市场规模将由2010年的10亿美元增长4倍至50亿美元。社交游戏持续升温也造就一批网游开发新贵，以社交游戏商Zynga为例，借助Facebook展示平台，Zynga每月活跃用户达1.84亿，截至目前估值已超过老牌游戏巨头EA（EA当前市值达67.9亿美元）。

c.社交电子商务

社交电子商务包括两种类型：社交网站进入在线零售领域，零售电商在自有网站内建立用户社交网络。目前看第一种模式更见成效，Facebook官方数据显示，Facebook已成为网络零售商的重要流量来源。2010年10月，Facebook为亚马逊带来的推介流量同比增长328%，谷歌则下滑了2%，Facebook给eBay带来的推介流量增长81%，谷歌下滑3%。

据福布斯4月13日刊载文章《Facebook电子商务前景广阔》，Facebook不仅为零售商、品牌商带来流量，还提供各种社交网络工具，帮助电商提升销量。除此之外，C2C同样借助Facebook获益，与在Craigslist上跟陌生人交易相比，通过Facebook与好友或好友的好友交易更值得信赖。

除了以上三种主要盈利模式外，社交网络还拥有更多可供发掘商业模式：实时搜索，提供实时话题信息及数据监控；高级账户收费，向企业用户收费，为企业提供流量分析、品牌宣传服务；无线增值服务，提供更多工具性应用及增值服务；平台开放，与社交网络应用开发者分成。

2.4 中概TMT板块中社交网络公司

社交网络的估值离不开对于Facebook估值讨论，自2004年6月创立至今，Facebook估值从最初的7.5亿上涨超500亿元。具体如图：

中概TMT板块已上市公司涉及社交网络的，目前主要有新浪、搜狐、网易三大门户，其中以新浪微博业务影响最为显著。新浪CEO曹国伟认为，微博是基于社交关系的平台，信息传播的效率更高，而在中国互联网上，基于强关系的SNS，包括人人网和开心网，与微博正殊途同归，都在朝着社会化的网络方向发展。而新浪微博是否能成长为社交化网络，直接关系到其估值高低。高盛最新报告称，如果将新浪微博完全按照社交网络属性估值，新浪的估值将会达到每股165美元，较现价仍有16%的上涨空间。如果完全按社会化媒体估值，则每股只有79美元，较目前的价格低45%。

此外中概股将新增一家以SNS为主要特征的上市公司—人人。人人旗下的人人网历来被冠之以“中国版Facebook”，但从招股书中披露数据看，其自营业务（游戏及团购）占据营收很大比例，这与Facebook的开放平台相比，在营收及理念等方面均差距明显。另外有媒体消息称，开心网已启动赴美程序，上市日期将紧随人人之后。与人人相比，开心网完全属于SNS网络公司，其迅速兴起与“偷菜”、“抢车位”等社交游戏息息相关，截止2010年8月注册用户也已超过8600万。开心的上市将为中国社交网络概念再添一把火。

在讨论过中国概念股中与社交网络相关的公司后，有必要再提及中国推行全社交（total SNS）战略的公司腾讯。腾讯目前提供IM、微博、SNS、博客、邮箱、BBS等一站式服务，满足用户几乎所有社交方面需求。在社交网络基础上，腾讯又进入网游、门户、搜索、浏览器等诸多领域，其盈利随之不断升高。腾讯目前被视为中国社交网络的最大赢家，其在增值服务（尤其是虚拟物品消费）上所取得的巨大成功，正被全球社交网络公司所借鉴，其中包括美社交网络巨头Facebook。

3.移动互联网：终端革命

摩根士丹利在2009年底发布的《移动互联网》研究报告中称：“财富的创造和消亡是新的计算产品发展周期的实质，我们现在已经进入移动互联网周期的早期阶段，这是过去的50年来的第5个发展周期。”摩根士丹利分析师MaryMeeker认为“3G + 社交+ 视频+ 网络电话+移动装置”五大趋势融合，推动移动互联网的快速普及和创新。移动互联网将比以往4大周期（大型机、小型机、个人电脑、桌面互联网）创造更多市值，也将造就更多互联网领域巨头。

3.1中国移动互联网时代到来

首先来看中国互联网接入方式的演变。据DCCI预测，2010年中国手机销量预计2.5亿部，智能手机占比为16.6%，智能手机销量2010年超越电视，2011年销量超越PC。而这意味着互联网的主要接入口已转移到移动终端上来。

再来看移动互联网用户增长情况。根据易观智库最新数据，2010年第四季度中国国内移动互联网用户规模达2.88亿人，环比增长18.52%，相比去年呈现41.48%的增长速度。

具体到手机用户数量上，据DCCI预测，手机网民数量将在2013年超越PC网民。

3.2移动互联网用户的两大需求

移动互联网用户的需求大体可分成两类：核心应用需求和休闲娱乐需求。核心应用需求包括移动搜索、浏览器、输入法、地图导航、应用商店；休闲娱乐需求包括移动游戏、移动IM、移动媒体、移动SNS、LBS。

传统互联网公司在进入移动互联网时，通常会进入核心应用领域，将原有业务扩大到移动领域，代表公司包括百度、腾讯。这类公司的典型做法为:大量推出移动客户端产品及构建开放平台。新兴创业公司聚焦的领域多为移动IM,SNS及 LBS，如小米科技的米聊，街旁、冒泡。

据中金《移动互联网深度报告》，中国移动互联网用户使用的应用中，手机游戏最多，占到78.4%，接下来是移动IM、手机音乐、手机阅读和移动搜索。具体如下图所示：

Nielsen公司2009年底针对4000名智能手机用户为期30天的调查显示，前五名的移动应用需求是游戏、天气、地图、社交网络和及音乐。据艾瑞数据显示，在用户使用手机IM频率方面，平均每周使用6-7 天的用户比例达51.3%；约80%的用户拥2个以上的SNS 账户，并有超过40%的用户希望在手机上使用SNS。预期随着用户关系在社交网站平台上逐渐积累和扩大，越来越多的交互和信息传递都会在移动社区平台上进行。例如，新浪CEO曹国伟最新披露数据称，新浪微博50%的用户通过移动终端上微博。

3.3 移动互联网受益公司及盈利模式

将有三类公司受益移动互联网兴起。第一类为基础设施公司，包括运营商，通讯设备、手机提供商，半导体公司和数据分包商类公司；第二类为平台公司，例如facebook式开放平台、苹果式应用商店，国内传统互联网巨头目前也在构建自己的开放平台；第三类为应用软件公司。

3.4 受益移动互联网发展的TMT板块公司

首先要提到的是新浪与腾讯，新浪微博目前已成为智能终端上的杀手级应用。据新浪官方披露数据，新浪目前1亿多注册用户中，有一半是通过移动终端上微博的。

而未来在移动互联网领域，与新浪争夺最激烈必然为腾讯。腾讯在移动互联网的布局包括：移动IM、WAP门户、无线搜索、移动SNS、手机浏览器、手机阅读、手机音乐及游戏、移动应用商店。腾讯不仅将PC优势平移到互联网，同时通过完成其他领域的布局，包括应用商店、手机游戏等。

第二个要提到的是百度、优酷。这两家公司通过将原有桌面业务（搜索、视频）转移至移动互联网，再次捕获移动互联网用户。谷歌全球副总裁刘允在最新演讲中称，据谷歌统计数据，移动搜索仍是智能终端的最大应用。至于移动视频，随着3G的普及，将继续成为移动互联网终端的主要娱乐方式。

第三个要提到的一个独特公司是斯凯。斯凯在美上市时主打“中国APP store”的概念，上市首日大幅走低。截至4月28日收报20.31美元，与上市首日收盘价相比，目前该股股价已上涨238%。日前斯凯正式对外公布“OPENSKY战略”：手机游戏及应用开发者可调用名为OPENSKY插件，实现与拥有5000万用户的斯凯冒泡平台互联互通，斯凯通过增值服务及广告获得收入，并分成给开发者。OPENSKY战略为斯凯在移动互联网领域开辟一种新的盈利模式。

4.视频：想像空间

据DCCI统计数据，从2008年上半年到2010年上半年，在中国主要互联网应用中，网络视频的页面浏览量PV占比，从7.9%上升至13.9%，但网络视频的访问时长占比，却从8.3%上升至20.4%，仅次于网络社区39.2%访问时长。由于用户在网上停留时间为定数，视频网站访问时长大幅增长意味着，视频行业的网络价值将获得显著提升。以下详细来看：

4.1 网络视频用户增长空间巨大

1)网络视频抢占传统电视观看人群

在互联网环境中成长起来的年轻人群，普遍培养出在线观看视频习惯，而非收看电视。据CNNIC 2011年1月发布的《第27次中国互联网络収展状况统计报告》显示，截至2010年12月，国内网络规频用户规模2.84亿人，网民渗透率为62.1%。从网络视频用户增长情况来看，2009年用户规模为3亿多，到2010年底有望增长到3.94亿，预期到2012年，网络视频用户将达5.27亿人。具体如下图所示：

从有效浏览时间方面看，艾瑞IUT数据显示，2011年2月中国网络视频用户总有效浏览时间突破15亿小时，与去年同期相比，增长超过200%。

在线视频观看人群和浏览时长飞速增长，离不开带宽环境的改善。为了获得更多流量，视频网站在带宽上的投入不断加大，加上CDN、P2P等网络加速技术的应用革新，用户在线观看视频的流畅度不断提高。另一方面，在线视频点播服务带给用户更多选择空间、更丰富的节目，让人远离电视密集广告轰炸的困扰，网络视频对于用户吸引力越来越大。

2)视频网站抢占更多硬件终端

目前网络用户主要通过浏览器与客户端在桌面观看视频，但视频网站早已开始布局其他硬件终端，不管是手机还是平板电脑，甚至谋求再次回到视频播放的最大终端：电视机。据DCCI预测，中国手机网民用户数量将在2013年超越PC网民，而视频应用2010年底在手机应用中占比已达30.2%。换句话说，手机视频仍具有庞大用户市场。

再看电视终端。视频网站入侵电视终端，这一举动可通过互联网电视来完成。互联网电视为“电视+互联网+App+PC”的合体，用户可以直接在电视上登录视频网站账户，并搜索相关节目。在美国电子消费品市场上，现在已拥有Google TV、Apple TV等多种互联网电视，用户可自由登录Yutube、Netflic等网站，自由点播节目。在中国网络市场上，随着三网合一的逐步实现，用户不久也将能通过手中的遥控器，在电视机这块更大的屏上自由点播网络视频。

因此，不论是从桌面用户、移动终端用户上，还是从未来互联网电视用户上考虑，中国视频网络用户均存在更大增长空间。

4.2 视频网站营收增长潜力巨大

4.2.1 国内：视频网站营收以广告为主

随着网络视频用户数量和浏览时长的不断增长，网络视频市场价值迅速提高。据易观国际预测，到2013年中国网络规频市场规模将达到69.9亿。

国内视频行业营收仍主要来自广告收入，广告形式为贴片广告。据艾瑞咨询统计数据，2010年中国在线视频行业市场规模构成中，广告收入占比为68.5%，版权分销和其他收入占比分别为6.4%和25.1%。艾瑞预测，在未来几年中，规频行业将继续保持年增长60%以上的速度，至2013年，广告收入将突破100亿大关。

4.2.2国外：更加多元化视频网站营收模式

国内网络视频市场规模增速迅猛，但一直面对一个残酷事实：中国视频行业尚未实现盈利。由于视频网站主营收来源是广告，在版权价格和带宽成本高昂的情况下，造成盈利压力。反观国外视频网站，例如Youtube、Hulu、Netflix等，不仅营收规模大于国内视频网站，而且早摸索出各自盈利模式。

a.YouTube UGC+广告

国内最早一批进入视频领域的诸如土豆网、优酷网等，最早都是先尝试Youtube模式。YouTube是以视频分享为纽带的SNS网站，凭借着SNS关系营销模式，YouTube迅速累积人气，吸引大量粘性用户。美国金融咨询公司Trefis调查显示，2010年YouTube的用户数量为4.08亿人，而到2016年将增长到7.05亿人。

谷歌于2006年以16.5亿美元的价格收购YouTube后， YouTube强大的用户资源加上Google搜索技术和特有的广告模式，使其强大的广告投放平台价值得以迅速实现。特别是在广告收入分享模式上，YouTube采用与内容作者分享广告收入的模式，使每个注册用户都能够成为Google的ADSense广告账户拥有者，在自己上传的视频上自动匹配广告，与YouTube一起成为广告收入分成者。谷歌CEO埃里克·施密特去年9月称，YouTube已接近盈利阶段，扭亏为盈的步伐逐渐加速。

b.Hulu 正版资源+广告

随着中国打击盗版举措力度加大，中国特殊国情下UGC模式带来的盗版隐患愈发严重，于是视频网站将目光转向Hulu模式，后来崛起的搜狐高清、奇艺都主打正版高清长视频路线。

Hulu是NBC环球和新闻集团共同成立的正版影视在线观看网站，在推出付费服务HuluPlus之前，该公司主要营收来源为广告，Hulu的内容提供方大约有200家，每家向Hulu收取五成至七成不等的广告收入。由于背靠大型传媒娱乐集团，公司能够拿到不少独家及首播权，再向其他网络媒体进行版权分销。

Hulu网站推出第一年就取得了9000万美元的营收， 2010年全年营收总额高达2.63亿美元。HuluCEO詹森•基拉尔在其个人博客上透露，该公司2011年第一季度营收同比增长90%，全年有望实现营收5亿美元。Hulu已于2009年第四季度开始实现盈利。

c.Netflix 正版资源+付费收看

Netflix是美国流媒体内容提供商，向订阅用户提供付费在线正版影视内容点播服务，同时其服务延伸至互联网电视及各种移动终端。Netflix于2002年5月在纳斯达克上市，发行价15美元，2010年起股价由50美元一路飙升，截至4月27日收报235.96美元，市值124.8亿美元。

Netflix是较早实现盈利的一家视频网站，伴随着业务由影片线下租赁到线上租赁，再将服务辐射到电视及其他移动终端，Netflix盈利不断加速。2005年Netflix营收为6.8亿美元，盈利为4100万美元；2009年Netflix营收已达16.7亿美元，净利润1.15亿美元。2011年第一季度营收7.19亿美元，净利润为6000万美元，美国用户数达2360万人。

国内视频网站陆续推出付费点播频道，但目前营收规模占总营收的比重微不足道。同时，尚未成功的像Netflix那样，将订阅点播服务延伸至电视终端，要走Netflix道路难度不小。

4.3 中国视频行业想象空间

Yutube背靠google搜索大树，其模式并不能被简单模仿；Hulu模式则早已进入中国，其模仿典范为奇艺及搜狐；Netflix的模式最难模仿，却占有最诱人的电视机市场。互联网和移动互联网等新媒体的兴起，不断挤压电视、报刊等传统媒体份额，而电视台等传统媒体承载的广告价值却并没有下降。视频网站如能抢占电视终端，将能以少于传统电视台的投入获取较高的广告收益。

乐视网近期推出了乐视TV 云视频超清机，奇艺的电视机产品项目平台正在研发当中。国内视频网站未来很有可能像Netflix那样，通过电视机这块屏，为用户提供互联网电视收费点播服务，取得更大的收益。

因此，虽然视频行业仍处于摸索阶段，但基于更多模式下的探索，均留给人们足够大的想象空间。在此情况下，优酷受到追捧就很容易理解。

三、如何应对TMT泡沫

面对越吹越大的泡沫，投资者应该作何选择，或许可从历史中寻找到经验。如果将2000年的互联网泡沫命名为网络泡沫1.0，那么此次可称为网络泡沫2.0。

1. 2000年互联网泡沫破灭后的股票表现

最近一次比较大的泡沫发生在2000年前后。从1998年10月起，作为新经济晴雨表的纳斯达克指数从1500点一路上扬、持续攀升。到2000年3月10日，纳指突破5000点大关，并创下5132点的历史最高纪录。这一天之后的第一个交易日，3月13日（星期一），纳斯达克指数一开盘就从5038跌到4879，之后不断下滑，网络经济危机全面爆发。

事后的分析认为，下跌受美联储调高利率及微软遭地方法院拆分这两大事件的影响，而更直接的可能诱因之一，是大量对高科技股的领头羊如思科、微软、戴尔等数十亿美元的卖单碰巧同时在3月13日早晨出现。而真正的原因可能是，尚不清晰的盈利模式无法长期支持投资者的乐观预期。

2000年11月底，纳斯达克跌破2600点大关，与3月10日相比下跌了近50％。

2.泡沫破灭后死掉的公司及活着的公司

泡沫破灭，让很多股票惨淡收局。据《华尔街日报》刊发于2010年3月的报道，“收录在2000年3月道琼斯互联网指数中的40家公司里只有10家挺到了现在。ExodusCommunications、Excite@Home、 Lycos、MP3.com和 eToys等公司都成永远的过去时”。

Exodus Communications曾经是IBM的竞争对手，是一家专门通过网络替企业管理网站的公司，曾经是全球最大、技术最先进的网站运营商之一，世界最优秀的网站中有40%是由它来提供技术支持。2000年3月，股价曾达到89.81美元，但2001年9月被纳斯达克停牌前，仅以17美分收盘。Excite@home曾是著名的宽带服务和内容提供商，市值曾高达67亿美元，而在2001年11月被网络软件和搜索技术公司Infospace购并时却只剩下1000万美元。

活下来的公司也大都经历了暴跌。例如购并Excite@ home的这个InfoSpace公司，2000年3月股价达到1305美元，然而到2000年底已经低于100美元，2001年跌倒20美元左右，目前，该公司股价长期在10美元以下。

当时市值最大的互联网公司雅虎市值从937亿美元跌至97亿美元，2000年3月股价最高97美元，一年后的2001年3月，股价低于10美元。十一年来几经波折，如今市值226亿美元。另一家大公司EBay过去十一年中一直如过山车般大涨大跌，经拆股调整，EBay在2004年年底时涨至接近60美元，创下纪录高点，目前股价34美元，略高于十一年前的30美元。而在2000年3月23日以5792亿美元取代微软成为当时市值最大的公司思科，当年市值便跌了一半，十一年过去，如今市值950亿美元。

当然，从长时段去看，也有增长非常大的公司。例如亚马逊，虽然股价从2000年3月的60多美元下跌至当年年底的15美元左右，然而，十一年过去，该公司股价已经上涨到接近200美元，市值886.8亿美元。例如苹果，从2000年3月的30美元左右下降到一年后的10美元左右（以上两个数字均为考虑拆股后，比对现在每股的价格），10美元左右的价格一直持续到2004年上半年，在那之后开始上涨，随着iphone等产品的推出，上涨更快，到了现在，已经上涨到了350美元左右。

3.泡沫后中国概念股同样出现两极分化

这些都是美国的明星股，那中国概念股的情况怎么样呢？当时在美国上市的中国互联网公司有5家，中华网、亚信、新浪、网易、搜狐。

中华网在国内不是最热门的网站，但凭着域名china.com就于1999年7月14日在纳斯达克上市，每股定价不断上升，从14-16美元升至17-19美元，最后以20美元发行，当天涨至67美元，2000年3月最高时达到139.625美元（经过拆股合股，相当于现在每股220美元），当年12月底，股价跌至13.5美元（拆股合股之后相当于现在每股的价值）。亚信于2000年3月3日在纳斯达克上市，当天股价接近100美元，当年年底跌至10美元以下，如今在20美元左右徘徊。

另一个在泡沫破灭前上市的TOM选择了香港，2000年3月1日，TOM在香港创业板高调上市，超额认购近625倍，股价很快攀升至15.35港元，公司市值超过300亿港元。当年年底，股价跌到2港元以下，如今低于1港元，公司市值36.2亿港元。

新浪、网易和搜狐则没有赶上好日子，分别于2000年4月13日、6月30日、7月12日上市，当时纳斯达克指数已经在下跌，最低时新浪的股价跌到了1.06美元，搜狐跌至60美分，网易在上市的当天就跌破了发行价，一度只有53美分，并曾连续9个月跌破1美元，2001年9月12日被停牌。然而，当时没赶上好日子的三大门户，却通过移动短信业务活了过来，并在几年后分别找到了更赚钱的方式，股价一路走高。

新浪在2003年后股价长期在20-50美元之间变动，不过最近一年来，因为微博的概念其股价暴涨，最高时接近150美元。网易于2002年1月2日复牌，如今股价接近50美元（复权后相当于200美元）。搜狐股价也已超过100美元。

4.如何认识此次中概TMT板块泡沫

从上次网联网泡沫历史可以看出，如果有泡沫，而且泡沫破灭，大多数的股票都会下跌甚至暴跌，然而有的公司仍能够在泡沫破灭后坚挺，并且在一个相对较长的时间段里创造比泡沫破灭前最高点时还要高的价值，股票也能上涨得更高。因此在本次泡沫到来时，至少有两个问题需要有清晰判断：第一，此次中概泡沫与11年前有何不同，后果是否会更加严重；第二，如何寻找能够能在泡沫破裂后保持增长的公司。

先来看第一个问题。今日的互联网与11年前相比，已经发生非常大的变化。2000年初，全球网民数量为2.5亿，手机用户数量为5亿，而截至2010年年底，全球网民数量已达20.8亿，手机用户数量已达52.8亿（国际电信联盟最新数据）。中国的网络环境变化更大，2000年一季度，网民1000万，截止到2010年12月31日,达到4.59亿,普及率34.4%（CCNIC公布的数据）。截止到2011年3月底，手机用户达到了8.89亿。

从网络环境及网络应用发展来看，11年前网民使用拨号上网，54K的带宽，今天1M以上的宽带早已普及，并在不断升级。11年前，大多数人对于互联网的了解限于即时通信、发电子邮件、聊天室，如今，互联网已经深入到个人生活、人际交往、教育培训、游戏娱乐、企业管理、投资理财、商务贸易、国际交流乃至爱情婚姻、生老病死等各个层面，数字化生存已融入到人们真实的生活之中。

从网络经济增长来看，11年前中国互联网收入几乎为零，在资本市场上只有概念而没有真正的赢利模式。而如今，2010年中国网络游戏和网络广告的销售收入均已超过300亿，而电子商务被认为将很快超过它们，成为最大的互联网收入。

电子商务是最早被认为适合互联网的商业模式，然而在11年前，这同样是一个概念。那时中国有各类消费类电子商务网站1100多家，但1999年中国网上购物的交易额为5500万元人民币，仅占社会零售总额的0.018‰。到了2010年，中国全年网购规模达到4980亿元，占到了全国社会商品零售总额的3.2%，网购人数达到1.85亿，网上购物在网民中的渗透率为40.6%。

11年前泡沫破灭时，互联网特别是中国互联网，无论从用户数量、用户需求、硬件配套、还是盈利模式上看，都还只是一个概念，一个空中楼阁。因此当泡沫破灭后，整体互联网公司经历暴跌甚至倒闭的遭遇。但经过11年的发展，中国整体互联网经济已打下比较深厚的基础，互联网产品及应用已对人们生活方式带来颠覆性改变。换句话说，今日TMT板块虽然可能已存在泡沫，但这样的泡沫并非从天而降，而且当互联网已拥有这么多年的积累后，泡沫即使真正破灭时，也将不会像11年前那样一泻千里。

再来看后一个问题。11年前的泡沫中可以淘出像亚马逊这样的“真金”，预期在移动互联网时代，泡沫将淘出更多拥有实力公司。但如何挑选却需要投资者认真研究并做出甄别，在众多网络概念背后，更需要投资者对于公司的基本面的细致考察。正如巴菲特所说，只有在突然退潮的时候,你才知道谁在裸泳。没在裸泳的一定是能够把握住市场需求的公司，例如泡沫1.0时代亚马逊把握住电子商务，苹果把握住智能手机，网易和搜狐把握住了网络游戏。

如果认定某个股票有价值，而且价格合理，就可以长期持有，不必在意市场是不是有泡沫及担忧泡沫何时破裂。如果投资者认为已经有泡沫，又一时甄别不出谁在”裸泳”，那么最保守的办法就是：暂时远离。

（报告主要撰稿人：江涛、ricky、王吉陆、陶然、李妍、胡龙飞）

附图1：中国在美上市TMT公司股价表现与估值

附图2：美国TMT公司股价表现与估值

从整体行业发展情况来看，中国广告市场尤其是互联网市场和移动市场广告增速迅猛，也为易传媒等第三方互联网广告平台带来机遇和挑战： 互联网广告代理与传统媒体的广告代理不同，需要做到真正以技术驱动，一方面充分发掘网络媒体资源的广告利用率，另一方面对网络用户行为等数据充分研究，从而更好的提高广告和消费者之间的精确匹配度。

1，中国广告市场年复合增长率远超美英日

根据ZenithOptimedia 2011年12月数据显示，中国广告市场广告总支出由2000年的59亿美元增至2010年的261亿美元，十年的年复合增长率为16.1%，增速远超美英日等国家。

2013年中国广告支出预期为401亿美元，2010-2013年的年复合增长率达15.4%，增速远超过美英日等国家。

图片来源于易传媒招股书，下同

2，互联网广告支出增速远超其他媒体

各媒体的广告支出方面，电视的总量一直高居首位，不过从2000-2010年的年复合增长率为14.9%，低于户外媒体、广播、影院等媒体，且远低于互联网同期年复合增长率69.9%。

2013年中国互联网广告支出预期为118亿美元，占总支出的29.5%，2010-2013年的年复合增长率达15.4%，增速远超过影院、电视、广播和户外媒体等。

3，移动、视频以及SNS广告支出增速远超过门户及垂直网站

互联网广告市场份额方面，2010年展示广告支出31亿美元，在总支出47亿美元中占比66%，搜索广告支出占比34%。在展示广告支出中，主要是分为门户及垂直类网站、电商、在线视频、SNS以及其他等形式，其中门户及垂直类网站广告总量排名靠前，但是增速不及电商、在线视频以及SNS等。

移动广告市场方面，根据艾瑞2012年1月报告，中国移动广告市场将从2010年的1.875亿美元增至2014年预期的25亿美元，年复合增长率为91.4%。

易传媒的网络媒体资源包括门户及垂直类网站、在线视频、社交媒体和移动媒体，2011年各自贡献收入占比分别为79.3%、16.3%、0.9%和3.5%。

4，第三方互联网媒体平台面临的机遇与挑战

易传媒通过购买媒体资源，力图整合网络媒体资源和广告主资源，并实现广告和受众的精准化匹配，将面临着一系列的机遇和挑战。

首先，在中国互联网网民日益增长，且需求日益细分和多元化的同时，网站也日益多元化和垂直化，这无形中拓展了巨大的广告媒体资源。但是对于中小网络媒体来说，普遍规模较小，并缺乏销售能力去将自己页面的流量货币化来产生收入。

与此同时，中国广告服务行业整体处于高度分散化和碎片化，根据2010年12月中国广告年鉴，2009年中国有124886个广告代理商。随着互联网的发展，近几年出现了第三方互联网广告平台，整合媒体和广告主资源，但其中大部分的规模较小，且精准度不高，缺乏用户调查和足够的基于技术的数据分析能力。据2011年1月和5月艾瑞报告，2010年中国第三方广告平台在互联网展示广告中占比4.7%。

从广告主尤其是广告支出大客户的品牌广告主方面来说，中国缺乏全国覆盖力的网络媒体，广告效果难以衡量，并且缺乏独立第三方的网络消费者研究数据。

由此看，易传媒等第三方互联网广告平台任重道远，必须做到真正以技术驱动，一方面充分发掘媒体资源的广告利用率，另一方面对网络用户行为等数据充分研究，从而更好的提高广告和消费者之间的精确匹配度。

100：上游供货商总数超过100家；茶叶品种超过100种；

500：预计到2015年年底将直营店规模扩张到500家；

60%：2011年Q1来自茶叶的营收占比增至60%；

1.2亿美元：2010财年营收同比增38.2%至1.2亿美元；

10亿美元：Teavana目前市值。

一家茶叶零售商，市值做到10亿美元，凭借什么？品牌和渠道。创始人兼CEO Andrew T. Mack表示，“我们不想做一个俗不可耐的茶室，或者街头深巷处的一个茶馆。我们想代表全世界所有文化，包括俄罗斯、中国、 英国、日本以及中东。”

本研究报告将从该公司发展概况、业务模式、财务分析、发展战略、行业分析、风险提示、募集资金用途和股权结构等八个方面具体分析。

一 发展概况

创办Teavana的灵感来源于Andrew T. Mack和妻子的一次环球旅行，他们游走于异国他乡时发现，喝茶几乎是人们日常生活中不可或缺的一部分。1997年Mack在美国亚特兰大创办了第一家Teavana直营店，口号是：”打开通向健康、智慧和幸福之门”。

2004年， Teavana与Parallel Investment Partners合作，获得股权资本、战略咨询以及其他资源来加速扩张计划。1997年~2007年，零售店面每年以30%至40%的速度扩张。2007年 ，Teavana在美国30各州总共用拥有70家零售店。同时，美国茶叶消费水平了有了大幅度的提升，2007年Teavana的特种茶销售量增长了10%。

截止2011年5月1日，Teavana在美国35个州拥有161家直营店和19家特许专卖店，计划到2015年年底将商店规模扩张到500家。

二 业务模式

Teavana 的业务模式：全球采购、配置特种茶叶→建立品牌→分销和质量控制→渠道（线下加线上）。

第一步：全球采购、配置特种茶叶

（1）全球采购

Teavana本身不拥有或者运营任何茶园以及生产设施。该公司建立了一个专业采购团队，负责从全球范围内的茶园和茶商进行采购茶叶，茶叶大多产于东南亚如中国、日本和印度。团队成员精通茶叶，有足够精细敏锐的味觉来分辨不同茶叶的品性，他们每年多次去各地茶园精选，和当地的茶商以及种植者建立关系，并且监督茶叶的运输。

茶叶的供应和价格受多种因素影响，主要包括天气、政治经济环境和当地汇率等。大部分茶叶交易是在期货市场，但Teavana是协商的基础上以高于期货茶叶价格来购买高品质的散装茶叶。

目前该公司与全球范围内最有经验和影响力的茶商和茶园建立起良好供货关系，供货商总数超过100多家。2010财年，两大供货商占总采购量的25%和15%，90%的购买是通过美元结账，此外还有欧元和日元。

茶类相关商品的采购来源有两个：一，Teavana的采购团队在世界范围内挑选高质量的相关产品，包括某地质量上乘的纯手工艺品；二，和大量工厂和代工厂合作来制作Teavana 品牌类产品。

（2）配置特种茶叶

采购团队也注重对多种茶叶的混合型配制，并且和全球范围内有经验的茶叶配制商保持长期合作关系，且会花费大量时间在混合茶叶的外观、气味和口味上进行不断改善，以保证Teavana出售的每一种茶叶在外观、气味、口味、咖啡因含量以及益于健康的特质等等方面做到独一无二。

Teavana为顾客不断提供新品茶叶，每年至少2到3次引进新品，每个零售店的茶墙上的品种每年大概有10~20%会不断更新。

第二步：建立品牌

品牌是Teavana的核心：该公司通过特种茶叶和相关产品建立起辨识度高的品牌，此外利用网络互动社区的营销方式来加大品牌的宣传力度。

（1）品牌类茶叶

目前该公司出售的茶叶超过100多个品种，涉及白茶、红茶、绿茶、乌龙茶、巴拉圭茶、路易波士茶和草药茶以及他们的混合茶，其中混合茶占据8成份额。不同品种的价格差异较大。

（2）相关品牌商品

该公司还提供跟茶相关的商品，包括茶壶、茶杯、茶具、茶饰品、茶食品，这些商品产品大多以Teavana为品牌（也有少数商品采用第三方品牌），并融合了东南亚（包括中国、日本、印度等国）的茶文化，让人们才品茶的同时也能享受茶文化的魅力。

1，茶壶：

Teavana出售的茶壶有铸铁壶、陶瓷壶、泥壶 、青瓷壶、骨瓷壶、玻璃壶等，其中铸铁壶在日本制造，为手工制品，内部全部涂漆，外部以日本文化标志做装饰。泥壶原料来源于中国福建省特有的红土，茶壶外部大多以鲜花和其他传统图案作装饰。青瓷壶产于韩国，特点是运用古老工艺技术对泥土分层配色。骨瓷壶是以动物的骨炭、粘土、长石和石英为基本原料，经过高温多次烧制而成，并最后进行手工配色。这些茶壶的价格在28-190美元之间。

2，茶杯：

Teavana茶杯大多以其出售茶壶做配套，分为铸铁茶杯、陶瓷茶杯、冲茶器、玻璃杯、旅行茶杯，其中铸铁茶杯是由日本工匠手工制作和配彩，陶瓷茶杯采用中国宜兴泥土并融合现代日本设计而成，玻璃茶杯采用人工吹制地工艺。这些茶杯的价格在7美元至30美元之间。

3，茶具：

茶具主要是作盛茶、泡茶、喝茶所用。Teavana出售的茶具包括泡茶器、茶水壶、热水机、茶盘、茶壶加热器、茶壶架、茶垫和茶叶罐等，其中泡茶器是以Teavana为品牌，内置专利排水装置。茶水壶和热水机使用该公司自有品牌和第三方品牌。茶盘、茶壶加热器以及茶垫都为手工工艺品，涉及多种款式和颜色。这些茶具价格差异比较大，在4美元至250美元之间。

4，茶食品：

为了提高品茶效果，Teavana还提供了茶食品，包括酿造蜂蜜、德国甘蔗糖，饼干、薄荷糖、以及饮料。这些产品价格在4美元至8美元之间。

5，其他相关商品：

Teavana还提供了与茶相关的附属品如茶香烛、雕像、杯盘抹布、纸巾、茶文化和历史书籍、茶文化音乐CD。这些产品大都加入亚洲文化元素，如观世音雕像、佛像等，而茶香烛则借用古印度医疗系统，融合丁香油、桂皮、香柏木、巴西橙色香料等原料加工而成。这些产品的价格在12美元至150美元。

（3）网络互动营销促进品牌意识

除了产品有高度品牌的识别性，Teavana还非常注重对社交媒体以及移动应用程序的应用等，以此来创造一个茶叶爱好者的社区，培养顾客重视度，并促进品牌意识。

1，博客 “Heaven of Tea”、Facebook和 Twitter官方主页

该公司拥有自己的博客 “Heaven of Tea”、Facebook和 Twitter主页，借助这么媒体来及时更新有关茶叶、茶道、与茶相关的创意礼品等信息。

2，iphone和ipad应用软件

该公司在iphone和ipad推出了免费应用软件—— PerfecTea Touch。用户通过这款应用软件可以 浏览Teavana商店的各种茶类商品，定位销售店，获取商品信息，并为用户泡茶的时间设定一个内置音乐的计时器等。

3，网络社区互动

下面举个实例。今年夏天Teavana借助网络平台推出“Exotic Iced Tea Contest”(奇异冰茶竞赛)线上活动，Teavana曾用六种最受欢迎的草药茶混合配置成72种独特的口味，此次活动意在鼓励在线用户创造自己的茶叶配置方案，活动时间持续八周（从7月5日到8月29日），每周冠军将会赢得Teavana的奖品。

此次活动在Teavana的官网、博客 “Heaven of Tea”、以及Facebook和 Twitter主页醒目推出，参与方式是点击进入Teavana官网的参赛页面填写自己的配置方案，然后将配置方案分享到Teavana的Facebook社区，得到最多用户投票“喜欢”的将获得每周奖品。

4，其他网络营销方式

利用展示广告、搜索引擎优化以及CPC模式等为公司官网导流量，此外还进行邮件营销。截止2011年1月30日建立了30万个个人电子邮件库（客户来源于网络订购或者商店购买），及时通过邮件发送公司的新茶品种以及促销信息等。

5，品牌保护

Teavana目前已在美国专利商标局注册了多项商标和服务商标，其中包括Teavana ®、 多种茶叶的名字以及该公司logo。同时，该公司已向美国专利局提交了几项商标申请，包括“天堂茶”、“茶架”以及其他茶叶的名字。该公司还拥有独立域名www.teavana.com。 除此之外，该公司还在世界其他国家注册或申请了一个或多个商标。

在保护品牌和专利方面，除了利用商标和商业法律外，该公司还与供货商、管理团队和咨询顾问等签署了保密协议和专利信息协议。

第三步：分销和质量控制

目前,Teavana在美国康乃迪克州斯特拉特福镇拥有一个分销中心，通过这一分销中心将其产品（包括茶叶和相关商品）运输至布遍全国的零售店，运输频率为每周多次。对于Teavana销售体系来说，分销中心类似于“大脑中枢系统”，它承担者调度和管理整个产品分销渠道的任务。

该公司计划在2011年至2012年期间分三个阶段来扩大现有分销中心规模，同时计划在美国其他地区建立第二家分销中心来满足远期的业绩增长。

为了确保茶叶质量，Teavana在产品采购环节采取严格的抽样检测，并遵照欧盟制定的有关农药、重金属残留标准来对茶叶质量进行检测。

在分销中心，Teavana的茶叶接受第三方的抽样检测。对于Teavana所出售的茶类相关商品（如茶杯、茶壶），Teavana要求所有产品都必须取得无铅证书。

第四步：线下+线上渠道

销售渠道有两种：线下的零售店（包括直营店和授权加盟店）和线上网店，目前在美国拥有161个直营店，19家授权加盟店（美国2家和墨西哥的17家）。

（1）线下零售店

Teavana零售店（包括直营店和授权店）是其主要的销售渠道，2010年零售店为该公司贡献了近93%的销售额。直营店一般坐落于高人流量的大型购物超市，特许加盟店店选择与区域生活中心的顶级商户合作，且只出售的全是Teavana授权产品。

Teavana零售店推崇的是一种“茶天堂”（ Heaven of Tea）销售氛围。店内装饰采用金色木质材料、陶瓷地板、并配有柔和的灯光和亚洲风格音乐。此外还有“茶墙（Wall of Tea）”的展示柜，陈列了近100种颜色各异的茶罐，其中包含了各类高档茶（Premium tea， 或称溢价茶）和“特色茶”(Specialty tea，用特定原料茶叶为特定用途或特定品牌拼配的茶叶）。

为了吸引过往客户，在每家零售店门口都设有茶样品展示车，并配有专职人员来做宣传，以此来吸引过往人群。

当顾客走入店内后，店员会向顾客讲解产品（包括茶叶和与茶相关的其他商品）信息以及有关他们背后的故事，顾客可根据茶罐上面的描述（如茶叶的特性、咖啡因含量和有益健康的功效等）来鉴赏茶叶的颜色、芳香和质感，并且可以现场品尝，最后做出购买决策。消费者以30-50岁中年妇女居多，但喝茶人群范围已触及至各类人群。

（2）线上电子商务

2007年Teavana建立在线销售平台http://www.teavana.com/，2010财年在线平台为该公司贡献了7%的销售额，2007年至2010年年复合增长率为56%。

在购物体验方面，在线销售平台复制了零售店“茶天堂”的经营理念，推出虚拟“茶架”，用户可浏览Teavana提供所有茶叶、茶商品和茶礼品以及他们的介绍信息。

为了增加线上销售额，该公司最近推出了在线补给程序（online replenishment program，根据客户以往定期的购买选择来自动向客户出售和交付他们钟爱的茶叶）。

三 财务状况

从历年财报来看，Teavana的业绩稳定增长，季度销售额季节波动大，其中四季度最高，且来自于茶叶的销售额占比持续提高至60%，因为茶叶的毛利率远高于茶具类商品和茶饮。

需要注意的一点是：Teavana的财报日期和自然年月并不完全对应，2006财年指截止至2007年1月28日全年，2007财年指截止至2008年2月3日全年，2008财年指截止至2009年2月1日全年，2009财年指截止至2010年1月31日全年，2010财年指截止至2011年1月30日全年，2011年一季度指截止至2011年5月1日的三个月。

以下是该公司历年的财务状况解析：

（1）营收增长稳定，2010财年同比增38.2%至1.2亿美元

从历年销售额的增长情况来看，Teavana营收增长较稳定，2007~2010财年营收增速均超过35%，2010财年同比增38.2%至1.2亿美元。

销售额包括可比商店销售额（运营时间至少15个月）和其他运营未超过15个月的商店的销售额总和。Teavana运用用可比商店销售额（Comparable Store Sales）作为衡量零售店的衡量指标之一，主要是为了目的是排除一些干扰性因素，比如一般来说新开店前3个月的销售额会超过平均量。

2010年Teavana零售店平均占地面积为888平方英尺，平均可比商店销售额（运营时间超过15个月的零售店）为86.2万美元，每平方英尺的平均销售额（包括运营时间超过15个月和低于15个月的所有商店）为1千美元。

来自特许经营店的收入包括：初次特许经营费用, 持续的品牌费用, 满足合同条件下的营收, 来自Teavana商品的批发费用以及相关递延收入。此外，2011年1月30日Teavana终止SpecialTeas品牌以及相关的产品销售。

（2）毛利率、运营利润率和净利率平稳增长，2010财年净利率增至9.6%

就整体趋势来说，Teavana的历年的毛利率、运营利润率和净利率呈平稳增长趋势。2011年一季度毛利率增至62.9%，运营利润率增至18.8%，净利润率增至9.6%。

Teavana的销售和运营费用的增长速度小于营收的增长速度，后期预计销售和管理费用将继续增长，主要基于：1，零售店扩张计划；2，与IPO相关以及成为公众公司的相关费用。

此外，随着零售店的扩张，折旧和摊销费用也将继续增长。Teavana预计未来随着供应商规模的扩大，销售额和毛利率会不断提高。

（3）销售额的季节性波动明显，四季度销售额最高

从季度销售额增长情况来看，销售额季节性波动非常明显。一般来说，每年四个季度销售呈递增趋势，四季度达到最高，主要因为美国四季度假日较多，家庭开支相应较大。此外，特种（specialty）商品零售行业受整体经济环境影响较大。

（4）2011年一季度茶叶销售额在总销售额中占比增至60%

由营收产品构成可以看出，来自茶叶的营收增至2011年一季度的60%，茶具类商品占降至一季度的36%，茶饮料占比则保持在4%。

茶叶的毛利率普遍比茶类相关商品的毛利率高，所以成熟的Teavana零售店一般都会更注重茶叶的销售，从而提高整理毛利率。

事实上，消费者在Teavana零售店的主要购物模式是：更注重享受、挑选自己满意的茶叶以及试喝新到货的茶叶混合品种。

（5）2011年一季度现金及现金等级物为374万美元

截止2011年5月1日（即2011财年Q1）Teavana手持的现金及现金等级物为374万美元。现金流入主要来源于运营利润和基于不断调整的循环信贷额度的融资，现金流出主要包括资本支出和运营支出两方面。

贷款方面，2008年6月12日，Teavana与五三银行（Fifth Third Bank）签订三年的循环信贷额度的贷款和担保协议。2011年4月22日，Teavana与五三银行续约至2016年4月22日。

资本支出主要用于零售店扩张和更新基础设施包括翻修已有店面和在信息技术系统上的投资。运营支出主要用于购买存货和支付薪酬、租金和其他零售店相关的运营成本。一般来说，二三季度会加大购买存货的力度，从而为四季度销售旺季做准备。

四 发展战略

该公司的整体发展战略包括：美国的直营店扩张、国际扩张以及线上销售增长。

（1）直营店增长战略

直营店是teavana营收的主要来源。截至2011年5月1日，Teavana在美国总共拥有161个直营店。该公司2011年计划新开50家直营店（包括一季度已开张的15家），2012年计划新开60家，预计2015年年底将直营店的规模扩张到500家。截止至2011年5月1日，公司已经签订了2011财年的41家和2012财年的3家直营店的租赁协议。公司招股书表示，新开业的销售店收回投资的时间不超过18个月。

直营店选址标准：通过该公司房地产团队的专业经验、专有的房地产数据库以及定制的商店回归模型等，对店址进行严格筛选。

（2）国际扩张

目前Teavana的海外市场集中于墨西哥，通过与Casa Internacional公司签署合作协议，Teavana在墨西共拥有17家特许加盟店，此外在美国也拥有两家加盟店。加盟店出售也全是Teavana产品。

Teavana未来将会继续有选择性的国际扩张，方式包括直营店和特许经营店。

（3）电子商务

该公司计划利用社交媒体、搜索引擎营销等方式来增加网站流量，从而增加在线销售额。2010财年在线平台为该公司贡献了7%的销售额，未来的目标是将此比例提高至10%。

五 行业发展概况

（1）高度分散 门槛低

目前美国茶叶市场还处于高度分散状态，与Teavana形成直接竞争关系的主要是规模相对较小的独立运营茶叶零售商；形成间接竞争关系的包括其他散装、袋装和即饮茶供应商，如超市、俱乐部商店（club store）、网上供应商、家居用品供应商、以及其他提供茶商品（如茶具、茶壶等）供应商。

由于进入茶叶和茶饮料的市场门槛较低，未来Teavana可能面临更多的市场竞争对手。根据招股书，Teavana竞争优势包括：品牌优势、“茶天堂”零售店的销售经验、以及根深蒂固的茶文化，高品质茶叶以及茶商品。

（2）美国茶叶进口量增加 人均茶消费相对较低

近年来美国茶叶进口大幅上涨，2007年进口额达3.1亿美元，同比增长9.97%。2010年，美国茶叶进口量达到 12.7万吨。

尽管美国近年来茶叶进口量猛增，但跟其他地区相比，茶消费程度仍很低，市场调查公司明特尔（Mintel）最新公布的数据显示 ：2009年全球茶市场规模预计在566亿美元左右，而美国国内茶叶市场规模只有52亿美元，占比只有9%。Mintel预期2011~2014年美国茶叶的零售额年复合增长率为6%。

从人均茶消费来看，亚洲地区最高，每年人均消费730杯，美国每年人均消费仅为157杯。

(图片来源于Teavana提交的SEC文件）

（3）美国茶叶市场的稳步发展的三个原因

1，对健康的关注：茶叶作为一种天然健康饮料声誉日隆，在一定程度上超过了咖啡和其它软饮料尤其是以“可口可乐”和“百事可乐”为代表的碳酸饮料，逐步成为许多美国人心目中最理想的饮料。

据美国业界调查，现在美国夏季家庭饮料消费中大部分是冰茶。 除了公司的广告宣传外，美国业界长期以来组织过多次“茶叶与健康”等活动。

2，茶消费方式多样化：茶叶消费方式或茶叶形态日益多样化，饮茶越来越方便。从散叶茶到袋泡茶(袋型既有方有圆)，从袋泡茶到速溶茶(包括类似速溶的冰茶冲剂)，从速溶茶到现成茶饮料，使当代美国人要饮茶唾手可得。

3，食品和饮料口味的变化：随着茶口味的多元化和创新性混合，消费者对于茶类的食品和饮料的需求也不断增加。

六 风险提示

作为专业品牌类的茶叶销售商，Teavana面临着如下七大风险：首先，上游过度依赖供应商；其次，分销渠道依赖于一个分销中心以及分销服务提供商；第三，下游国际扩张面临着对特许加盟店的有效监管问题和品牌维护风险；第四，受制于宏观环境，包括茶叶及茶商品的贸易限制、消费者喜好的转变和宏观经济发展。

（1） 过度依赖上游供货商

Teavana所出售的茶叶和相关商品依赖于从供货商和制造商处采购，签署的是短期供应合同，2010财年两大供货商占总采购量的25%和15%。

如果未来出现不利因素，如供货商和制造商提高产品价格、中断产品供应、向竞争对手出售相同或者同类产品、与竞争对手签署独家供应协议，将会影响到Teavana产品的库存。

（2）分销渠道依赖于一个分销中心

Teavana遍及美国的零售店都是通过分销中心来配送相关产品。如果分销中心遇到恶劣天气、火灾和其他自然灾害及其他突发事件，将会殃及整个销售体系。

（3)特许加盟店的监管风险

特许加盟店是独立运营，Teavana不参与加盟店的日常运营，只提供相关培训、支持以及负责制定和监督加盟店的运营标准，因此特许加盟店的运营质量、品牌维护以及监管方面存在诸多风险。

（4）受限于循环信贷协议

根据Teavana与美国五三银行签署的修订循环性贷款协议，未来Teavana必须维持规定的财务比率和遵守相关条款协议，而这些协议条款将会使该公司的运营受到限制，如在留置权、获取额外贷款、支付股息、赎回普通股、投资、实施并购、或者资产出售交易等方面。

如果Teavana出现违约，债权人就会宣布剩余循环信贷额的期限将全部到期，并要求该公司偿还贷款以及执行协议中规定的补救措施。

（5）顾客消费偏好的转变

目前，该公司的业务比较单一，主要以出售高档散装茶和与茶相关商品为主，公司的业绩增加主要依托于美国茶叶市场的稳步发展。

然而，就茶消费市场而言，顾客的消费偏好通常转化速度比较快，如果未来消费者减少了在茶饮和散装茶方面的消费，或者市场上出现了其他替代品，将会对该公司茶叶的销售带来不利影响。

（6） 茶叶及茶商品贸易限制

Teavana目前所出售的所有散装茶和大部分茶商品都是在美国本土之外生产，如果未来国际经济和政治局势发生变化，美国与出口国对这些产品实施进出口额限制和其他管制，或者征收额外关税和税收，势必将会影响到该公司产品供应链和采购成本。

（7）宏观经济变化

从历史来看，消费者购买专业零售产品（包括特种茶）通常会受到整个宏观经济的影响，其中包括就业、薪水和工资水平、消费信贷、通胀、利率、税率、油价以及消费者对未来经济的信心等。因此，当整个经济处于衰退时期，该公司所出售产品的销量将会受到不利影响。

2008财年，受宏观经济影响，Teavana可比商店（运营时间超过15个月）销售额增长率降至3%，此后逐渐增长，2010财年增长率增至8.7%。

同时，由于Teavana产品来源于供销商，且产品的分销运输依赖于第三方服务提供商。未来如果燃料成本、商品价格以及公司税增加，供货商和第三方运输服务将会把增加的成本转嫁到Teavana公司身上，从而增加该公司的财务负担。

七 募集资金用途

Teavana于今年7月28日登陆纽交所，股票代码“TEA”，发行价17美元，上市首日收盘报27.80美元，较IPO发行价上涨63.53%。Teavana在IPO中发行了714万股普通股，发行价17美元，募集资金1.214亿美元。

该公司募集资金主要用途：

（1）回购A类可赎回优先股：回购由Teavana Investment持有的Teavana公司所有在外A类可赎回优先股，总价值10,683,333美元；根据该Teavana公司2004年与Teavana Investment签署的协议，Teavana当年向后者出售了9,005,217 B类可赎回普通股和10,683,333 A类可赎回优先股。在此次IPO中，Teavana将以10,683,333美元回购Teavana Investment所持有所有A类优先股，而Teavana Investment持有的B类普通股则按1:1比率转化为该公司A类普通股。

（2）支付300万美元与此次IPO相关的费用；

（3）根据该公司与美国五三银行签署的修订循环性贷款协议，偿还所有银行债务；

（4）用于公司一般用途，包括运营资本和资本支出。

八 股权结构

Teavana的SEC文件显示，IPO前公司董事长兼CEO Andrew T. Mack持股68.9%，持股比例最高，IPO后持股比例降至57.9%。

董事会成员F. Barron Fletcher III通过Teavana Investment LLC对Teavana持股，持股比例由IPO之前的23.7%降至IPO之后的19.9%。

董事会及管理层共7人的持股比例由IPO之前的98.7%降至IPO之后的81.3%。

此外，公司的其他献售股东IPO前后持股数量及比例变化如下图所示：

截止2011年1月30日，Teavana共有27，744,243股A类普通股，9，005,217股B类普通股。

7月26日，公司宣布以3.7:1的比例执行拆股计划，并将公司将所有B类普通股转化成数量相等的A类普通股。

Citron 称，奇虎要不没有向华尔街如实交待自己的营收结构，要不奇虎存在财务欺诈。此前外界对 Citron 的指责，多为“不懂中国”、“不懂互联网”和“不懂未来”等；对此 Citron 表示，它唯一不懂的是数学：“数学是放之四海皆准，1+1=2，在美国、南极、火星和中国都是这样的；但无论在哪个地方，奇虎的数字就是平不了。”

根据其对数字的分析和一些采访， Citron 认为奇虎通过互联网入口业务产生的营收要远远少于公司所报告的营收，即使奇虎的营收数字是正确的，奇虎这家公司的股票也至少被高估了4到5倍。

报告部分内容如下：

Citron认为奇虎夸大hao.360.cn首页广告收入

奇虎公布的第三季度营收是4750万美元，并预计第四季度将达到5500万美元。对于这些营收，投资者了解多少呢？奇虎的首页收入禁得起推敲吗？

奇虎称，该公司75%的广告营收来自它的主页，也就是hao.360.cn，并且约有400万美元来自谷歌的搜索。

首页广告收入是奇虎360最大的收入来源，他们以每月固定的价格卖出页面链接。奇虎称，根据客户的业务类型不同，收费也会有所不同。然而我们很难得到简单而又最重要的数据，那就是每个收费链接的平均广告收入。

Citron称，他们详细查阅了关于奇虎的一切信息却一无所获。但最终，Citron在Macquarie发表的一篇分析报告中看到了这么一句话：“hao.360.cn首页上每个收费链接的平均广告价格是20万元人民币-25万元人民币/月。”

这份报告发表于8月29日，在此之前，奇虎在2011年Q1把广告价格提高了20%-25%。当然了，平均水平包括提高了一部分价格，同时也降低了另一部分价格。因此，Citron假设平均价格是每个月22.5万元人民币。Hao.360.cn的首页上有92个第三方网站链接，其中有很多链接点击后进入到同个域名。去掉谷歌和百度的链接，剩下约有60-65个链接是第三方企业的网站。（其中有9个是淘宝的链接，奇虎称约有10%的收入来自淘宝，我们可以假定这些链接的平均收费处于较高水平。）

Citron在采访2345.com的过程中了解到，他们首页上的链接数量约为60个，hao.360.cn的情况也差不多。根据链接数量和平均价格，Citron推测hao.360.cn首页的季度收入约为553.8462万美元~775.3846万美元。Citron认为，这个数字和奇虎所说的“2090万美元”差的也太远了。

Citron猜测，奇虎360看到这份报告之后一定会站出来说”还有很多非跟踪链接（non-tracked links）也是收费的”。Citron认为这很难令人相信，因为企业拿钱出来是为了让奇虎给他们带去流量。要达到奇虎所说的营收水平，hao.360.cn的首页上至少还要再放130个广告链接。Citron称曾想在财报电话会议向奇虎管理层提出这个关键问题，但奇虎只会回答他们的“啦啦队”分析师的提问。

Citron认为奇虎夸大游戏业务(月度ARPU)

上个季度奇虎称其网页游戏收入为970万美元，付费游戏用户数为87,000。Citron称，无论是在中国还是美国，即使是像网易、畅游、盛大这样的游戏公司也不可能完成每个付费用户平均每月贡献收入53美元的指标。

Citron 指奇虎的网页流量难以被核实

Citron 认为奇虎目前的业务是值得质疑的。但是很多分析师对奇虎的估值并不是基于它当前的业务，而是基于奇虎首页流量所预测的未来业务。投资者也需要质疑奇虎和艾瑞（第三方调查机构）之间的关系。

Citron 认为奇虎的业务领域并不清晰

分析师对于奇虎当前业务领域及以后的方向并没有一致的结论。有人说是“移动”（2014年前不可能货币化），有人说是“搜索”（看起来奇虎“随便按个键”就能和百度竞争），有人说是抄袭 iPhone 界面的“应用分发平台”。问题是，无论他们预见什么，没有一项目前在为奇虎贡献任何营收。

Citron 对奇虎360第三份质疑报告（英文）

（i美股 编译）

一、中国B2C市场规模将于2013年达到6500亿元

B2C（Business-to-Consumer，即商家对客户）是电子商务的一种模式，也就是通常所说的商业零售，是企业通过互联网为消费者提供的新型购物环境，大家所熟知的淘宝商城、京东商城、卓越亚马逊、当当等企业就是B2C企业。

二、京东商城的市场份额目前约为10%

据易观国际数据，2011年第一季度中国网上零售B2C市场交易规模达到470.7亿元，其中淘宝商城和京东商城总共占据逾四成市场。京东商城的市场份额为10.2%，位列第二；淘宝商城——京东商城最大竞争对手的销售规模环比增长23%，在整体市场的占比保持在30%以上，其后为卓越亚马逊（2.3%）、当当（1.6%）、新蛋（1.3%）等B2 C商家。

三、京东商城销售额增长情况

从2004年到2010年，京东商城的年销售额从1000万元人民币增长到102亿元人民币，年均复合增长率高达217.27%。在此期间，创始人刘强东带领的京东团队完成了3C产品的全线搭建，建成了北上广三大物流体系和以华北、华东、华南、西南四大物流中心为基础覆盖全国的销售网络。下面是2004年-2010年期间，京东商城的销售情况：

2004年1月，京东开始涉足电子商务领域，正式开通京东多媒体网，并在全国首创即时拍卖系统，当年实现销售额1000万元人民币；2005年11月，京东多媒体网日订单处理量突破500个，全年销售额达到3000万元人民币；2006年，京东成立上海全资子公司，当年实现销售额8000万元人民币。

2007年，京东多媒体网更名为京东商城，日订单处理量突破3000个，并获得今日资本千万美金融资，还在北上广建成总物流面积超过5万㎡的三大物流体系，以及启动移动POS上门刷卡服务。在资本力和一系列服务改进措施的助推下，京东的年销售额首次突破亿元大关，达到3.6亿元人民币，同比增长350%。

2008年，京东商城的年销售额突破十亿大关，同比增长261%至13亿元人民币。这一年，京东商城开始涉足销售平板电视，并于6月将空调、冰洗、电视等大家电产品线逐一扩充完毕，完成了3C产品的全线搭建。所谓“3C产品”，就是计算机（Computer）、通信（Communication）和消费类电子产品（Consumer Electronics）三者结合，亦称“信息家电”。

2009年，京东商城在资本支持、单月销售额、管理能力提升各个方面均取得巨大突破，全年销售额达到40亿元人民币，同比增长208%。1月份，京东获得今日资本、雄牛资本以及亚洲著名投资银行家梁伯韬先生的私人公司共计2100万美元的联合注资；3月份，京东商城单月销售额超过2亿元，成为国内首家也是唯一一家月销量突破2亿元大关的B2C电子商务公司；6月份，京东商城单月销售额超过3.7亿元，日订单处理能力突破20000单，二季度销售额达到8.4亿元，占据中国B2C电子商务市场28.8%的份额；10月份，京东商城呼叫中心由分布式管理升级为集中式管理，且由北京总部搬迁至江苏省宿迁市，升级后的京东商城全国呼叫中心在电话接听率、客户服务水平及业务流程管理方面得到了全面的提升。

2010年，京东商城全年销售额达102亿元，成为国内首页销售额过百亿的网络零售企业。在这一年时间里，刘强东带领京东商城做了三件大事，第一件是成立坐落在成都的西南分公司，形成了以华北、华东、华南、西南四大物流中心为基础覆盖全国的销售网络；第二件是继续提升服务水平，包括“211限时达”、“售后100分”、全国上门取件服务等；第三件是推出手机版京东商城（m.360buy.com），便于客户随时随地到京东商城购物。

2010年12月23日，京东商城与近200家品牌厂商、供应商签署了总额超过200亿元的采购协议，其销售额有望在2011年达到240亿-260亿元。