按照GICS行业分类标准（2016年8月31日休市前），房地产投资信托（REITs）包括抵押房地产投资信托和股权房地产投资信托。进一步可细分为四级行业包括多样化房地产投资信托、工业房地产投资信托、抵押房地产投资信托、酒店及度假村房地产投资信托、办公房地产投资信托、医疗保健房地产投资信托、住宅房地产投资信托、零售业房地产投资信托、特种房地产投资信托。

抵押房地产投资信托，从事提供、发起、购买住宅和或商业抵押贷款，及相关资产证券化业务的公司或信托公司。包括投资抵押担保证券和其他相关抵押相关资产的信托公司。

根据投资对象的不同，REITs可划分为权益型、抵押型和混合型三种。

权益型REITs拥有并经营收益类房地产。其经营范围相当广泛，包括房地产开发和租赁,并提供物业管理服务。权益型REITs的主要特点在于其必须自己收购和开发房地产，并纳入投资组合中进行管理,而不是像其它房地产公司那样完成开发后即可出售。

抵押型REITs的功能相当于金融中介,将募集的资金用于房地产抵押贷款或购买抵押证券。投资收益主要来源于发放抵押贷款收取的手续费、抵押贷款利息以及通过发放参与型抵押贷款所获得的抵押房地产的部分租金和增值收益。通常来说，抵押型REITs的投资收益低于权益型REITs，但由于其不直接参与房地产经营,因此风险也低于权益型房地产投资信托，而且投资者无法参与房地产的经营管理。

混合型REITs是上述两种REITs的混合体，其既可以投资经营房地产，也可以进行房地产抵押贷款业务，两者投资比重则由信托经理人依据市场景气度与利率变动情况等进行调整。

美国是REITs的发源地，美国国会在1960年首次提出房地产投资信托（REIT）的概念，旨在让中小投资者也可以参与规模庞大、收益可观的房地产投资。美国REITs并未独立立法，其核心法律依据为美国税法（Internal Revenue Code，IRC），REIT相关的核心内容主要在税法的856及857部分。

自1960年美国推出REITs以来，目前已有近40个国家/地区搭建了REITs市场，为更多投资者提供参与不动产项目投资的机会，并为不动产项目提供更丰富的融资渠道及退出方式。FTSE EPRA/Nareit全球房地产指数系列是目前各大机构在研究全球不动产市场时运用最广泛的衡量指标。该系列指数的底层标的既包含上市REITs，也包括非REITs的上市房地产企业。目前该系列里的FTSE EPRA/Nareit发达市场房地产指数的总市值中，超80%由上市REITs组成2，可见REITs模式在发达市场房地产领域的应用已经较为广泛与成熟。

根据EPRA（EUROPEAN PUBLIC REAL ESTATE ASSOCIATION）披露的数据，2019年末全球79个国家/地区商业不动产的总市值超31.1万亿美元，其中公开上市证券部分市值约为3.8万亿美元，在公开上市证券内，REITs市值约为2万亿美元。分区域来看，北美发达市场上市房地产证券市值总额约为1.38万亿美元，其中上市REITs市值约为1.33万亿美元，占比约96%；欧洲发达市场上市房地产证券市值总额约为5640亿美元，其中上市REITs市值约为2410亿美元，占比约43%；亚太发达市场上市房地产证券市值总额约为789亿美元，其中上市REITs市值约为368亿美元，占比约47%；全球发展中市场上市房地产证券市值总额约为1088亿美元，其中上市REITs市值约为100亿美元，占比约9%。由此可见北美作为REITs的起源地，也是目前REITs发展最为成熟区域，REITs占上市房地产证券比例超九成；欧洲及亚太发达市场其次，REITs占上市房地产证券比例均超四成；而发展中市场REITs大多处于尚待建设或刚起步阶段，REITs占上市房地产证券比例不足一成。

截止2021年5月10日，股权房地产投资信托板块（万德）全球成分股个数为394，在近几年中呈稳定趋势。企业总市值在近几年逐年上升，截止2021年5月10日，企业总市值为115888.1319亿元，企业员工总数达370112人。

第二章 商业模式和技术发展

2.1 产业链价值链商业模式

2.1.1 REITs产业链

2.1.5 商业模式

（1）国内类REITs与境外主流REITs在多个方面存在较大差异。国内类 REITs大多借助资产支持专项计划，采用“私募+ABS”、“信托收益权+ABS”等模式设立产品，衍生出“双SPV”或“三SPV”的交易结构。在该结构下，投资者认购私募基金或委托信托公司设立信托计划，由后者收购项目公司股权并发放贷款建设项目，再选择证券公司或基金管理公司子公司担任专项计划管理人，代表专项计划向合格投资者发行ABS，再由资产支持专项计划向原始投资者收购所持基金份额/信托单位，REITs投资者则通过认购专项计划来间接持有对项目公司的“股+债”投资。

（2）目前新加坡REITs采取的是契约制，投资人持有的是REITs的信托份额。契约制的优点在于所有当事方权利义务明确。从结构上看，REITs持有人出资获得REITs的信托份额，REITs持有不动产标的，并获取其稳定的经营收入。管理人负责REITs的日常经营及运作，托管人负责保管信托基金资产。

（3）公司制REITs：目前美国公募REITs主要采取的是公司制，投资人持有的是REITs的股份。公司制的优点在于组织结构稳定，管理专业化强。从结构上看，持有人即股东出资获得REITs的股份，REITs持有不动产标的，并获取其稳定的经营收入。持有人形成董事会，任命及监督管理人，管理人负责REITs的日常经营及运作。

（4）UPREIT：UPREIT目前是美国市场上运用最为广泛的架构形式。为了递延不动产交易所环节所产生的相关税收费用，美国REITs开创性的建立了该架构。在UPREIT的架构中，经营性合伙企业（Operating Partnership, OP）是不动产标的的实际持有方，不动产的原始权益人（即产权人）以不动产出资成为OP的有限合伙人，换取有限合伙份额（OP Units），合伙份额通常会设置一个锁定期，在锁定期内不可转让。

（5）以美国市值最大的零售REITs—西蒙REITs（SIMON PROPERTY GROUP, SPG）为例（截至2020年6月末，市值超200亿美元），其REITs架构就是典型的UPREIT结构。西蒙REITs是美国唯一一个纳入标普500指数的房地产标的，可见其在美国零售REITs中的标志性地位。西蒙REITs成立于1993年，旗下拥有多处汇集购物、餐饮、娱乐等综合用途的物业，资产遍布北美洲、欧洲和亚洲地区。

2.2 技术发展

对国内REITs行业的各个专利申请人的专利数量进行统计，排名前十的REITs公司依次为：万科A、新城控股、南山控股、中国铁建、皖新传媒、首创股份、顺丰控股、东湖高新、蓝光发展、渤海股份等。

(1) 对REITs企业来说，将基础业务外包是利用专业服务公司提供的优质服务，实现专业化、集约化管理。为提高服务质量与服务效率，除将基础业务外包外，REITs服务企业还更多地将信息化、智能化等新技术应用在REITs服务中。对于REITs企业而言，不断拓展创新解决方案并增加在前沿科技和智能应用方面的投资势在必行。

(2) 服务高质量发展离不开标准化战略。引领高标准保证高质量，高品质离不开高标准。一方面服务价值的舆论环境和市场环境，要动员和联合各方面的力量来共同推动。另一方面营造一个良好的政策环境，建立一套联动的机制。

(3) 国家正在着力加快发展现代产业体系，推动经济体系优化升级。经纪服务商业模式创新应从REITs行业发展的角度，着力于产业链、供应链、价值链创新，推进产业链现代化，推动服务向高品质和多样化升级，加快服务业融合和整合，夯实与规划，合纵连横，优化产业链供应链发展环境，强化要素支撑，形成具有更强创新力、更高附加值、更安全可靠的产业链供应链。

2.3 政策和监管

2.3.1 行业主管部门

包括国家住建部，各级政府对房地产中介服务企业管理的主要机构是各级房屋土地资源管理局、房屋交易管理部门。

根据国家住建部、国家发改委、国家人社部联合发布的《REITs管理办法》（2011年1月20日发布，自2011年4月1日起施行），县级以上人民政府建设（房地产）主管部门、价格主管部门、人力资源和社会保障主管部门应当按照职责分工，分别负责REITs活动的监督和管理。建设（房地产）主管部门、价格主管部门应当通过现场巡查、合同抽查、投诉受理等方式，采取约谈、记入信用档案、媒体曝光等措施。

2.3.2 行业协会与自律组织

包括中国房地产行业协会、中国房地产行业管理协会、中国房地产估价师。

2020年4月30日，证监会与国家发展和改革委员会联合颁布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（下文简称《通知》），拉开公募REITs试点的大幕。8月初，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（下文简称《指引》），万众瞩目的公募REITs正式启动。

第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业

3.1 行业综合财务分析和估值方法

REITs行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。

3.2 发展和价格驱动机制

3.2.1 行业发展及特点和驱动因子

自1960年美国推出REITs以来，目前已有近40个国家/地区设立了REITs市场，2019年末全球公募上市REITs总市值约2万亿美元。美国REITs市场是目前全球最成熟的市场，新加坡的REITs市场是亚洲最大的契约制REITs市场，中国香港部分REITs项目的底层标的位于大陆地区，对我国公募REITs的建设均有更强借鉴意义。

从2007年起我国就开始了REITs市场的探索研究，该年央行、证监会与银监会分别成立了REITs专题研究小组。从此，我国REITs市场的探讨便一直在进行。

证监会与发改委两部联合开启公募基础设施REITs试点工作，可以说是我国公募REITs的元年。但在此前庞大的不动产市场盘活存量，拓宽融资来源的需求一直存在，境内不动产有选择赴海外REITs市场上市的，如赴新加坡、中国香港市场上市交易；也有选择在境内通过私募方式设立资产支持证券的，截至2020年8月，Wind数据可查阅的境内基于REITs的ABS产品有68只，总发行额为1297亿元，但这些产品均以私募形式存在，且无税收优惠条款，与国际成熟市场相比，仅符合标准REITs的部分特性，因此本文暂称之为“类REITs”产品。中信启航是国内第一只股权类私募“类REITs”产品。

中国香港 REITs 制度于 2003 年正式建立，与新加坡类似，香港证监会 （SFC）为 REITs 市场颁布专项立法（Code on Real Estate Investment Trusts），REITs 法案发布后，在 2005 年，香港第一只 REITs——领展房地产 投资信托基金（Link REIT，曾用名“领汇”）在香港联合交易所上市。根据香 港证监会披露数据，截至 2020 年 8 月，共有 12 只 REITs 在香港联合交易所上 市，其中 1 只睿富 REIT 已清盘退市，目前存续产品共有 11 只，截至 2020 年 二季度末，香港 REITs 市值合计为 2165 亿港币，从旗下不动产类型来看，以 办公、零售类为主。

驱动因子

REITs的回报主要由两部分构成，一部分是股利收益，一部分是资本利得收益。股利收益是指REITs将每年的大部分盈利以红利的形式分配给投资者，资本利得指投资者通过二级市场上REITs的买卖所获得的收益。从历史经验来看，REITs股利收益的稳定性较高且与股票市场股息相比更具吸引力（全美REITs指数股息率超4%，而标普500指数则不足2%），资本利得则与房地产市场的相关性强，因而波动性较大。

（1）从近十年各类资产指数相关性上看，FTSE Nareit全美REITs指数与权益类指数的相关系数在0.6-0.7之间，中性略高；与债券指数的相关系数为-0.01，相关性极低。整体来看REITs与股债相关性相对较低，在投资组合中加入REITs，可以在一定程度上提高分散度，降低风险。

（2）从投资角度来看，REITs是既带有债性又带有一定股性的产品，其债性在于其强制分红的特征能够稳定提供现金流，其股性在于其底层资产的资本收益;同时又为中小投资者提供了能以少量资金间接参与到不动产投资的渠道，成为一种可以更有效的调动社会资金来参与的投资工具。过去20年，美国REITs收益率与主要股指收益率有一定相关性，FTSE权益REITs指数与标普500相关性为0.6，REITs各个指数与巴克莱资本美国综合债券指数均呈负相关性。从资产配置的角度上来看，未来公募REITs市场开启或能在一定程度上提高投资组合的分散程度。

（3）事件驱动

3.2.3 行业风险分析和风险管理

(1) 其中本行业常见的风险如下：

▷ 市场风险：由于以价换量刺激需求不断释放，需求与投资性需求的消耗，后续可能面临需求韧性不足致房产交易规模不及预期，进而影响REITs公司业务发展受限的风险。

▷ 政策风险：中央政策不断完善，多城市进一步实施一城一策，可能收紧银行按揭等地产相关融资政策，地方政府可能出于对新房和土地市场保护的考虑，出台二手房限售政策，导致二手房交易的活跃度超预期下降。总体看，REITs行业的结构性调整在持续，政策环境依然存在较多不确定性因素。

▷ 管理风险：在推动新战略落地过程中，可能面临一二线工作协同度、系统支持效率、人力资源配备、新业务条线落地等方面的具体问题，导致推进进度不及预期风险。

▷ 人才竞争风险：REITs行业是高度依赖业务人员能力的行业，业内对人才的竞争非常激烈，这对部分城市业务团队的稳定性形成影响，容易导致人员流失的风险。

(2) 针对可能面临风险的应对措施

应从以下措施进行规避和防范：

▷ 加强政策解读，把握市场走势。统一对房地产调控长效机制的认知，准确把握市场走势，合理规避政策风险。以客户服务为中心，关注客户需求与客户感受，通过创新性的产品与差异化的服务争取更多的客户，提升市场占有率，提升盈利能力。

▷ 集中精力专注于IT系统能力建设通过IT技术创新、AI技术的进一步植入、互联网推广的强化，深化促进业务的线上与线下联动，进一步夯实数据库的内容质量，优化客户体验，通过平台化运作和数据化工具开发多角度赋能。

▷ 合规与高效双管齐下。通过在组织机构、制度流程、沟通机制等方面的优化，建立并持续打造开放型组织、高效率办公流程、无障碍沟通平台，强化合规管理，避免变革过程中的风险和弯路。

▷ 加强各业务板块间的协同合作在多品牌多业务模式下，加速在房源管理、运营管理、品牌营销等方面的联动，在产业链上联合更多细分领域的合作伙伴，进一步扩大业务边界，实现共赢。

3.3 竞争分析

从组织架构上看，目前美国REITs大多以公司制的形式存在，新加坡、中国香港的REITs以契约制的形式存在。在设立要求上，美国和新加坡均对投资者人数量以及集中度做了相关规定。

在REITs上市规定上，美国可以自由选择，新加坡如果要享受税收优惠则必须在新交所上市，中国香港则必须在联交所上市。在投资要求上，美国、新加坡、中国香港均明确要求REITs主要投资于可盈利不动产（75%以上）。

在融资杠杆上，美国无上限规定，新加坡今年将杠杆上限由此前的45%提高至50%，中国香港的杠杆上限规定为45%。在分配要求上，美国、新加坡、中国香港均明确要求将至少90%以上的相应收入分配出去，分配频率上，美国与香港为年度，新加坡可以选择年度、半年度或者季度分配。

在税收优惠政策上，海外成熟的REITs市场一般对REITs层面以及投资者层面均有特定的税收政策。在美国，REITs分配股利部分免税，交易部分的税收可通过UPREIT结构递延；在新加坡，REITs已分配利润部分免税，对交易层面涉及的印花税等也有一定的优惠政策；在中国香港，REITs可通过设立SPV的方式持有不动产享受更多税收优惠，REITs已分配利润部分免税。

从回报表现上看，REITs与传统股债资产相关性相对较小，分派回报率相对较高，有一定的资本增值收益，长期来看，年化回报与波动介于固收与权益资产之间，更接近于权益类资产。商业住宅类REITs受房地产市场以及整体经济波动的影响较大。

经过近60年的发展，REITs在美国已经成为商业房地产投资的主流，越来越多的房地产通过REITs实现证券化；对投资者而言，REITs已经成为股票、债券和现金以外的第四类重要的资产配置选择。在美国，公募REITs和私募REITs并行，同时REITs可以自主选择是否上市。从分析数据可得性以及对我国REITs市场建设的可参考性出发，本法对美国REITs的分析，主要聚焦于公募REITs部分。

截至2019年末，美国219只公募REITs中，权益型有179只，抵押型有40只；1.33万亿美元的公募REITs市场中，1.25万亿美元为权益型REITs，占比高达94%。

新加坡REITs（S-REITs）市场是亚洲仅次于日本的第二大市场，也是目前采取契约制模式的相对较为成熟的国际化REITs市场。新加坡REITs制度于1999年正式建立，与美国不同之处在于，新加坡当局为REITs市场专设了法律条文上的指导方针（Property Fund Guidelines），指导方针发布后，新加坡税务局在2001年针对REITs制定了相应的税收规则，为REITs的落地扫清了最重要的税务障碍。2002年7月，新加坡第一只REITs产品凯德商用新加坡信托（CapitaLand Mall Trust），随后新加坡REITs市场快速发展扩张，在2008年新加坡REITs市场也因遭受金融危机冲击，发展戛然停滞，但经历2、3年的调整期后，又再次进入快速发展期，2009年至2019年在新加坡交易所上市的REITs及财产信托（Property Trusts）10年复合增长率达15%。截至2020年7月末，在新交所上市的REITs合计有44只，总市值超过1010亿新元，约占新加坡总市场市值的16%。

3.4 中国企业排名

中国主要企业有万科A[000002.SZ]、顺丰控股[002352.SZ]、保利地产[600048.SH]、中国铁建[601186.SH]、新城控股[601155.SH]、首创股份[600008.SH]、光环新网[300383.SZ]、嘉凯城[000918.SZ]、蓝光发展[600466.SH]、怡亚通[002183.SZ]、领展房产基金[0823.HK]、冠君产业信托[2778.HK]、置富产业信托[0778.HK]、越秀房产信托基金[0405.HK]、汇贤产业信托[87001.HK]、阳光房地产基金[0435.HK]、富豪产业信托[1881.HK]、泓富产业信托[0808.HK]、春泉产业信托[1426.HK]、招商局商业房托[1503.HK]等。

(1) 万科A[000002.SZ] 公司成立于1984年，1988年进入房地产行业，经过三十余年的发展，已成为国内领先的城市配套服务商，公司业务聚焦全国经济最具活力的三大经济圈及中西部重点城市。2014年万科第四个十年发展规划，已经把“三好住宅供应商”的定位延展为“城市配套服务商”。2018年万科将这一定位进一步迭代升级为“城乡建设与生活服务商”，并具体细化为四个角色：美好生活场景师，实体经济生力军，创新探索试验田，和谐生态建设者。2017年，深圳地铁集团成为本集团第一大股东，始终支持万科的混合所有制结构，支持万科城市配套服务商战略和事业合伙人机制，支持万科管理团队按照既定战略目标，实施运营和管理，支持深化“轨道+物业”发展模式。

(2) 领展房产基金[0823.HK] 领汇是香港首家及以市值计现时亚洲地区最大型的房地产投资信托基金。物业组合的零售设施提供日常所需，服务顾客。停车场设施主要为使用零售设施的租户、顾客及邻近居民提供服务。领汇的管理人是领汇管理有限公司现行之领汇投资策略为投资于可获取持续回报的香港非住宅用途物业(以零售为主，但不包括酒店及服务式住宅)和停车场物业，并透过资产提升工程，提高物业的价值。资产提升工程涵盖硬件配套、行业组合、顾客服务及推广活动等多个范畴，为顾客提供更佳的购物体验及更多元化、合理价格的选择，同时为领汇基金单位持有人「基金单位持有人」带来更理想的回报。

(3) 冠君产业信托[2778.HK] 冠君产业信托拥有及投资于提供租金收入的写字楼及零售物业。以市值计算为亚洲区内除日本外十大房地产投资信托基金之一。信托主要投资位于优越地点的甲级商用物业。现时拥有的花旗银行广场及朗豪坊两幢地标级物业，分别座落于维港两岸，总楼面面积达293万平方呎，让投资者可直接投资于优质甲级写字楼及零售物业。

3.5全球重要竞争者

全球非中国主要企业有美国电塔(AMERICAN TOWER)[AMT.N]、爱彼迎(AIRBNB)[ABNB.O]、安博[PLD.N]、易昆尼克斯(EQUINIX)[EQIX.O]、大众仓储信托[PSA.N]、数字房地产信托[DLR.N]、西蒙地产(SIMON PROPERTY)[SPG.N]、SEGRO[S4VC.DF]、LAND SECURITIES GROUP[LSU2.DF]、英国土地公司[BLD.DF]、ALSTRIA OFFICE[AOX.DF]、HAMBORNER REIT[HABA.DF]、思格卢公司[SGRO.L]、兰德证券集团[LAND.L]、BRITISH LAND[BLND.L]、联合集团[UTG.L]、DERWENT LONDON[DLN.L]、三菱房地产[8802.T]、三井不动产[8801.T]、大和房屋工业[1925.T]、住友房地产开发[8830.T]、东急不动产[3289.T]、东京建筑[8804.T]等。

(1) 美国电塔(AMERICAN TOWER)[AMT.N]美国电塔公司是一家无线通讯以及广播基础设施公司，公司从事持有、管理、开发和租赁无线和广播通信塔等业务。公司的租金和管理部门从事通信网点的租赁业务。网络发展服务部门提供发射塔和相关土地收购的服务,以及授权与许可服务、建筑结构分析服务等。

(2) 安博[PLD.N]安博是世界领先的物流配送设施和服务的投资开发商，致力于为全球最具活力的制造商、零售商与第三方物流公司提供完整解决方案。公司的产品有包括港口、机场和高速公路交汇处附近的公司资产在内的高通量分布设施（HTD）。除了建筑产品，公司还提供相关设施来帮助客户在大城市开发市场。

(3) 爱彼迎 [ABNB.O]：Airbnb, Inc.成立于2008年6月27日，是特拉华州的AirBed＆Breakfast，Inc.公司。该公司运营着一个全球市场，在此平台上，房东可以为住客提供住宿和体验。截至2020年9月30日，其超过400万房东拥有740万个房屋和体验房源，其中560万为活跃房源。该公司的房源包括私人房间，整个房屋，豪华别墅，树屋，圆顶冰屋和体验，遍布220多个国家和地区的大约100,000个城市。

第四章 未来行业展望

REITs行业未来将会有以下三种发展趋势：

1. PPP与REITs二者结合必要且可行

从必要性来看，REITs完善PPP商业逻辑，增强项目流动性和社会资本信心。PPP项目实施REITs化，能形成上市产品通过交易释放沉淀资金，社会资本可转化为REITs投资人，实现股权转移退出，进而促进资金的再投资循环，满足社会资本获取长期稳定回报的诉求，激发其参与PPP市场的热情。另一方面，REITs公开上市、强制分红、加强监管和披露的特征将促使项目营运更专业化，有效约束各参与方，提升项目建设运营质量。

从可行性来看，二者内核高度契合。PPP在库项目以基础设施类为主，而当前政策推行REITs亦从基础设施领域入手，二者基础资产类型重合度高。二者均注重项目运营管理、资产保值增值，追求通过良好的项目运营获取合理回报、创造持续稳定现金流。

2. 权益类REITs将是国内市场主流方向

美国REITs市场成熟的一大标志是权益类REITs成为主流，市场份额超90%。根据《REITs投资指南》，权益类REITs投资回报率更高，具有更高增值潜力。

国内ABS和类REITs产品类似于抵押类REITs产品，新规规定的REITs产品则是股权型产品。借鉴境外成熟市场的权益类REITs经验有助于打破国内市场思维桎梏。从美国市场经验来看，优秀的权益类REITs能够公开上市流通并入选大盘指数，取得较高股息和指数回报率，受资本市场认可程度以及估值水平能够不断提升，成为股债之外的重要投资品种。

3. 积极展望税惠和注册制等配套政策

从境外经验来看，税惠政策是REITs市场成熟发展的关键因素之一。税收优惠是REITs产品吸引投资者和金融机构的主要特征之一，纵观境外成熟REITs市场，或多或少均有配套税惠政策。

积极展望国内未来对REITs产品实行IPO注册制。REITs收益稳定、风险较低、流动性高，是股票和债券之外的一大重要投资品种，具有较强生命力，在全球市场久经考验，具有规模持续增长、估值不断提升的潜力，能够弥补我国长期以来缺少中等收益和风险投资品种的不足，利于机构资金配置、大众共享社会发展红利。

目前，学生住房类资产越来越受到高净值投资者的关注。其中部分投资者正在计划针对学生公寓以及周边配套设施进行投资，例如新建公寓、联排别墅以及其他商业配套设施，而另外一部分投资人则把目光放在了更加专业的学生住房类房地产信托基金(Student Housing REITs)身上。美国学生住房类房地产信托基金（Student Housing REITs）行业近年来经历了漫长的调整期，在解决了过去几年中的一系列经营策略失误和供应过剩的问题之后，该类型的REITs受到了市场越来越多的追捧。虽然短期内该行业的基本面仍然不算十分乐观，但市场仍然对其长期的稳定收益充满信心，而这背后的驱动力便是大量急需改造和建设的学生住房，因此市场预计各个学生公寓类REITs新一季度的FFO（Funds from operation）和业绩将会持续增长。

一、学生住房类REITs概述

学生住房类房地产信托基金（Student Housing REITs），一般特指从事开发、改造和运营学生公寓及其配套设施的专业房地产信托基金机构，所持有的房地产资产一般包括传统的校内公寓、校外公寓和周边商业配套设施等，并经常与当地大学进行合作。学生住房类REITs除了可从所持有的不动产中获得收益，同时也为合作大学提供与房地产相关的开发、咨询和管理服务。

一般来说，学生住房类REITs的目标市场是大型州立大学，可利用几种不同的商业模式进行盈利，其中盈利最多的模式是公私合作模式。例如，一所大学需要新建学生宿舍然而却没有足够的资金，此时大学便将会与房地产信托基金(REITs)进行合作，将土地租给有投资意向的REITs，然后由后者负责建造和运营管理该学生宿舍。上述合作模式所产生的盈利约占学生住房类REITs总收入的三分之一，而另外三分之二的盈利通常来自校外学生住房类资产，但此种商业模式相较与大学合作的模式更容易受到供需失衡和大学住房政策变化的影响。值得注意的是，由于大学的住宿政策，位于校园内的学生公寓通常专门为年级较低的学生提供住房服务，基本不与校外学生公寓进行竞争。

除了传统的校内学生公寓，目前校外学生住房市场也增长迅速，部分美国学校周边还提供配有健身房、屋顶花园和洗衣服务的高端公寓。对学生住房类REITs而言，关键的分析要素包括邻近的校园规模、学术机构的质素，以及市场的进入门槛。靠近校园的资产被认为具有较高的投资门槛，但同时也会较少受到供应过剩或其他特殊风险的影响。

除了个人投资者之外，学生公寓也受到了养老基金和其他机构投资者的关注。相较股票期权类投资，上述机构更加倾向于能够产生安全且稳定现金流的房地产类投资。例如，加拿大养老金计划投资委员会(Canada Pension Plan Investment Board)自2015年以来就一直在投资英国和美国的校外公寓房地产信托基金。

学生住房类REITs在近年来不断地吸引着来自全球的个人投资者和大型机构投资人，而这其中主要的原因有以下三点。第一，学生住房类REITs的波动性相较其他资产类别较低，而与此同时却拥有着与其他类型REITs几乎持平的回报率。例如，在过去14年中，学生住房型REITs的平均回报率与多户家庭型REITs（multi-family）的平均回报率基本持平。其次，多户家庭型REITs的市场竞争加剧，使得许多非REITs行业传统的公司开始关注学生住房资产，其中包括寻求投资美国学生住房的国际资本。

最后，学生住房类REITs“抗衰退”的特性也是吸引投资人近期关注的主要原因。目前，由于国际经济局势的不稳定和全球经济复苏乏力，部分经济学家认为到2021年全球或将进入新一轮的经济周期。相较以多户家庭型REITs为代表的传统房地产信托基金，学生住房类REITs由于其收入来源的特性，可更好抵御金融危机和经济波动所带来的风险。下图显示了美国和英国学生住房类REITs与其他类型REITs表现的对比，其中虚线分别代表美国与英国市场中的学生住房类REITs，而实线代表其他类型REITs的表现 。

图片来源：Savills Research using FTSE Russell and investor information

二、学生住房类REITs行业分析

随着学生住房类上市房地产信托基金Education Realty Trust (NYSE: EDR)被Greystar Real Estate Partners 收购，该行业再一次成为了市场关注的焦点。EDR曾是一家公开上市的学生住房类房地产投资信托公司，拥有并管理着86个学生住房社区，拥有47,100多个床位，为美国27个州的55所大学提供学生住房服务。EDR曾是罗素2000指数(Russell 2000 Index)、标准普尔中盘400指数(S&P MidCap 400)和摩根士丹利REIT指数(Morgan Stanley REIT indices)的成分股。

EDR股东于2018年9月14日举行的股东大会上投票通过了此次收购，交易总额约为46亿美元。根据披露，EDR每位股东有权获得每股41.5美元的现金，完成此次交易后EDR便从NYSE退市。连同上述交易，Blackstone Real Estate Income Trust, Inc. (“BREIT”)的一家附属公司还与Greystar的一家附属公司以12亿美元的价格共同收购了20个由EDR所持有的投资组合。

目前，在美国市场中，仅剩American Campus Communities, Inc. (ACC)为美国唯一的公开交易型的学生住房类房地产投资信托基金。学生住房类REITs的租赁总体回报率相对其他类型REITs更加稳定和健康，这吸引了例如Greystar Real Estate Partners这样的大型传统公寓运营商进军学生住房市场，而当时管理着48万套常规住房的Greystar通过收购获得了约42300个学生床位。

根据Real Capital Analytics(RCA)的数据分析表明，近年来投资者对学生住房类资产的兴趣正在逐步增加，而上述收购从侧面也验证了这一论点。根据RCA的数据，自2015年以来，每年有超过4.3万张床位的学生住房类资产易手，其中2016年的交易量更是达到了62,600张的峰值。在2015-2019年期间，该行业的总交易量不仅在过去四年中增加了一倍多，而且收购方所愿意支付的价格也在同时上涨。截至2018年第四季度，每单位学生公寓的售价已飙升至平均226,500美元，较2014年上涨了近71%。

图片来源：Real Capital Analytics;RealPage,Inc.

近两年内，大量资本开始流入学生住房行业，大部分资本被用于合资开发新公寓和进行收购并购。除了新流入资本外，传统房地产信托基金American Campus（ACC）也在近期公开表示该公司目前正处于积极的收购模式，并将整合现有的资产使其能够将运营效率发挥到最大。

1. 投资方式

学生公寓这一资产类别在个人投资者中一直较受欢迎，而来自全球的机构投资者们也正在竞相进入学生公寓行业，这使得近年来美国学生住房类房产成交量始终保持在相当高的水平。随着交易量的上涨，资产的价格也开始逐步攀升，市场竞争越来越激烈，同时也催生出了多种投资方式，以满足投资人对稳定收入的需求。总的来说，投资者可选择下图所示的三种投资方式：投资上市型REITs、投资私有型REITs或直接进行资产收购和开发。

资料来源：由海投资本团队整理

相对于投资专业化的房地产信托基金，部分高净值投资者会选择进行直接购买学生公寓类资产。该类投资方式相较于其他两种途径拥有更高的可控性，也可进行二次开发，潜在收益率最高。但由于投资者或对于当地情况并不十分了解，且部分学校周边没有大型开发商参与房地产项目，因此投资者需要自行进行详细的尽职调查，这样一来时间成本与风险也会相应增加，并且很难达到房地产信托基金多地域投资分散风险的效果。

除上述类型投资者，其他投资者则将目光转向了更为专业的房地产投资信托基金(REITs)，而投资于房地产信托基金又可分为上市型REITs投资和私有型REITs投资两类。目前，在房地产投资信托基金中投入最多资金的是高净值投资者和家族办公室投资人。

2. 所面对的挑战

随着学生住房类REITs市场的成熟，该行业市场竞争也开始加剧，部分REITs的收益率在近期或难以持续上涨。然而，对于更加注重长期稳定现金流的投资者而言，即便是在美国这样的成熟市场，学生住房类REITs的吸引力仍远高于政府债券等低风险投资。然而，市场的升温正在逐渐推高学生住房类资产的价格，当资产价格因大量资本的流入而开始与实际价值出现大幅度偏离时，投资者需要注意该行业潜在的下行风险。

目前，美国学生住房类资产的价格已被推至高位。推动房价升至较高水平的因素各不相同，其中宏观经济的因素在一定程度上提振了整体资产水平。除此之外，学生公寓曾是一个由个人投资者或中小型机构主导的行业，然而在近十年的发展过程中，越来越多的机构投资者在当前的经济周期中关注了这一领域，由此而带来的大量资本便将资产价格推至高点。然而在经过了一些列的发展和调整后，市场对于资产价格的增长空间已持谨慎态度。

由于学生住房类资产价格的上涨，许多投资者开始集中投资于新的开发项目上。根据RCA的数据，行业内超过三分之一(39%)的资金投入到了新的学生公寓开发建设中，开发商计划在2019年秋季新建校外学生宿舍约4万个床位。但由于土地和建筑成本的不断上涨，使得开发收益率始终难以持续上升，目前开发收益率已被压缩到6%至6.5%左右。

除上述风险与挑战之外，学生住房类REITs还会受到负面人口趋势所带来招生人数下降的不利影响，而这一人口结构转变的影响已经在高等教育中得到了体现，不断上涨的学费和强劲的劳动力市场也造成了大学入学率的下降压力。然而，值得注意的是，招生人口下降的现象主要集中在“低质量”的教育机构，包括营利性学校和社区大学。据美国国家教育统计中心(National Center for Educational Statistics) 预计，到2024年，大专院校的入学人数将增加14%，至2300万人。随着越来越多的千禧一代继续接受高等教育，学生住房需求将保持稳步增长。

三、上市型REITs分析—American Campus Communities, Inc. (ACC)

American Campus Communities, Inc. (ACC)是目前美国唯一一家公开交易类型的学生住房类房地产投资信托基金。ACC成立于2004年3月9日，该公司是一家集设计、融资、开发、建筑和学生公寓运营管理于一体的房地产投资信托基金 (REIT)。截至2019年6月30日，ACC拥有169所学生公寓，约108,800张床位。包括其拥有的第三方管理物业，ACC管理的资产组合总共包括203个物业，约有133,100个床位。

资料来源：由海投资本团队整理

ACC的CEO比尔•贝利斯表示2019年第三季度ACC会重点完成秋季租赁的冲刺，通过资产管理计划控制运营成本，以及为大学客户完成第三方开发交易。在今年秋季ACC将开放10个新的自有、预售第三方开发项目。根据ACC所公布的2019年第二季度报告数据，有以下要点需要投资人注意：

· ACC每股完全稀释后的FFOM增加7.7%，至0.56美元或7,740万美元，上年第二季为0.52美元或7,260万美元。

· 2019年第二季度同店平均实际入住率为90.6%，高于2018年第二季度的88.4%。

· 本季度末之后，在加州大学河滨分校 (University of California, Riverside) 开始建设一个第三方校园开发项目，这是该公司在许多类似项目中的第二阶段开发。

· ACC于2019年第2季度发行了约4亿美元7年期优先无担保债券，收益率为3.347%。如果包括利率掉期的影响，债券的实际利率为3.7%。

综上所述，ACC的2019年第二季度公布的季度运营资金 (FFO)为每股0.56美元，超过了市场普遍预期的每股0. 54美元。相比之下，一年前该公司的FFO数据为每股0. 52美元。在过去的四个季度里，该公司三次超过了市场对于FFO的普遍预期。截至2019年6月，ACC的收入为2.1737亿美元。相比之下，该公司去年的收入为2. 006亿美元。在过去四个季度中，该公司的营收三次超过市场普遍预期。自年初以来，ACC的股价上涨了约15.4%，而标准普尔500指数上涨了18.7%。目前各大机构对ACC下一季度FFO的普遍估计如下：下一季度收入为2.2902亿美元，每股0.47美元，本财年收入预测为9.4567亿美元，约合每股2.42美元。

在本季度，该公司完成了佛罗里达农工大学(Florida A&M University)大学城俱乐部(College Club Townhomes)住宅的销售。在季度末之后，该公司完成了瓦尔多斯塔州立大学(Valdosta State University)布兰顿公地(Blanton Common)的处置，这些非核心地产分别位于距离小型地区性大学0.9英里至1.6英里左右的地点。2019年6月，该公司发行了4亿美元的高级无担保票据，这些票据得到了该公司的全面和无条件担保。扣除费用后，这笔交易资金将用于偿还公司循环信贷安排下的借款，以及为公司目前正在进行的开发项目和潜在的收购项目。

该公司在公布2019年第二季度报告后维持其此前声明的2019财年指导区间，预计每股完全稀释后的FFO将在2.40美元至2.50美元之间，而FFOM将在每股完全稀释后的2.35美元至2.45美元之间。

【总结】

随着学生住房行业的发展和市场对于学生公寓持续增加的需求，越来越多的投资者将该类资产纳入了投资计划。尽管由于需求旺盛许多学生公寓仍会出现人满为患的显现，然而投资者也需关注行业回报率受压的现象。Axiometrics学生公寓主管泰勒•甘恩(Taylor Gunn)曾表示:“在全美范围内，目前行业租赁速度有所回落，租金增长略有压缩。”但从收入来源上分析，该类型的REITs相较其他类型拥有相对稳定和健康的租金收入，这是因为大多数学生公寓通常需要学生父母进行担保。对于拥有优越地理位置中高端学生住房类资产的REITs，稳定的国际留学生生源和资产的特殊性也可以保证其回报率和现金流始终在健康水平。

来源：海投资本（ID：HaitouAcademy）

作者简介：海投资本（ID：HaitouAcademy），海投资本是受美国SEC监管的注册投资顾问，基于大学基金模式，采用分散的全球、全资产类别投资，坚持长期投资、价值投资、另类投资，帮助资金保值增值，为投资机构提供长期稳定回报。

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